Obniżki stóp w tym roku opóźnią powrót inflacji do celu NBP

Rada Polityki Pieniężnej jest o krok od błędu. Wysyłane przez większość jej członków sygnały sprawiły, że ekonomiści powszechnie oczekują znaczącej obniżki stopy referencyjnej NBP przed końcem br. Ale większość z nich nie widzi dla takiej zmiany ekonomicznego uzasadnienia.

W horyzoncie pięciu miesięcy stopa referencyjna NBP zmaleje do około 5,75 proc. z 6,75 proc. obecnie. Takie przewidywania uczestników rynku finansowego zaszyte są w notowaniach kontraktów terminowych na stawki WIBOR. Scenariusz poluzowania polityki pieniężnej jeszcze w tym roku rozgrywany jest na rynkach od kilku miesięcy, ale do niedawna obstawiana była symboliczna obniżka stóp w listopadzie lub grudniu. Gdyby spełnić miały się obecne przewidywania, Rada Polityki Pieniężnej musiałaby obniżyć stopę referencyjną o 0,25 pkt proc. na każdym z najbliższych czterech posiedzeń, w tym na wrześniowym – pierwszym po wakacyjnej przerwie.

Czytanie z ust prezesa

Ta zmiana rynkowych oczekiwań to pokłosie lipcowego posiedzenia RPP, a w szczególności konferencji prasowej prezesa NBP. Adam Glapiński ogłosił bowiem, że cykl podwyżek stóp procentowych, rozpoczęty w październiku 2021 r., został oficjalnie zakończony. W praktyce RPP po raz ostatni zmieniła stopy we wrześniu 2022 r., ale później sygnalizowała, że jest gotowa do ich dalszego podwyższania, gdyby pojawiła się taka konieczność. Zakończenie cyklu podwyżek to sygnał, jak tłumaczył prezes NBP, że kolejnym ruchem RPP będzie obniżka stóp. Pytany o to, kiedy można jej oczekiwać, nie wykluczył, że już we wrześniu. Powtórzył przy tym wskazane już w czerwcu warunki, które muszą być spełnione, aby RPP mogła poluzować politykę pieniężną. Po pierwsze, inflacja musi spaść poniżej 10 proc. Po drugie, dostępne w tym momencie prognozy muszą utwierdzać RPP w przekonaniu, że w kolejnych kwartałach wzrost cen konsumpcyjnych będzie nadal hamował. O ile jednak jeszcze w czerwcu ekonomiści oceniali na ogół, że te warunki zostaną spełnione najwcześniej w listopadzie, o tyle dziś wydaje się, że – w interpretacji prezesa NBP i większości członków RPP – może to nastąpić już we wrześniu albo w październiku.

Kluczowy jest przede wszystkim drugi warunek. W czerwcu ekonomiści sądzili, że RPP poczeka na listopadową projekcję inflacji (to prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP, sporządzane przy założeniu, że stopy się nie zmienią), bo wcześniejsza, lipcowa, nie da pewności, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej inflacja wróci do celu banku centralnego, tj. 2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę. I rzeczywiście, nowe prognozy DAiBE NBP, które RPP poznała na lipcowym posiedzeniu, nie są bardziej optymistyczne od marcowych. Tymczasem prezes NBP sugerował, że zarysowana w nich ścieżka inflacji spełnia drugi z wymienionych przez niego warunków.

– Ostatnia konferencja prasowa prezesa Glapińskiego dała bardzo wyraźny sygnał, że zbliżamy się do obniżki stóp procentowych. Biorąc pod uwagę aktualne prognozy dla inflacji, spełnienie wymienionych przez niego warunków jest możliwe już w tym roku. Ekonomiści, z których część do niedawna spodziewała się stabilizacji stóp procentowych do końca roku – w tym ja – musieli zweryfikować swoje scenariusze – mówił w zeszłym tygodniu w Parkiet TV Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Obniżka przed wyborami

Uczestnicy konkursu „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego, od których zbieraliśmy ostatnio prognozy na początku lipca, tuż przed posiedzeniem RPP, przeciętnie oceniali, że stopa referencyjna NBP zakończy ten rok na poziomie 6,50 proc. Spośród 36 uczestników konkursu (zespołów analitycznych bądź indywidualnych ekonomistów) tylko 14 zakładało, że RPP w tym roku obniży stopy więcej niż o 0,25 pkt proc. Zaledwie pięciu spodziewało się pierwszej obniżki już w III kwartale, czyli we wrześniu. Jednocześnie 11 oceniało, że RPP w ogóle się na taki ruch w tym roku nie zdecyduje.

Jak zmieniły się oczekiwania tej dokładnie grupy analityków, dowiemy się dopiero w październiku. Z naszej ankiety wśród szerokiego grona ekonomistów, nie tylko z instytucji finansowych, ale też z think tanków, organizacji biznesowych oraz uczelni wynika jednak, że dzisiaj prognozy rychłej obniżki stóp procentowych są powszechne. Spośród 42 uczestników tej sondy aż 26 (62 proc.) spodziewa się obniżki głównej stopy NBP w br. o 0,5 pkt proc., do 6,25 proc., kolejnych ośmioro (19 proc.) nastawia się na jeszcze większą obniżkę. – Nie wiem nic, czego nie wie rynek, a rynek wycenia już kilka obniżek stóp w br. – mówi dr Łukasz Rachel, wykładowca na University College London. - Prezes NBP powiedział na lipcowej konferencji, że obniżenie stopy referencyjnej we wrześniu jest możliwe, a jednocześnie powiedział, że RPP o tym nie dyskutowała. Bankier centralny nie pozwala sobie na takie wypowiedzi. Polityk - tak. A to znaczy, że należny spodziewać się "wyborczej" obniżki we wrześniu i październiku – dodaje dr Małgorzata Starczewska-Krzysztoszek z Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.

Podwyżka miałaby większy sens niż obniżka

Uczestnicy naszej sondy, wśród których jest pięcioro były członków RPP, są jednak niemal zgodni, że obniżka stóp procentowych przed końcem br. byłaby błędem. Na pytanie o to, ile powinna wynosić stopa referencyjna NBP na koniec br. – tzn. jaka stopa byłaby optymalna przy obecnym stanie wiedzy – zaledwie czworo ekonomistów (9,5 proc.) wskazało poziom 6,25 lub 6,50 proc. Niższego nie wskazał nikt. A jednocześnie dziewiętnaścioro uczestników sondy (45,2 proc.) uważa, że stopa referencyjna powinna być nawet wyżej niż dzisiaj. Podstawą tych ocen jest przede wszystkim lipcowa projekcja NBP. Tyle samo ekonomistów (9,5 proc.), ilu sądzi, że RPP ma w tym roku przestrzeń do obniżek stóp procentowych, ocenia, że projekcja taki ruch uzasadnia. Również 9,5 proc. ankietowanych sądzi, że prognozy DAiBE NBP uzasadniają obniżkę stóp w 2024 r. Pozostałych 81 proc. sądzi, że ostatnia projekcja w ogóle nie daje argumentów na rzecz poluzowania polityki pieniężnej.

- RPP, jeśli ma wypełniać swój konstytucyjny mandat, nie powinna zbyt szybko obniżać stopy referencyjnej. Inflacja w Polsce nadal jest na bardzo wysokich poziomach - dużo wyższych niż cel inflacyjny NBP - a jej spadek w ostatnim okresie w dużej mierze wynika z efektów bazy odniesienia, a nie realnego zmniejszenia presji inflacyjnej – tłumaczy prof. Cezary Wójcik ze Szkoły Głównej Handlowej. - Zbyt szybkie obniżki stóp będą dla Polski bardzo kosztowne, ponieważ inflacja może się wtedy zakorzenić na wysokich poziomach i trudno będzie zapewnić Polakom stabilność cen w długim okresie – tłumaczy. - Uzależnianie obniżek stop procentowych od przekroczenia przez inflację umownej granicy 10 proc. nie ma sensu. Ani merytorycznego, ani formalnego. Celem inflacyjnym w Polsce pozostaje poziom 2,5 proc. dla rocznego wskaźnika CPI. Ustalanie jakiegoś nowego celu na poziomie 10 proc. wprowadza Polaków w błąd – dodaje prof. Eugeniusz Gatnar z Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, członek RPP w latach 2016-2022, a wcześniej członek zarządu NBP.

Ekonomiści powszechnie podkreślają, że lipcowa projekcja NBP wskazuje na nawet wyższą inflację niż poprzednia, z marca, gdy RPP o obniżkach stóp jeszcze nie myślała. Przykładowo, analitycy z DAiBE NBP za najbardziej prawdopodobny scenariusz uważają obecnie spadek inflacji w IV kwartale 2025 r. do 3,3 proc., zamiast do 3,1 proc., jak w marcu. Wyższe niż wcześniej są przede wszystkim prognozy tzw. inflacji bazowej, nie obejmującej cen energii, paliw i żywności, na którą krajowa polityka pieniężna ma większy wpływ niż na inflację ogółem. Wzrost cen towarów i usług w kategoriach bazowych w IV kwartale 2024 r. będzie wynosił, w świetle aktualnej projekcji, 5,2 proc., a rok później 3,4 proc. (zamiast 5 i 3,1 proc., jak wskazywała projekcja z marca). To, jak zauważa Grzegorz Maliszewski, m.in. odzwierciedlenie zmiany prognoz dotyczących kondycji rynku pracy. Obecna projekcja wskazuje na niższy niż marcowa poziom stopy bezrobocia i wyższą dynamikę płac i kosztów pracy. – Ciasny rynek pracy i utrzymująca się presja płacowa stanowią główne ryzyka dla dezinflacji w 2024 i 2025 r. Koszty firm będą rosły, a w warunkach odbudowy popytu (dodatnia realna dynamika płac, transfery społeczne) mogą one być przenoszone na ceny detaliczne – dodaje. Janusz Jankowiak, główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu, podkreśla, że nowa projekcja jest też bardziej optymistyczna w odniesieniu do tempa wzrostu gospodarczego w latach 2024 i 2025. – Dynamika PKB w projekcji oscyluje wokół potencjału polskiej gospodarki, którego przekroczenie zwiększa ryzyko wzrostu presji inflacyjnej – tłumaczy.

Prognozy DAiBE NBP są zaś sporządzane przy założeniu, że stopy procentowe pozostają na niezmienionym poziomie. – Według naszych szacunków opartych na modelach NBP zmiana stóp w tej skali, jaka wyceniana jest na rynku, oznaczałaby, że inflacja w IV kw. 2024 wyniosłaby ponad 5 proc., a w IV kw. 2025 około 4 proc. rok do roku. Oznacza to, że inflacja byłaby odpowiednio o 2,5 i 1,5 punktu proc. wyższa od celu RPP – tłumaczyli ekonomiści z banku Citi Handlowy w opublikowanym w zeszłym tygodniu raporcie. – Ponadto projekcja NBP nie zakłada wygaszenia tarczy inflacyjnej w części dotyczącej podatku VAT od żywności. Szacujemy, że w przypadku wzrostu stawki VAT do 5 proc. inflacja w 2024 r. wzrosłaby o dodatkowy 1 pkt proc., a więc na koniec roku wyniosłaby około 6 proc. Pomijamy w tym wszystkim fakt, że nasze szacunki zostały dokonane jedynie na podstawie obniżek stóp w 2023 r., a kontrakty FRA wyceniają dalsze 1,50 pkt proc. cięć w 2024 r. – tłumaczyli.

Choć ekonomiści w zdecydowanej większości uważają, że lipcowa projekcja nie uzasadnia obniżki stóp procentowych nawet w 2024 r., to jednocześnie ponad 71 proc. z nich ocenia, że optymalny poziom stóp procentowych na koniec 2024 r. będzie niższy od obecnego. Jak to możliwe? Uczestnicy naszej sondy liczą na to, że kolejne projekcje – szczególnie marcowa – wskażą na powrót inflacji do celu NBP w 2026 r. To pozwoli RPP w zgodzie z mandatem na rozluźnienie polityki pieniężnej.