Dolar nie ma paliwa do wzrostu

Wskaźnik ZEW, wyrażający oczekiwania analityków i inwestorów instytucjonalnych co do perspektyw niemieckiej gospodarki, spadł w czerwcu do najniższego poziomu od września 2012 r. Spowolnienie gospodarcze w Niemczech, które miało być przejściowe, pogłębia się?

Nie przykładam do wskaźnika ZEW dużej wagi. To jest wskaźnik nastrojów, a okres zbierania odpowiedzi od respondentów zbiegł się w czasie z kryzysem we Włoszech. Nie kwestionuję tego, że Włochy mają bardzo poważne problemy strukturalne, ale rynki ewidentnie przereagowały ostatnie wydarzenia. Dziś pewnie ankietowani przez ZEW inaczej ocenialiby perspektywy gospodarki Niemiec.

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w Niemczech i całej strefie euro jest jednak faktem, niezależnie od wskaźnika ZEW. Do niedawna wydawało się, że w I kwartale zbiegło się kilka negatywnych czynników, a II kwartał będzie już lepszy. Na razie dane tego nie potwierdzają.

Faktycznie widzimy pewien proces wychładzania gospodarki. Nie nazwałbym jednak tego spowolnieniem. W 2017 r. gospodarka strefy euro zaskoczyła mocnym przyspieszeniem. Teraz rośnie wolniej, ale prawdopodobnie wciąż w tempie przewyższającym jej długoterminowe możliwości. Patrząc z globalnej perspektywy, nie ma przesłanek ku temu, aby w strefie euro nastąpiło wyraźne wyhamowanie wzrostu. Spodziewam się więc, że to pogarszanie się koniunktury, widoczne w ostatnich danych, się zatrzyma.

Stan gospodarki nie będzie powodem do obaw dla Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego, która w najbliższy czwartek zadecyduje o kształcie polityki pieniężnej w strefie euro?

Rada Prezesów EBC moim zdaniem będzie podtrzymywała narrację, że w tym roku skończy program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE – red.). Fundamentalnie nie ma dużego znaczenia to, czy termin zakończenia QE przedstawi w czwartek czy dopiero w lipcu. Ale na rynkach będzie to traktowane jako sygnał przyszłych ruchów EBC.

Zawirowania polityczne we Włoszech nie skłonią EBC do bardziej gołębiego tonu, który byłby dla rynków zaskoczeniem?

Niepewność polityczna jest w Europie stałym elementem krajobrazu. Tu się prawdopodobnie nic radykalnie nie zmieni w najbliższych latach, więc EBC nie może pozostawać bierny tylko dlatego, że w jakimś kraju za chwilę będą wybory. To byłoby sprzeczne z mandatem inflacyjnym tej instytucji. Uważam, że dopóty, dopóki nie dojdzie do istotnego pogorszenia sytuacji gospodarczej w strefie euro, EBC będzie stał na stanowisku, że inflacja zmierza w sposób trwały do celu tuż poniżej 2 proc. i w związku z tym należy normalizować politykę pieniężną. Bo przecież nie mówimy na razie o zaostrzaniu polityki, tylko o wstrzymaniu skupu aktywów. Na razie EBC ciągle wspiera gospodarkę.

W środę kończy się posiedzenie FOMC, decyzyjnego gremium Fedu. Druga w tym roku podwyżka stóp procentowych w USA jest przesądzona?

Tak się wydaje. Podwyżka jest powszechnie oczekiwana i nie bardzo widzę powody, aby Fed miał postąpić inaczej. Fed bardzo dobrze komunikuje swoje intencje. Zastanawiać się można co najwyżej nad tym, czy w tym roku będą trzy czy jednak cztery podwyżki. I właśnie od tego, jak Fed będzie komunikował kolejne ruchy, będzie zależała sytuacja na rynkach.

A twoim zdaniem ile będzie tych podwyżek?

Według mnie Jerome Powell (przewodniczący FOMC – red.) będzie tonował oczekiwania na cztery podwyżki, nawet jeśli będą to sugerować prognozy członków FOMC. Dlatego nie sądzę, żeby to posiedzenie dało impuls do dalszego umocnienia dolara, który miał dobry kwiecień i maj. Według mnie dolar wyczerpał potencjał umocnienia się w średnim terminie.

Skoro zarówno polityka pieniężna EBC, jak i Fedu, wydaje się klarowna, należy oczekiwać stabilizacji eurodolara?

To będzie zależało od tego, czy koniunktura w strefie euro się ustabilizuje. Jeśli tak, to mogą nasilić się nieco oczekiwania na podwyżkę stóp jesienią 2019 r., a nie dopiero w 2020 r. Ale na ten moment nie spodziewam się powrotu eurodolara do tak wyraźnego trendu wzrostowego, jaki utrzymywał się przez większość ub.r. i na początku tego roku. Nie będzie już bowiem elementu zaskoczenia, który ciągnął euro w górę. Po korekcyjnym umocnieniu w kwietniu i maju dolar może wrócić do długoterminowego trendu łagodnego osłabienia.

Złotego również czeka stabilizacja notowań wobec euro i dolara?

Myślę, że tak. Rynek trochę przestraszył się sytuacji we Włoszech, ale sądzę, że kurs euro na poziomie 4,35 zł to jest sufit dla tej pary. W polskiej gospodarce nie widać jakieś ewidentnej słabości, która mogłaby przyczynić się do odpływu zagranicznego kapitału. Dlatego większe znaczenie będzie miało to, co będzie się działo na rynkach globalnych, szczególnie w strefie euro. W 2017 r., gdy ta gospodarka zaskoczyła in plus, złoty umocnił się nawet wobec euro.

Inwestorzy są przygotowani na to, że z polskiej gospodarki będą napływały gorsze dane? Bo I kwartał wyznaczył zapewne szczyt obecnego cyklu koniunkturalnego, jeśli chodzi o tempo wzrostu PKB.

Sądzę, że rynek jest na to przygotowany. Choć wzrost PKB w I kwartale był solidny, to wiadomo, że jego struktura nie była korzystna, podbił go wzrost zapasów. Racjonalne jest oczekiwanie, że dynamika PKB będzie malała.

Jak bardzo?

Według mnie spowolnienie wzrostu polskiej gospodarki będzie bardzo łagodne, jeszcze w 2019 r. wzrost PKB może być powyżej 4 proc. Tym, co może ewentualnie inwestorów zaskakiwać, jest ścieżka inflacji, która moim zdaniem może pozostawać poniżej celu NBP nie tylko w tym roku, ale nawet przez cały 2019 r. Ale skoro rynek nie wycenia nawet jednej pełnej podwyżki stóp NBP w przyszłym roku, zaskoczenia inflacyjne nie mogą mocno wpływać na oczekiwania co do poziomu stóp, a tym bardziej na rynek walutowy. gs