Co zostało po interwencjach NBP?

#PROSTOzPARKIETU. Piotr Kalisz: złoty stopniowo będzie się umacniał

Od początku roku kurs euro utrzymuje się powyżej 4,50 zł, choć NBP – wedle wszelkiego prawdopodobieństwa – żadnych interwencji na rynku walutowym w styczniu nie prowadził. Czy to oznacza, że NBP dzięki grudniowym interwencjom oraz wypowiedziom prezesa Adama Glapińskiego trwale powstrzymał presję na umocnienie złotego, którą było widać w ostatnich miesiącach 2020 r.? A może ona chwilowo osłabła z innych powodów?

Działania NBP były dla inwestorów ważnym sygnałem, że bank centralny nie życzy sobie mocniejszej waluty. Faktem jest jednak także to, że w ostatnich tygodniach w naszym regionie nie było dużych zmian na rynku walutowym. To, że kurs złotego pozostaje mniej więcej na tym samym poziomie co w ostatnich dniach grudnia, nie jest więc ogromnym zaskoczeniem. Czeska korona i węgierski forint wprawdzie się umocniły, ale nieznacznie.

Czy rzeczywiście NBP dał inwestorom do zrozumienia, że zależy mu na słabszym złotym? W grudniu ukazały się fragmenty wywiadu z prezesem, które zdawały się sygnalizować obniżkę stóp procentowych na początku 2021 r. W pełnej wersji wywiadu, opublikowanej już w styczniu, te wypowiedzi były już w innym kontekście, a obniżka stóp okazała się mało prawdopodobna. To, w połączeniu z interwencjami NBP na rynku walutowym w drugiej połowie grudnia, można interpretować jako próbę osłabienia złotego przed końcem roku, aby poprawić wynik banku centralnego. A jeśli tak, to w 2021 r. nie należy oczekiwać dalszych prób osłabienia złotego.

Przedstawiciele banku centralnego wyraźnie podkreślają, że ich działania miały zapobiec aprecjacji złotego, która z kolei mogłaby zaszkodzić eksportowi. Przy okazji słabszy złoty ma oczywiście pozytywne efekty fiskalne (zysk NBP w większości zasila budżet państwa – red.). Z moich rozmów z zagranicznymi inwestorami wynika, że większość z nich akceptuje argumentację NBP. Ale nawet w świetle tego, co mówią przedstawiciele banku centralnego, można zakładać, że interwencji będzie w najbliższych miesiącach mniej. Prezes Adam Glapiński wyraźnie powiedział, że NBP nie zamierza bronić konkretnego kursu walutowego. To oznacza, że jest w stanie zaakceptować umiarkowane umocnienie polskiej waluty.

Należy się tego umocnienia spodziewać?

Trzeba przede wszystkim patrzeć na to, co się dzieje w polskiej gospodarce. Eksporterzy sami mówią, że dla nich progiem bólu jest kurs w okolicach 4 zł za euro. Teraz złoty jest o kilkanaście procent słabszy, a eksport szybko rośnie. W tych warunkach można oczekiwać, że będzie tendencja do umacniania się złotego. I ja spodziewam się, że złoty na koniec roku będzie mocniejszy niż dzisiaj. Nie sądzę, by NBP chciał temu zapobiegać tak, jak robił to np. bank centralny Czech w latach 2013–2017. Raczej, jak sam deklaruje, wybierze opcję sporadycznych interwencji, wprowadzania niepewności, żeby powstrzymać gwałtowne umocnienie.

Grudniowe działania NBP zmniejszyły jego przewidywalność. Konsekwencją tej większej nieprzewidywalności będzie większa premia za ryzyko wkalkulowana w ceny polskich aktywów, w tym w kurs złotego. A przez to złoty będzie trwale słabszy, niż byłby, gdyby nie działania NBP. Czy to jest właściwa interpretacja?

Tymczasowo ta hipoteza działa. Rzeczywiście mamy do czynienia z podwyższoną niepewnością. Wielu inwestorów nie rozumie, czemu NBP próbuje osłabić złotego, skoro recesja w Polsce w ub.r. była stosunkowo płytka, a eksport szybko rośnie. Wielu też zadaje sobie pytanie, czy interwencje będą automatyczne. NBP sam dał do zrozumienia, że nie zamierza ujawniać szczegółów interwencji. Przejrzystość polityki kursowej jest więc mniejsza. To ma wpływ na premię za ryzyko. Ale im dłużej będzie trwał okres bez interwencji, a jednocześnie gospodarka będzie w miarę szybko się rozwijała, tym ta premia będzie mniejsza, a presja na umocnienie złotego będzie narastała.

Czy na podstawie wypowiedzi przedstawicieli NBP da się określić jakieś warunki, w których należy oczekiwać tych – sporadycznych, jak powiedziałeś – interwencji?

W obecnych warunkach, biorąc pod uwagę to, co dzieje się w gospodarce, prawdopodobieństwo takich interwencji jest moim zdaniem niewielkie. Ale w momencie, gdy wszyscy na rynku zaczną żyć w tym przekonaniu, NBP może chcieć zareagować. Jest tu pewna interakcja między bankiem centralnym a inwestorami. Jeśli ci będą zbyt pewni, że NBP nie wejdzie na rynek, to interwencja stanie się bardziej prawdopodobna. Mój podstawowy scenariusz jest więc taki, że w najbliższych miesiącach interwencji nie będzie, ale NBP będzie sygnalizował, że taka możliwość istnieje. To będzie taki straszak.

W opublikowanej we wtorek analizie wskazujesz, że wprowadzenie do instrumentarium NBP interwencji walutowych zmniejsza prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych nawet w sytuacji, gdy gospodarce potrzebne byłoby dodatkowe wsparcie. Jaki jest związek między interwencjami a polityką stóp procentowych?

NBP dawniej słynął z tego, że RPP bardzo konserwatywnie podchodziła do polityki pieniężnej, koncentrowała się na stopach procentowych. W minionym roku NBP wprowadził do swojego instrumentarium kilka niekonwencjonalnych instrumentów, w tym skup aktywów i tzw. forward guidance. Teraz do tego dołączyły interwencje na rynku walutowym. Wyobraźmy sobie sytuację, że przy obecnym poziomie stóp procentowych dochodzi do spowolnienia lub recesji, które wymagają reakcji NBP. Jeszcze rok temu bank centralny byłby w takiej sytuacji, że musiałby obniżyć stopy poniżej zera, czego nie chce. Teraz ma do dyspozycji te trzy pozostałe, niekonwencjonalne narzędzia.