: Pierwszy miesiąc 2021 r. upłynie pod znakiem kwarantanny narodowej. Jej ogłoszenie wzmaga niepewność wśród gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, która i tak zwiększyła się mocno w związku z drugą falą epidemii. Dostępne są już szczepionki, ale ja mam wątpliwości, jak one zadziałają. Akcja szczepień może się opóźniać i będzie postępowała powoli. Dodatkowo sondaże pokazują, że duża część społeczeństwa nie chce się szczepić. Niektórzy spośród tych, którzy chcą się szczepić, mogą nie zgodzić się na drugą dawkę. Takie informacje docierają z USA. Dlatego sądzę, że będziemy mieli nie tylko trzecią falę epidemii w lutym-marcu, ale być może także czwartą na jesieni. I nawet jeśli ona będzie słabsza, to nie można wykluczyć tego, że znów potrzebne będą ograniczenia aktywności ekonomicznej. To właśnie powoduje ogromną niepewność, która może skłaniać gospodarstwa domowe do odkładania zakupów, a firmy do odkładania inwestycji. Mam też wątpliwości co do perspektyw eksportu. Niemcy, nasz główny partner handlowy, wprowadziły twardy lockdown. Czechy powróciły do silnych obostrzeń. Wielka Brytania z kolei nie może dojść do porozumienia z UE w sprawie zasad współpracy po Brexicie. To oznacza, że na każdym z naszych trzech głównych rynków zbytu istnieją jakieś zagrożenia.
Rafał Benecki
: My z kolei zakładamy, że popyt zewnętrzny w 2021 r. będzie dla naszej gospodarki silnym pozytywnym impulsem. Eksport netto doda do wzrostu PKB Polski niemal tyle samo co w 2020 r. (około 0,9 pkt proc. – red.) albo niewiele mniej, a to wywoła silne efekty mnożnikowe. Wychodzimy z założenia, że postępy w akcji szczepień w połowie roku, a może nawet już w II kwartale, wyraźnie pobudzą gospodarkę strefy euro. U nas szczepienia też będą postępowały, wskutek czego odblokuje się odłożony popyt konsumpcyjny. Wyraźnego odbicia nie oczekujemy natomiast w zakresie inwestycji. Oczekujemy ich wzrostu tylko o 2 proc., przy czym to będzie głównie efekt wzrostu inwestycji publicznych o 4-5 proc. Jeśli chodzi o inwestycje prywatne, to wiele przedsiębiorstw zużyło istotną część oszczędności, co uszczupliło ich możliwości inwestycyjne. Z kolei inwestycje publiczne będą napędzały jeszcze fundusze z budżetu UE na lata 2014-2020, bo do tej pory wypłacono 60 proc. dostępnej puli, a zakontraktowaliśmy około 80-90 proc.
Czy ktoś z was spodziewa się równie niemrawego wzrostu inwestycji w 2021 r.? Nie wierzycie w to, że unijny Fundusz Odbudowy, z którego Polska ma otrzymać w najbliższych dwóch latach niemal 19 mld euro, wywoła inwestycyjny boom?
Monika Kurtek
: Ja zakładam jeszcze mniejszy wzrost inwestycji, o około 1 proc. Środki unijne mogą pomóc rozruszać inwestycje publiczne, ale ten efekt zobaczymy moim zdaniem dopiero w 2022 r. Wtedy wzrost PKB rzeczywiście może przebić 5 proc.
Piotr Bujak
: My spodziewamy się wzrostu inwestycji ogółem o 3,7 proc., w tym prywatnych o 2 proc.
Jakub Borowski
: Nasza prognoza jest podobna. Fundusz Obudowy będzie się rozkręcał powoli, będzie dopalaczem dla inwestycji głównie w 2022 r. i 2023. Jesteśmy też sceptyczni w odniesieniu do inwestycji samorządów ze względu na to, że wiele z nich będzie zmuszonych do oszczędności. Na dodatek w inwestycjach samorządowych silny jest cykl polityczny, a wybory są odległe. Ogółem publiczne inwestycje zwiększą się naszym zdaniem o 5,2 proc., a nakłady przedsiębiorstw o 2,6 proc. po załamaniu o około 14 proc. w 2020 r. Z ankietowych badań wśród firm wiemy, że obecnie największą barierą rozwoju jest dla nich COVID, a co do tego, kiedy pandemia się skończy, istnieje spora niepewność. Stopień wykorzystania mocy wytwórczych wciąż jest zaś relatywnie niski, więc przedsiębiorstwa nie mają silnego bodźca do zwiększania inwestycji.
Z czego więc wynika twoja ostrożność w ocenie perspektyw całej gospodarki, skoro trajektorię inwestycji widzisz podobnie jak Piotr i Rafał, a oni mają wyraźnie wyższe prognozy wzrostu PKB?
Jakub Borowski
: Myślę, że nieco inaczej oceniam sytuację w otoczeniu zewnętrznym. Nasze prognozy dla strefy euro i Niemiec sugerują, że odbicie PKB w 2021 r. odpowiednio o 3,9 i 2,9 proc. nie skompensuje spadku w 2020 r. A te prognozy nie uwzględniają obostrzeń wprowadzonych w grudniu, które zapewne będą obowiązywały też w styczniu. Będziemy więc mieli do czynienia z powolnym ożywieniem. Oczywiście podzielam pogląd, że szczepionki zmieniają obraz na bardziej optymistyczny, ale proces wyszczepiania populacji będzie długotrwały. Jednocześnie w dyskusji specjalistów na temat odporności zbiorowej akcenty przesuwają się od roli przechorowania do roli wyszczepienia. Podzielam tu ocenę Moniki, że w Polsce proces wyszczepiania będzie relatywnie wolny ze względu na spore obawy społeczeństwa. Przypuszczam, że różnica między naszymi scenariuszami wynika też z innej oceny perspektyw konsumpcji. My zakładamy wzrost o 3,3 proc.
Dla porównania, w scenariuszu Moniki to 2,4 proc., a w scenariuszach Piotra i Rafała 5 proc.
Jakub Borowski
: Próbowaliśmy szacować, jak pandemia wpłynęła na oszczędności gospodarstw domowych, tzn. jaki był przyrost ich depozytów od lutego w porównaniu do tego samego okresu ub.r. Okazuje się, że ten bufor oszczędności nie jest wcale bardzo duży. Nie mam też pewności, co gospodarstwa domowe z nim zrobią. Nawet jeśli go przeznaczą na konsumpcję, to możliwe jest, że spora część pójdzie na import. Wiadomo, że po okresie zamknięcia w domach będziemy chcieli więcej wydawać na usługi, których nam brakowało, ale przecież nie pójdziemy do kina kilkanaście razy w miesiącu. Prawdopodobnie spora część oszczędności zostanie przeznaczona na dobra trwałego użytku, częściowo z importu. Jeśli importochłonność konsumpcji wzrośnie, to osłabnie jej przełożenie na PKB. Jesteśmy też ostrożni w ocenie wzrostu funduszu płac (suma wynagrodzeń ogółu pracujących – red.). W tym roku ze względu na walkę z pandemią zatrudnienie w sektorze publicznym wzrosło do najwyższego od 2010 r. poziomu. To oznacza, że w 2021 r. będzie wysoka baza odniesienia dla zatrudnienia w tym sektorze, a jednocześnie ustawa budżetowa zakłada zamrożenie wynagrodzeń. Spowolnienie wzrostu płac będzie zatem dotyczyło 4 mln osób, jednej czwartej ogółu pracujących. Sądzę, że będzie to ciążyło na dynamice płac, szczególnie w ujęciu realnym, i w rezultacie na wzroście konsumpcji.
Na pierwszy rzut oka różnica między skrajnymi prognozami wzrostu PKB w 2021 r. jest spora. Czy nie jest jednak tak, że gdyby uwzględnić jeszcze 2022 r., to te scenariusze okazałyby się podobne? Innymi słowy, czy nieco silniejsze odbicie PKB w 2021 r. będzie oznaczało słabszy wzrost w 2022 r., i odwrotnie, niemrawe odbicie w przyszłym roku będzie początkiem silnego ożywienia za dwa lata?
Piotr Bujak
: Moim zdaniem zarówno 2022 r., jak i 2023 r., też powinny być udane. W najbliższych trzech latach wzrost PKB będzie średnio w okolicy 5 proc. Nie sądzę, żebym był hurraoptymistą. W gruncie rzeczy prognozy całej naszej czwórki są podobne, wszyscy zakładamy solidne odbicie. Zakładamy, że dynamika PKB w 2021 r. będzie o 6-8 pkt proc. wyższa niż w 2020 r. W tak nadzwyczajnej sytuacji, z jaką mamy dziś do czynienia, różnice prognoz rzędu 2 pkt proc. nie są bardzo duże. Mam wrażenie, że wszyscy dostrzegamy te same mechanizmy.
Prognozę konsumpcji masz jednak bardzo wysoką.
Piotr Bujak
: To wynika z tego, że nieco inaczej widzę rozkład ryzyka w rozwoju sytuacji epidemicznej. Jest sporo ekspertów, którzy celnie ostrzegali przed drugą falą COVIDU, a teraz uspokajają, że trzecia będzie łagodna albo nie będzie jej wcale i wiosną pandemia się skończy. Niepewność co do przebiegu pandemii jest duża, ale jest symetryczna: może być gorzej niż się powszechnie oczekuje, ale może też być lepiej. Ale – i to jest bardzo istotne – ze względu na adaptację, o której mówiliśmy, zakończenie pandemii nie jest warunkiem tego, żeby gospodarka zaczęła normalnie funkcjonować. Ona może jeszcze trwać nawet kilka lat, ale bez takich konsekwencji gospodarczych jak w tym roku. Kluczowe jest to, żeby natężenie epidemii utrzymać mniej więcej na takim poziomie, jak latem. Wtedy nie będą potrzebne najbardziej dotkliwe restrykcje. I naszym zdaniem w związku z programem szczepień liczba ciężkich przypadków COVIDU i liczba hospitalizacji będzie się zmniejszała na tyle, że już od II kwartału takich bolesnych ograniczeń aktywności nie będzie, a uczestnicy życia gospodarczego będą mieli co do tego pewność.
A czy nie jest tak, że niezależnie od przebiegu epidemii, można pesymistycznie oceniać perspektywy konsumpcji? Jakub mówił o tym, że w sektorze publicznym jest wysoka baza odniesienia dla funduszu płac. Są też głosy, że sytuacja na rynku pracy wcale nie jest tak dobra, jak się na pierwszy rzut oka wydaje.
Monika Kurtek
: To jest coś, co stoi za moją ostrożną prognozą konsumpcji. Ten rok skończymy prawdopodobnie ze stopą bezrobocia rejestrowanego na poziomie 6,3 proc., a w 2021 r., pomimo odbicia aktywności w gospodarce, ta stopa jeszcze wzrośnie. Dlaczego? Wiemy, że gdyby nie programy rządowe, stopa bezrobocia byłaby dwucyfrowa. Ale tarcze kiedyś się skończą, a wraz z nimi konieczność utrzymania przez firmy zatrudnienia. Wtedy zderzymy się z rzeczywistością. Moim zdaniem sporo firm będzie musiało część pracowników zwolnić. Już teraz sytuacja na rynku pracy jest niejednoznaczna. Liczba osób płacących składki na ubezpieczenia zdrowotne – nie uwzględniając emerytów i rencistów – od marca do września zmalała o 260 tys. Jednocześnie liczba bezrobotnych wzrosła w tym czasie o 114 tys. Łącznie więc można szacować, że z grona pracujących wypadło 374 tys. osób. Jakaś część z nich to osoby, które się czasowo zdezaktywizowały, np. zajęły się opieką nad dziećmi. Jeśli w 2021 r. zaczną wracać na rynek pracy, to część zatrudnienia nie znajdzie i zasili grupę bezrobotnych. To będzie negatywnie wpływało na dynamikę konsumpcji.
Rafał Benecki
: Za naszą prognozą konsumpcji stoi efekt odroczonego popytu, bo w ocenie trendu konsumpcji jesteśmy ostrożni. Już przed pandemią było widać, że skłonność do wydatków spadła. Nowe transfery socjalne w coraz większym stopniu zasilały depozyty. Gdy ten odroczony przez pandemię popyt się wypali, wzrost konsumpcji może nie być mocny. Na rynku pracy będą przeciwstawne tendencje. Z jednej strony pojawi się nowy popyt na pracowników w momencie odbicia gospodarki, ale z drugiej będą zwolnienia, z opóźnieniem zadziała recesyjny szok przysłonięty przez tarcze. Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że duży napływ imigrantów z Ukrainy świadczy o tym, że już teraz popyt na pracowników jest duży. Nie można jednak wykluczyć, że oni stanowią dla pracodawców bufor na czas kwarantanny pracowników.
Jakub Borowski
: My zakładamy, że stopa bezrobocia rejestrowanego na koniec 2021 r. wyniesie 5,6 proc., czyli praktycznie wróci do poziomu sprzed pandemii. Zgadzam się, że dzisiejsze dane na temat popytu na pracę i skali zwolnień są niemiarodajne ze względu na to, że rynek pracy jest zahibernowany. Gdy tarcze wygasną, jakaś grupa osób straci pracę. Ale to będzie dotyczyło głównie branż, w których konsekwencje pandemii będą trwałe. A tych, wbrew pozorom, nie jest wcale dużo. W pozostałych branżach firmy mogą zakładać, że szok pandemiczny jest przejściowy. Pamiętają też o tym, jaki przed pandemią miały problem z niedoborem wykwalifikowanych pracowników. Mają więc świadomość tego, ile wysiłku kosztowałaby je rekrutacja, gdyby zdecydowały się na zwolnienia. Jednocześnie moim zdaniem gospodarka ma wciąż duże możliwości wchłonięcia osób, które będą traciły pracę w tych najtrwalej dotkniętych kryzysem branżach.
Piotr Bujak
: Zgadzam się, że w niektórych branżach nastąpią istotne dostosowania zatrudnienia, ale nie dojdzie do jego znaczącego i trwałego spadku w skali całej gospodarki. A wraz z ożywieniem dość szybko wrócimy do dużej absorpcji podaży pracy. Lokalnie i sektorowo pojawią się oczywiście niedopasowania podaży do popytu, ale w skali kraju doświadczymy wzrostu zatrudnienia. Za rok stopa bezrobocia wróci do 5,4 proc.
Jednym z tegorocznych zaskoczeń było przyspieszenie inflacji, która średnio wynosiła 3,4 proc. To poziom nieco powyżej prognoz z końca ub.r. Tymczasem tamte prognozy, sprzed pandemii, nie powinny się były zrealizować. Pod wpływem recesji inflacja powinna spaść. Czy ten efekt wystąpi z opóźnieniem w 2021 r.?
Rafał Benecki
: Teoretycznie powinno dojść do takiego opóźnionego efektu recesji. Ale ten kryzys jest nietypowy. Ścieżka PKB ma kształt litery W z mocnymi odbiciami konsumpcji. W takich okolicznościach może nie być miejsca na ten opóźniony spadek inflacji. Gdy ograniczenia aktywności ekonomicznej zostaną rozluźnione, znowu ujawni się odroczony popyt. Firmy już pokazały że wykorzystują ten stan rzeczy do przerzucania wzrostu kosztów na konsumentów. W tym roku widać to tylko w niektórych sektorach, szczególnie w usługach, ale w 2021 r. będzie to już szersze zjawisko. Średnio inflacja bazowa w przyszłym roku wyniesie 3,3-3,5 proc. (po około 4 proc. w 2020 r – red.). To dużo wyżej niż można było oczekiwać przed pandemią. Dodatkowo na międzynarodowych rynkach ceny żywności drgnęły w górę. Naszym zdaniem inflacja CPI w 2021 r. będzie się utrzymywała między 2,5 a 3,5 proc., średnio na poziomie 3,1 proc
Piotr Bujak
: Nasza prognoza jest podobna.
Monika Kurtek
: Ja spodziewam się nieco niższej inflacji, średnio na poziomie 2,5 proc. To jest spójne z moimi prognozami, zakładającymi nieco słabsze odbicie aktywności w gospodarce niż w waszych scenariuszach. Moim zdaniem osłabiony popyt jednak wpływał na inflację. Gdyby nie recesja, to w 2020 r. inflacja byłaby wyższa niż 3,4 proc. Bez załamania popytu w II kwartale, inflacja mogłaby pozostać w pobliżu 5 proc., jak w I kwartale, choć oczywiście pandemia przyczyniła się też do podwyżek cen niektórych usług. Na początku 2021 r. na pewno zadziałają efekty statystyczne, które pociągną inflację w dół. Z drugiej strony w górę ponownie będą ją pchały czynniki o charakterze regulacyjnym i administracyjnym. Znów podrożeje energia elektryczna, m.in. za sprawą opłaty mocowej, do tego w życie wejdzie opłata cukrowa, podatek od sprzedaży detalicznej i podwyżka płacy minimalnej o 7,7 proc. Podwyżka tej płacy w 2020 r. o 15,6 proc. miała spory wpływ na ceny usług, które drożały szybciej niż ceny towarów. Zakładam, że struktura inflacji w 2021 r. będzie podobna. Przyznaję jednak, że jeśli moja prognoza inflacji okaże się chybiona, to raczej będzie za niska niż za wysoka.
Skoro 2021 r. będzie rokiem żywiołowego odbicia aktywności w gospodarce, a inflacja będzie na podwyższonym poziomie, prawdopodobnie powyżej celu NBP (2,5 proc.), to czy należy oczekiwać podwyżek stóp procentowych?
Piotr Bujak
: Nawet w razie inflacji wyższej niż ktokolwiek z nas zakłada, RPP nie zdecyduje się w 2021 r. na podwyżkę stóp. Większość członków Rady będzie przekonana o potrzebie wspierania ożywienia łagodną polityką pieniężną. Duża część tego gremium wierzy, że niskie stopy pomagają w pobudzaniu popytu konsumpcyjnego. W horyzoncie najbliższego roku ta postawa będzie w jakimś sensie uzasadniona. NBP będzie widział potrzebę ograniczenia wzrostu długu publicznego przez utrzymywanie niskich stóp, ale też będzie chciał zapobiec nadmiernej aprecjacji złotego, którą skutkowałoby zaostrzanie polityki pieniężnej w Polsce w warunkach ultraluźnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych. Warto pamiętać, że RPP nawet w warunkach przegrzania gospodarki na początku br. nie zdecydowała się na podwyżki stóp. Tym bardziej nie zdecyduje się na to w 2021 r., przy niewiele szybszym niż wtedy wzroście i spokojniejszej sytuacji na rynku pracy.
Monika Kurtek
: Ja też zakładam stabilizację stóp co najmniej do końca 2021 r. Podwyżki będą możliwe najwcześniej w II kwartale 2022 r. Podzielam argumenty Piotra, że inflacja nie jest teraz dla RPP priorytetem. Priorytetem jest koniunktura w gospodarce. A jeśli moje prognozy co do rozwoju sytuacji makroekonomicznej będą celne, to RPP nie będzie miała przestrzeni do podwyżek stóp. Prezes NBP Adam Glapiński powiedział już zresztą, że stopy są na właściwym poziomie i długo na nim pozostaną.
Rafał Benecki
: Zgadzam się, że do końca kadencji większości członków RPP na początku 2022 r. stopy się nie zmienią. Pod względem nastawienia w polityce pieniężnej NBP będzie bliżej EBC niż innch banków centralnych z naszego regionu. Czesi sygnalizują już możliwości dwóch podwyżek stóp w przyszłym roku, Węgrzy z kolei w obronie forinta podwyższali stopy nawet w trakcie epidemii. EBC z kolei na pierwsze podwyżki zdecyduje się zapewne w 2024 lub 2025 r., do połowy 2022 r. będzie jeszcze prowadził program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). To będzie tworzyło presję na umocnienie złotego, a RPP podkreśla, że wolałaby słabszą walutę. Dzięki takiej postawie złoty będzie się naszym zdaniem umacniał dość wolno jak na warunki silnego ożywienia i wzrostu kursu euro do dolara. Spodziewamy się, że na koniec 2021 r. kurs euro będzie w okolicy 4,40 zł. Argumentami na rzecz utrzymywania stóp bez zmian będzie też słabość inwestycji i akcji kredytowej, chociaż w tym przypadku akurat podwyżka mogłaby być korzystna. Bo nie spodziewamy się, że NBP sięgnie po jakieś instrumenty bezpośrednio wspierające akcję kredytową, np. TLTRO.
Rozumiem, że nawiązujesz do popularyzowanej u nas przez Piotra koncepcji „reversal interest rate", która sugeruje, że poniżej pewnego progu obniżki stóp procentowych są przeciwskuteczne...
Jakub Borowski
: Ta koncepcja dotyczy kredytowego kanału oddziaływania polityki pieniężnej. Sugeruje, że obniżka stóp może w pewnych warunkach przyczyniać się do spadku podaży kredytu. Ale to nie jest jedyny kanał oddziaływania obniżek stóp na popyt. One wpływają też na kurs waluty i na decyzje konsumentów, kiedy oszczędzać, a kiedy wydawać. Dlatego RPP jest niewrażliwa na argumenty, że lekka korekta stóp w górę byłaby pozytywna dla akcji kredytowej. Ale faktem jest, że kredyt dla przedsiębiorstw spada jeszcze szybciej niż po kryzysie finansowym z lat 2008-2009. Wielu członków RPP mówiło zaś o sytuacji na rynku kredytu jako ważnym argumencie w ich funkcji reakcji. Dlatego inaczej niż Rafał nie wykluczałbym, że RPP zastosuje jeszcze niekonwencjonalne instrumenty, które mogłyby pobudzić akcję kredytową przy niezmienionych stopach. Bariery o charakterze prawnym, o których mówią niektórzy członkowie tego gremium, są usuwalne. Zgadzam się natomiast, że dla perspektyw polityki pieniężnej ważne jest to, co robi EBC. Spodziewamy się w przyszłym roku powolnego umacniania się złotego m.in. z powodu malejącej awersji do ryzyka na rynkach. RPP musiałaby mieć mocny argument, żeby chcieć tę aprecjacje przyspieszyć podwyższając stopy. Doświadczenia z obecną Radą sugerują, że takim argumentem mogłoby być wyraźne przegrzanie gospodarki: szybki wzrost płac i wysoka inflacja bazowa której źródłem jest szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy, a nie czynniki związane z pandemią. Przestrzeń dla podwyżek stóp procentowych może się pojawić w 2022 r., gdy będziemy mieli do czynienia ze wzrostem PKB o około 5 proc. Nowa RPP może chcieć wykorzystać ten moment do symbolicznej podwyżki stóp, np. o 0,15 pkt proc. w listopadzie.
Presję na umocnienie złotego stwarzać może zdecydowana poprawa salda handlowego Polki i salda obrotów bieżących. Czy nadwyżki w rozliczeniach z zagranicą, które w 2020 r. były rekordowe, to jest już stały element naszego pejzażu makroekonomicznego?
Piotr Bujak
: Tak, moim zdaniem to jest fundamentalna zmiana, z perspektywy polityki makroekonomicznej prawdopodobnie najważniejsza w ostatniej dekadzie. Im większa nadwyżka na rachunku obrotów bieżących, tym mniejsza premia za ryzyko, której wymagają inwestorzy zagraniczni kupując polskie aktywa. To oznacza zaś niższe nominalne i realne stopy procentowe. Strukturalna poprawa salda obrotów bieżących zwiększa więc nasze pole manewru w polityce fiskalnej i pieniężnej. Bez tej poprawy trudniej byłoby reagować na kryzys. Ułatwi ona nam też manewrowanie w kolejnej dekadzie.
Jakub Borowski
: Można założyć, że poprawa salda obrotów bieżących ma charakter trwały. Ważną implikacją tego zjawiska będzie to, że kursowy mechanizm dostosowawczy będzie w mniejszym stopniu łagodził skutki różnych szoków. Złoty będzie bardziej odporny na globalne wahania popytu. Poprawę salda handlowego, szybki wzrost eksportu, uważam zresztą za jeden z czynników, które mogą sprawić, że nasza prognoza wzrostu PKB okaże się nieco zbyt ostrożna.
