Piotr Bujak, PKO BP: Drzwi do obniżki stóp wkrótce się otworzą

Realne stopy procentowe będą rosły za sprawą malejącej inflacji. To, wraz z załamaniem konsumpcji, stworzy RPP przestrzeń do obniżki nominalnych stóp w II połowie br. – przewiduje Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Na przełomie lat zespół PKO BP należał do największych pesymistów w ocenie perspektyw polskiej gospodarki. Spodziewaliście się w tym roku wzrostu PKB o zaledwie 0,1 proc. Czy w ostatnich miesiącach wydarzyło się coś, co wymagało zmiany tej prognozy?

Nasze prognozy trochę się zmieniły, ale nie zasadniczo. Pozostajemy przy naszej prognozie, niższej od tzw. konsensusu, że wzrost PKB w Polsce w tym roku wyniesie 0,1 proc. Z jednej strony silniejsze jest nasze przekonanie, że kryzys energetyczny w Europie nie będzie miał tak negatywnych skutków, jak obawialiśmy się jeszcze kilka miesięcy temu. Z drugiej strony pojawiły się obawy o stabilność sektora finansowego w głównych gospodarkach, szczególnie w USA. Naszym zdaniem nie przerodzi się to w poważny kryzys finansowy i gospodarczy, ale może mieć pewien negatywny wpływ na kondycję gospodarki amerykańskiej i światowej. W epicentrum pogorszenia koniunktury w Polsce jest spadek konsumpcji.

W jakim stopniu to gwałtowne wyhamowanie wzrostu PKB jest odzwierciedleniem czynników statystycznych, tzn. wysokiej bazy odniesienia i niskiego punktu startowego, a w jakim bieżącej słabości gospodarki, tzn. słabego wzrostu kwartał do kwartału?

Spodziewamy się, że w trakcie roku kondycja gospodarki będzie się poprawiała, już w II i III kwartale PKB w ujęciu kwartał do kwartału po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych powinien nieznacznie rosnąć. Ale ta poprawa będzie niewielka. Osłabienie popytu konsumpcyjnego będzie się utrzymywało aż do III kwartału br. Dopiero spadek inflacji poniżej 10 proc. rocznie, czego spodziewamy się pod koniec III kwartału, pozwoli gospodarstwom domowym złapać oddech. Wtedy poprawi się dynamika popytu konsumpcyjnego, a wzrost PKB kwartał do kwartału zacznie nabierać rumieńców.

Gospodarstwa domowe dostaną duży zastrzyk gotówki ze zwrotów PIT. Płace rosną szybciej, niż sugerowała większość prognoz z końca ub.r., a inflacja będzie prawdopodobnie nieco niższa, niż się wtedy wydawało. Mimo to podtrzymaliście prognozę sprzed kwartału, wedle której w całym 2023 r. konsumpcja załamie się realnie o 2,3 proc., bardziej niż kiedykolwiek od transformacji ustrojowej. Dlaczego?

Jeszcze miesiąc temu ta nasza prognoza mocnego spadku konsumpcji była ewenementem. Ale od tego czasu przybyło bardziej pesymistycznych prognoz. Zgadzam się, że większe, niż zakładano, zwroty PIT będą wsparciem dla popytu, ale w skali całego roku to nie są kwoty, które mogłyby mocno poprawić perspektywy konsumpcji. Jeśli chodzi o inflację, nasze prognozy mocno się nie zmieniły. Już w grudniu spodziewaliśmy się jej silnego spadku na przestrzeni tego roku. Nadal oczekujemy więc w krótkim terminie najmocniejszego od początku lat 90. XX w. spadku realnych dochodów gospodarstw domowych. Na to nakładają się wysokie koszty obsługi zadłużenia w stosunku do dochodów. Cały czas bierzemy też pod uwagę to, że z dynamiki konsumpcji wypadnie efekt napływu uchodźców. Szacujemy, że to może odejmować od rocznego wzrostu wydatków konsumpcyjnych nawet 3–4 pkt proc. Wydaje mi się, że inni ekonomiści zakładają mniejszą skalę tego zjawiska.

Jednocześnie lepiej od oczekiwań zachowują się inwestycje. Już w IV kwartale wzrost nakładów brutto na środki trwałe był zaskakująco duży, a wyniki produkcji budowlanej z ostatnich miesięcy sugerują, że I kwartał nie będzie dużo gorszy. To nietypowe w okresie spowolnienia. Z czego wynika?

My już wcześniej dość optymistycznie ocenialiśmy perspektywy inwestycji. Po wybuchu wojny w Ukrainie powszechne były prognozy, że Polskę czeka załamanie inwestycji. Nic takiego się nie stało. W naszym przekonaniu w tym roku wzrost nakładów brutto na środki trwałe się utrzyma, nawet jeśli będzie nieco niższy niż w 2022 r. Jest tu trochę inercji w zakresie inwestycji nieruchomościowych. Do tego w sektorze prywatnym jest dużo inwestycji związanych z koniecznością poprawy efektywności energetycznej oraz z automatyzacją i robotyzacją procesów produkcyjnych. Widzimy też rekordowy napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski, w dużej mierze są to projekty typu greenfield. No i spodziewamy się boomu inwestycyjnego w sektorze publicznym. Sprzyja temu kalendarz wyborczy, w którym są nie tylko wybory parlamentarne, ale też samorządowe, a także fakt, że to jest ostatni rok na wykorzystanie funduszy z budżetu UE na lata 2014–2020.

Powiedziałeś, że już za pół roku inflacja znajdzie się poniżej 10 proc. Czy to da RPP przestrzeń do obniżki stóp już w tym roku?

Jeżeli pierwsza faza dezinflacji będzie przebiegała zgodnie z naszymi oczekiwaniami, tzn. w pół roku inflacja zmaleje do jednocyfrowego poziomu, a prognozy będą wskazywały na dalszy spadek w kolejnych latach, to realne stopy mocno wzrosną. To moim zdaniem otworzy drogę do obniżek. Ważny jest kontekst zewnętrzny. Wydaje się, że Fed już kończy cykl podwyżek, wkrótce to samo może zrobić EBC. A złoty radzi sobie całkiem nieźle. To też uchyla drzwi do początku cyklu obniżek stóp.