Panel ekonomistów. Obligacje nie będą panaceum na inflację

Emitując obligacje oprocentowane zgodnie ze stopą referencyjną NBP, rząd może skłonić banki do podniesienia oprocentowania depozytów. Ale nawet jeśli tak się stanie, nie ma co liczyć na to, że zdecydowanie przyspieszy to walkę z nadmierną inflacją.

Zwiększenie oprocentowania depozytów to teraz kluczowy cel gospodarczy – zadeklarował w połowie maja na Facebooku premier Mateusz Morawiecki. Kilka dni wcześniej na kongresie Impact'22 w Poznaniu oceniał, że sektor bankowy jest beneficjentem wysokiej inflacji, a raczej tego, jak walczy z nią NBP. Podwyżki stóp procentowych – a nawet same oczekiwania na takie zmiany – przekładają się bowiem na stawki WIBOR, z którymi powiązane jest oprocentowanie kredytów. Oprocentowanie depozytów reaguje na podwyżki stóp znacznie wolniej i słabiej, wskutek czego rośnie marża odsetkowa banków. Premier nie poprzestał na krytyce tego „niezdrowego systemu gospodarczego", ale też przedstawił rządowy plan naprawczy. Jego filarem będzie wprowadzenie do oferty Ministerstwa Finansów już w czerwcu nowych, jednorocznych obligacji detalicznych z oprocentowaniem na poziomie stopy referencyjnej NBP (obecnie to 5,25 proc.) oraz zmiana parametrów obligacji dwuletnich. Papiery te mają też być szerzej niż dotąd dostępne. Wszystko po to, żeby skłonić banki do bardziej agresywnej konkurencji o depozyty, co wymuszałoby podniesienie ich oprocentowania. To zaś miałoby zwiększyć skłonność Polaków do oszczędzania i w ten sposób stłumić presję na wzrost cen. Pomysłowi rządu trudno nie kibicować. Dotychczas ekonomiści wytykali mu, że ekspansywną polityką fiskalną sabotuje walkę NBP z nadmierną inflacją. Gdyby emisja obligacji antyinflacyjnych zadziałała zgodnie z intencjami, rząd mógłby zacząć NBP pomagać, zamiast przeszkadzać. A wtedy docelowy poziom stóp procentowych byłby (ceteris paribus) niżej.

O to, czy emisja obligacji skarbowych faktycznie skłoni banki do poprawy warunków depozytów i przyczyni się w ten sposób do ograniczenia inflacji, zapytaliśmy grono wybitnych ekonomistów, uczestników panelu eksperckiego „Parkietu" i „Rz". Większość z nich daje w tej sprawie rządowi kredyt zaufania. Silnego przeświadczenia, że będzie to skuteczna broń przeciwko nadmiernej inflacji, w tym gronie jednak nie widać.

Nie ma alternatyw dla podwyżek stóp

GG Parkiet

Z tezą, że „wzrost oprocentowania depozytów w bankach do poziomu zbliżonego do stopy referencyjnej NBP przyczyniłby się istotnie do ograniczenia inflacji", zgodziło się blisko 66 proc. spośród 35 ekonomistów, którzy wzięli udział w tej sondzie. W tym jednak tylko 11,4 proc. zgodziło się z tym stwierdzeniem zdecydowanie. Jednocześnie blisko 23 proc. ankietowanych nie sądzi, że taki wzrost oprocentowania depozytów miałby istotny wpływ na inflację. Oczywiście, w praktyce wiele zależałoby to od tego, na jakim poziomie byłaby stopa referencyjna NBP. Uczestników naszej sondy poprosiliśmy, aby założyli, że w obecnym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej dojdzie ona do około 7–8 proc., tak jak oczekują obecnie uczestnicy rynku finansowego. Ankietowani ekonomiści oceniali więc, czy do ograniczenia inflacji może przyczynić się oprocentowanie depozytów wyższe niż dziś, ale wciąż ujemne w ujęciu realnym. To założenie miało wpływ na odpowiedzi.

– Wyższe stopy depozytowe, przy danej ścieżce oczekiwanej inflacji, przekładają się na wyższe stopy realne, co ogranicza popyt, a przez to także inflację (w stosunku do sytuacji, gdzie stopy depozytowe pozostają niskie). Uważam, że jest to istotny kanał transmisji polityki pieniężnej. Oczywiście, żeby inflacja wróciła do celu NBP, potrzebny jest odpowiednio wysoki wzrost stopy referencyjnej i innych stóp procentowych – tłumaczy dr Łukasz Rachel, wykładowca na Uniwersytecie Princeton. Innego zdania jest dr hab. Andrzej Rzońca, profesor w SGH i były członek Rady Polityki Pieniężnej. – To nie oprocentowanie depozytów w bankach niższe od stopy referencyjnej NBP odpowiada za wysoką inflację w Polsce. W tej części, w której ma ona źródła monetarne, wynika ze zbyt późnych podwyżek stóp procentowych (cykl podwyżek powinien był zacząć się w listopadzie 2017 roku) oraz niskiej wiarygodności banku centralnego. Teraz trzeba mozolnie tę wiarygodność odbudowywać, a nie szukać tematów zastępczych – ocenia. Według niego podwyżki stóp procentowych będą hamowały inflację niezależnie od tego, w jakim stopniu przełożą się na oprocentowanie depozytów. – To nie wzrost oprocentowania depozytów w bankach jest głównym kanałem oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę. Skądinąd nie sądzę, żeby wzrost oprocentowania istotnie zwiększył skalę oszczędności w bankach. Zdecydowana większość depozytów to depozyty bieżące, a nie terminowe – dodaje.

Nadpłynność nie zniknie

GG Parkiet

Na razie rozważania o tym, jak na inflację wpłynie wzrost oprocentowania depozytów, są czysto teoretyczne. Owszem, banki poprawiają nieco warunki lokat, ale nie tak szybko, aby mogły uchodzić za atrakcyjne w warunkach inflacji przekraczającej 12 proc. rok do roku. W marcu – jak wynika z danych NBP – średnie oprocentowanie nowych lokat wynosiło 1,5 proc. w porównaniu do 1,2 proc. w lutym. W tym czasie stopa referencyjna NBP wzrosła z 2,75 do 3,50 proc. Czy emisja przez Ministerstwo Finansów obligacji z oprocentowaniem równym tej stopie, która dziś wynosi 5,25 proc. i prawdopodobnie będzie jeszcze rosła, zachęci banki do podwyższenia stóp na lokatach? Na takie pytanie pozytywnie odpowiedziało 60 proc. ekonomistów, którzy wzięli udział w naszej sondzie, ale niespełna 9 proc. ma co do tego silne przekonanie. Negatywnej odpowiedzi udzieliło blisko 29 proc. ankietowanych. – Skala reakcji banków może być mniejsza, niż się tego oczekuje, ponieważ łatwość pozyskiwania przez nie tanich źródeł finansowania wynika głównie z nadmiaru oszczędności przedsiębiorstw w relacji do wielkości ich inwestycji. Nadmiar oszczędności przedsiębiorstw jest lokowany w dużej części na depozytach bankowych i głównie stąd bierze się to, że banki nie muszą pożyczać depozytów od innych banków. Nadmiar gotówki w firmach utrzymuje się od szeregu lat i nic nie wskazuje, by miało to się zmienić, tym bardziej że jest to zjawisko typowe dla wielu innych państw – zwłaszcza wysoko rozwiniętych – mówi prof. Andrzej Sławiński, wykładowca SGH, były członek RPP.

– Zgadzam się z tezą, że emisja przez MF obligacji z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP może skłonić banki do podniesienia oprocentowania depozytów, co jednak nie oznacza, że jest to dobry pomysł – zaznacza dr Michał Dworczak, adiunkt na Uniwersytecie Northwestern, badacz w think tanku GRAPE. – Przede wszystkim lepiej jest, żeby władza fiskalna nie mieszała się do operacji, które są domeną polityki pieniężnej. Jeżeli rząd naprawdę chce pomóc w walce z inflacją, to wystarczy, że ograniczy wydatki publiczne. Tymczasem emisja wysoko oprocentowanych obligacji zwiększy deficyt budżetowy i dług publiczny, co jedynie będzie dalej napędzało inflację (wpływy z obligacji zostaną zapewne szybko przez rząd wydane) – tłumaczy.

Związane ręce NBP?

GG Parkiet

Ten ostatni argument – że wszelkie wpływy z emisji obligacji rząd przecież wyda, co oznacza, że trafią z powrotem na rachunki firm i gospodarstw domowych w bankach, a nadpłynność sektora się nie zmieni – może prowadzić do wniosku, że „antyinflacyjne" obligacje emitować powinien NBP. Taki postulat sformułowali niedawno byli członkowie RPP Bogusław Grabowski i Jerzy Pruski. Wśród ankietowanych przez nas ekonomistów budzi on jednak mieszane uczucia. Poparło go 51,4 proc. uczestników naszej sondy, podczas gdy 37,1 proc. jest mu przeciwna. Oponenci tej propozycji wskazują przede wszystkim na zagrożenie dla niezależności banku centralnego, które wiązałoby się np. z koniecznością obsługi tych zobowiązań. – Bank centralny nie powinien angażować się ani w działalność quasi-fiskalną, ani quasi-komercyjną. Jednym z ważnych elementów transformacji było odejście od monobanku. Powinniśmy się wystrzegać jakichkolwiek kroków powrotnych, nawet niewielkich. Precedensy są zwykle bardzo niebezpieczne – tłumaczy swój sprzeciw Andrzej Rzońca. – Prościej byłoby ograniczyć wydatki rządu netto poprzez podniesienie podatków i ograniczenie transferów – przy odpowiednim zacieśnianiu polityki pieniężnej. Warto dbać o rozdział polityki fiskalnej i pieniężnej – dodaje Łukasz Rachel.

dr hab. Michał Rubaszek, profesor SGH

„Wzrost oprocentowania depozytów w bankach, poprzez wpływ na krańcową skłonność do oszczędzania, prowadzi do obniżenia popytu konsumpcyjnego i tym samym niższej presji inflacyjnej. Nie uważam jednak, aby w obecnych uwarunkowaniach ten kanał oddziaływania polityki pieniężnej był na tyle silny, aby doprowadził do »istotnego« ograniczenia inflacji".

prof. Łukasz Hardt, wykładowca WNE UW, wiceprezes PTE

„Może tak być, że wzrost oprocentowania depozytów przyczyni się do ograniczenia inflacji, ale nie można zapominać, że dla jej bieżącego poziomu, jak też jej perspektyw, kluczowe znaczenie mają oczekiwania inflacyjne. W różnego typu działaniach na rzecz przeciwdziałania inflacji nie można błędnie zakładać, że inflacja jest praktycznie wyłącznie zjawiskiem monetarnym".

prof. Małgorzata Zaleska, dyrektor Instytutu Bankowości SGH, przewodnicząca Komitetu Nauk o Finansach PAN

„Emisja obligacji skarbowych z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP mogłaby skłonić banki do podniesienia oprocentowania depozytów, jeśli stopy procentowe NBP wzrosłyby po raz kolejny znacząco, a ponadto banki potrzebowałyby źródeł finansowania (nie byłyby nadpłynne). Tym samym z punktu widzenia krótkoterminowego emisja wspomnianych obligacji nie skłoni nadpłynnych banków do istotnego zwiększenia oprocentowania".

O panelu ekonomistów: ważenie wszystkich racji

Celem panelu ekonomistów „Parkietu" i „Rzeczpospolitej" jest pokazanie pełnego spektrum opinii na tematy ważne dla rozwoju polskiej gospodarki. Do udziału w tym przedsięwzięciu zaprosiliśmy ponad 60 wybitnych polskich ekonomistów z różnych pokoleń i ośrodków akademickich, także zagranicznych, oraz o różnorodnych zainteresowaniach naukowych. Tę grupę, która wciąż się powiększa, regularnie prosimy o opinie i komentarze dotyczące aktualnych zagadnień z zakresu szeroko rozumianej polityki gospodarczej. Takie badania opinii cenionych ekonomistów pozwalają na recenzowanie bez uprzedzeń wszelkich pomysłów, które pojawiają się w debacie publicznej, i wysuwanie nowych. Stanowią też swego rodzaju forum wymiany idei. Nasz panel wzorowany jest na przedsięwzięciu, które od 2011 r. realizuje Inicjatywa na rzecz Globalnych Rynków przy Booth School of Business (część Uniwersytetu Chicagowskiego).