Paweł Radwański, Alior Bank: Z podwyżkami stóp można jeszcze poczekać

#PROSTOZPARKIETU. Paweł Radwański: podaż może być obecnie bardziej wrażliwa na zaostrzenie polityki pieniężnej niż popyt

PMI, ankietowy wskaźnik koniunktury w polskim przemyśle przetwórczym, wzrósł w czerwcu do rekordowego poziomu 59,4 pkt, przebijając zdecydowanie szacunki ekonomistów. Przedsiębiorstwa skarżą się wprawdzie na niedobory komponentów i opóźnienia w ich dostawach oraz wzrost cen surowców, ale mimo to są w stanie zwiększać produkcję najszybciej od lat. Czy to oznacza, że firmy wyolbrzymiają skalę problemów podażowych?

Ten rekordowy odczyt PMI to na pewno dobra informacja. Rośnie wartość zamówień, produkcja i zatrudnienie. Przy takich poziomach tego wskaźnika nie mam wątpliwości, że bariery podażowe są utrudnieniem, ale są na razie do przezwyciężenia. Firmy mogą na przykład przerzucić wyższe koszty surowców na swoich klientów, utrzymując rentowności produkcji.

W świetle PMI wzrost cen produkcji sprzedanej jest największy w historii tego badania, sięgającej 1998 r. Rekordy są ustanawiane miesiąc po miesiącu, co rodzi obawy, że inflacja konsumencka też będzie nadal przyspieszała, choć w czerwcu akurat – jak oszacował wstępnie GUS – nieco wyhamowała. Czy związek między cenami producentów a cenami w sklepach jest silny?

Patrząc w długim okresie ten związek istnieje, ale chwilami jest silniejszy, a chwilami luźniejszy. Żeby odpowiedzieć na pytanie, jaki będzie teraz, trzeba przeanalizować, skąd się ten wzrost cen producentów obecnie bierze. W ub.r. mieliśmy taką sytuację, że pandemia ograniczyła produkcję, a jednocześnie polityka antykryzysowa rządów podtrzymała popyt. W tej sytuacji ceny muszą rosnąć dopóty, dopóki podaż nie nadrobi zaległości. W niektórych branżach jest to trudne. Przykładowo od momentu, gdy huty zorientowały się, że popyt wcale się nie załamał tak, jak można się było obawiać na wiosnę 2020 r., do czasu, aż uda im się odbudować produkcję, minąć musi kilka kwartałów. Tam, gdzie cykl produkcyjny jest krótszy, dostosowanie następuje szybciej. Dobrym przykładem jest drewno, którego ceny niedawno były na rekordowych poziomach, ale już się skorygowały. W najbliższym czasie czynnikiem, który może podnosić inflację, będą rosnące ceny żywności. Ale w tym przypadku cykl produkcji jest relatywnie krótki. Już w II połowie roku podaż surowców rolnych powinna się dostosować do popytu, co powinno tłumić presję inflacyjną.

Czyli w twojej ocenie problemy podażowe mogą jeszcze przez jakiś czas podbijać wzrost cen towarów, ale to zjawisko będzie przejściowe?

Tak. Nie dam sobie oczywiście uciąć za to ręki, bo istnieje wiele czynników niepewności. Nie wiemy, czy wariant Delta koronawirusa nie wywoła takiej fali pandemii, która wymusi ponowne restrykcje, uderzające w produkcję. Zwróciłbym jednak uwagę na to, że jeśli chodzi o dynamikę wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) miesiąc do miesiąca, to ona nie odbiega już mocno od tego, co widzieliśmy w 2019 r. 2020 r. pomijam, bo był niereprezentatywny. W tych danych już teraz widać, że inflację rok do roku napędzają głównie efekty niskiej bazy odniesienia, np. w cenach paliw. Te efekty w końcu wygasną, a jeśli jednocześnie produkcja nadrobi zaległości, to presja inflacyjna powinna osłabnąć.

Na razie inflacja pomimo spadku w czerwcu pozostaje wyraźnie powyżej 3,5 proc. rocznie, czyli górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. Co w takiej sytuacji powinna robić Rada Polityki Pieniężnej? Trzeba natychmiast podwyższać stopy procentowe?

Zwolennicy szybkich podwyżek martwią się przede wszystkim o to, że dojdzie do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. To mogłoby uruchomić spiralę płacowo-cenową. Ludzie widząc, że ceny rosną, domagają się wyższych płac. Jeśli płace znajdą się na poziomie nieuzasadnionym produktywnością pracy, pojawi się nadwyżka popytu nad podażą, utrwalając presję na inflację. Z drugiej strony, firmy mają teraz problemy ze stroną kosztową. Drożeją surowce, rosną koszty pracy. Jaki cel miałoby dołożenie im w tej sytuacji wyższych kosztów finansowych? Jeśli okres po pandemii wymaga dużych inwestycji, odbudowy zdolności produkcyjnych, to podwyżka stóp procentowych mogłaby zaszkodzić. Mogłaby w ten sposób przejściowo inflację nawet podbić, bo jeśli firmy przerzucają na klientów wyższe ceny surowców, to mogłyby to samo zrobić z wyższymi kosztami finansowania. Jednocześnie negatywny wpływ podwyżki stóp na inflację ujawniłby się najwcześniej za rok i mógłby wcale nie być duży. Popyt obecnie nie jest finansowany kredytem, więc jego wrażliwość na podwyżki stóp procentowych może być mniejsza niż wrażliwość podaży. Paradoksalnie więc podwyżki mogłyby oczekiwania inflacyjne jeszcze rozchwiać. Do tego mamy ryzyko kolejnego lockdownu. Patrząc z tej perspektywy, z podwyżkami stóp można poczekać do czasu, aż ożywienie się ugruntuje i pojawi się silny popyt na kredyt.

Czy nie jest jednak tak, że firmy nie potrzebują dziś kredytu, aby sfinansować inwestycje, bo będą się posiłkowały zapasami gotówki z okresu kryzysu i unijnymi funduszami, które zaczną za chwilę płynąć do Polski szerokim strumieniem? Inwestycje ruszyły już w I kwartale, gdy popytu na kredyt dla firm za bardzo nie było.

Fundusze na pewno będą w jakimś stopniu wypierały kredyt, ale mimo to on będzie wciąż potrzebny. A jednocześnie te skumulowane oszczędności, zarówno w gospodarstwach domowych, jak i w firmach, sugerują, że popyt jest mało wrażliwy na podwyżki stóp procentowych.