Gwałtownego odpływu kapitału da się uniknąć

Rozmowa z Gillian Edgeworth główną ekonomistką UniCreditu ds. Europy Środkowo-Wschodniej

Jak ocenia pani wpływ Euro 2012 na polską gospodarkę?

Ekonomiczne skutki Euro 2012 nie będą ogromne, ale na pewno pozytywne. Przed mistrzostwami koniecznych było wiele inwestycji, co dołożyło się do wielu innych czynników, dzięki którym koniunktura w Polsce była lepsza niż w innych krajach Europy. Tylko w czerwcu aktywność ekonomiczna w miastach, gdzie są rozgrywane mecze, też będzie wyższa niż zwykle.

Jakie są aktualne prognozy UniCreditu dla polskiej gospodarki?

Spodziewamy się, że polski PKB powiększy się w tym roku o około 3 proc., po zwyżce o 4,3?proc. w ub.r.

To mniej więcej tyle, ile średnio spodziewają się ekonomiści. Czy ta prognoza uwzględnia już eskalację kryzysu fiskalnego w strefie euro?

Z pewnością nasza prognoza jest bardziej zagrożona zmianą w dół niż w górę. Na przełomie 2011 i 2012 r. zakładaliśmy, że strefa euro będzie miała słabą pierwszą połowę roku, ale w drugiej nastąpi ożywienie. Po słabszych niż oczekiwaliśmy dwóch pierwszych kwartałach zanosi się jednak na to, że ożywienie nieco się odwlecze. Taka dynamika gospodarki eurolandu nie pozostanie bez wpływu na Europę Środkowo-Wschodnią. Ale jak dotąd polska gospodarka znosiła to relatywnie dobrze.

W jakim stopniu jest to efekt względnie dobrej koniunktury w Niemczech?

Koniunktura w Niemczech ma dla Polski spore znaczenie, ale nie aż tak duże, jak dla Czech, Słowacji i Węgier. Polsce sprzyja to, że ma prężny popyt wewnętrzny, który stabilizuje skutki wahań popytu zewnętrznego.

Majowa podwyżka stóp procentowych w dłuższej perspektywie przysłuży się wiarygodności NBP, ale w krótkiej będzie się wiązała z kosztami

W reakcji na eskalację kryzysu w strefie euro, w maju wyraźnie osłabił się złoty, ale rentowność polskich obligacji nie skoczyła, jak zwykle działo się w takich przypadkach. Czy to nie paradoksalne, że inwestorzy nie mają zaufania do złotego, a mają do polskich obligacji?

To nie jest coś specyficznego dla Polski. Po 2008 r. wyraźnie zmieniła się kompozycja międzynarodowych przepływów kapitałowych. Coraz większa część inwestycji portfelowych trafia na rynki wschodzące, głównie w obligacje. To jest częściowo efekt świadomości inwestorów, że gospodarki rozwijające się mają lepsze perspektywy niż dojrzałe, a częściowo dużej płynności na rynkach finansowych, związanej z luźną polityką pieniężną głównych banków centralnych. W każdym razie, ten strumień kapitału zakotwicza rentowność obligacji państw rozwijających się na dość niskim poziomie. W przypadku Polski, dodatkowym czynnikiem jest to, że rząd sfinansował już większą część swoich potrzeb na ten rok.

Natomiast waluty państw wschodzących nadal są traktowane jako typowe aktywa ryzykowne, które inwestorzy wyprzedają w nerwowych okresach.

A może niska rentowność polskich obligacji to wyraz zaufania inwestorów do reform naszego rządu? Sądzi pani, że uda mu się zgodnie z założeniem sprowadzić w tym roku deficyt budżetowy poniżej 3 proc. PKB.

To według mnie zbyt optymistyczne założenie, ale deficyt powinno się udać ograniczyć w pobliże tego poziomu. Ogólnie jednak polski rząd dobrze się spisał, stosując politykę fiskalną do pobudzenia gospodarki w czasie globalnej recesji z 2009 r., a później dość szybko zmniejszając wynikły z tego deficyt budżetowy.

Osłabienie złotego było jednym z czynników, które skłoniły NBP do podwyżki w maju stóp procentowych. To była dobra decyzja?

Rada Polityki Pieniężnej miała twardy orzech do zgryzienia. Z jednej strony rośnie niepewność co do perspektyw polskiej gospodarki. Z drugiej zaś – inflacja od półtora roku przekracza cel NBP. Gdyby bank centralny nic z tym nie robił, wiarygodność tego celu zostałaby nadszarpnięta. Ostatnia podwyżka stóp w długim i średnim terminie przysłuży się więc reputacji NBP. Ale w krótkim terminie ta decyzja będzie się wiązała z pewnymi kosztami.

Jeszcze na początku roku UniCredit zakładał, że NBP obniży w tym roku stopy procentowe o 0,75 pkt proc. Te prognozy są już nieaktualne?

Niemal ze wszystkich gospodarek regionu w ostatnich miesiącach napływały raczej rozczarowujące dane, a mimo to inflacja pozostawała tam uparcie wysoka. To był częściowo efekt deprecjacji walut tych państw, a częściowo wzrostu cen ropy naftowej. Z tego powodu nasze prognozy się zdezaktualizowały. Ale też nie sądzę, aby NBP mógł sobie pozwolić na kolejną podwyżkę stóp procentowych.

Jakiś czas temu sporo mówiło się o tym, że kryzys w strefie euro, który wraz z nowymi regulacjami zmusza tamtejsze banki do uzupełniania kapitałów lub ograniczania aktywów, pozbawi finansowania ich środkowoeuropejskie spółki córki. Obawy okazały się bezpodstawne?

Nie do końca. Ten scenariusz w pewnym stopniu się materializuje. Gdy przyjrzeć się miesięcznym danym o bilansach banków, widać, że jako ogół wycofują one kapitał z Europy Środkowo-Wschodniej. Wartość kredytów udzielonych bankom w regionie przez ich zachodnich właścicieli maleje. W porównaniu z I połową ub.r., zmiana jest zauważalna.

Istnieje jednak kilka czynników, które ograniczają wpływ tego zjawiska na gospodarki Europy Środkowo-Wschodniej. Najważniejszy to ten, że już od 2008 r. akcja kredytowa w regionie jest finansowana głównie depozytami, a nie pieniędzmi z Zachodu. Przejście na lokalne źródła finansowania już się więc w dużej mierze dokonało. Poza tym Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz regionalne instytucje nadzoru pracują nad „Wiedniem 2.0" (planowana nowa odsłona tzw. inicjatywy wiedeńskiej, czyli zawartego w 2009 r. porozumienia zagranicznych banków aktywnych w państwach Europy Środkowo-Wschodniej, że będą kontynuowały wspieranie swoich oddziałów w tym regionie podczas kryzysu – red.). Ta inicjatywa ma sprawić, że zachodnie banki, nawet jeśli będą musiały ograniczyć swoją ekspozycję na kraje Europy Środkowo-Wschodniej, będą to robiły tak, aby nie wykoleić ożywienia gospodarczego.

Z prognoz UniCreditu wynika, że w tym roku wartość bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Polsce może być niższa niż w trudnym 2009 r. Nadzieje, że kryzys fiskalny na Zachodzie będzie zmuszał tamtejsze firmy do cięcia kosztów, czyli m.in. przenoszenia produkcji do krajów naszego regionu, są płonne?

Sądzimy, że kraje Europy Środkowo-Wschodniej nadal stanowią atrakcyjny kierunek dla bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Region będzie wciąż ich odbiorcą netto, a Polska może ich wchłaniać nawet większą część niż zwykle. Ale należy pamiętać, że w strefie euro wykorzystanie mocy produkcyjnych nie wróciło wciąż do poziomu sprzed kryzysu, a sytuacja ekonomiczna na świecie ogólnie jest bardzo niepewna. W takich warunkach spółki niechętnie planują inwestycje.

Kilka miesięcy temu dużo się mówiło o trudnej sytuacji Węgier. Dziś temat nieco przycichł. Czy to oznacza, że kondycja tego kraju się poprawiła i nie potrzebuje on już pomocy MFW?

Węgry zdecydowanie potrzebują pomocy MFW. Momentem krytycznym będzie IV kwartał br. i I kwartał 2013 r. Budapeszt musi spłacać wcześniejsze pożyczki z UE i MFW. Od tego kwartału do 2014 r. będzie przeznaczał na ten cel około 1 mld euro kwartalnie. Zasoby gotówki rządu wyczerpią się jednak około października, listopada.

A jak ocenia pani skuteczność reform gospodarczych Viktora Orbana, które budziły tak dużo kontrowersji, gdy je ogłaszał? Mam na myśli m.in. nacjonalizację środków zgromadzonych w prywatnych funduszach emerytalnych, nowe podatki nałożone na niektóre sektory biznesu itp.

Wiele pomysłów Orbana jest dobrych. Jednym z największych problemów Węgier są zbyt wysokie obciążenia podatkowe, co ogranicza konkurencyjność gospodarki i zniechęca ludzi do pracy. Budapeszt dobrze zrobił, decydując się na obniżki podatków dochodowych od osób prywatnych i firm, ale musiał zrekompensować sobie spadek wpływów do budżetu, bo nie mógł równie szybko obciąć wydatków. Stąd te podatki nałożone ad hoc na niektóre sektory. To zwiększyło niepewność polityczną wśród działających na Węgrzech spółek. Negatywne skutki tej niepewności przeważyły nad efektami reform. W rezultacie potencjalne tempo wzrostu tamtejszej gospodarki jest bardzo niskie.

A jak wygląda sytuacja Rosji? W kontekście taniejącej ostatnio ropy, zastanawia mnie, czy rosyjskiemu rządowi udało się zmniejszyć zależność gospodarki od wahań cen tego i innych surowców?

Przeciwnie, ceny ropy naftowej mają dla Rosji coraz większe znaczenie. Szacujemy, że jej rachunek obrotów bieżących zrównoważyłby się, gdy baryłka tego surowca kosztowała 110–120 USD. Ten przedział rośnie o około 10 USD rocznie. Nie uwzględniając przychodów z eksportu ropy, deficyt budżetowy Rosji zwiększył się z 4 proc. w 2007 r. do 14 proc. PKB. To wszystko pokazuje, że Moskwa za szybko zwiększa wydatki publiczne i za wolno dywersyfikuje gospodarkę.