Niskie stopy procentowe, ogromna płynność i rosnące wyceny stworzyły warunki, w których strategia „kup i trzymaj” przynosiła bardzo dobre rezultaty. Ten świat może się jednak kończyć, a pierwszym sygnałem ostrzegawczym nie jest dziś giełda, lecz rynek obligacji.

Rentowności długoterminowego długu rosną w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Wielkiej Brytanii oraz Europie. Inwestorzy coraz wyraźniej domagają się wyższej premii za finansowanie państw, które mierzą się z wysokimi deficytami, rosnącymi potrzebami pożyczkowymi i niepewnością dotyczącą inflacji. Nie chodzi więc wyłącznie o oczekiwania wobec kolejnych decyzji banków centralnych. Rynek zaczyna wyceniać świat, w którym kapitał może być droższy przez znacznie dłuższy czas.

Giełda nie potrzebuje recesji, żeby znaleźć się pod presją. Wystarczy gospodarka, która pozostaje relatywnie silna, ale jednocześnie wymaga coraz droższego finansowania. Amerykański sekretarz skarbu Scott Bessent liczy, że z problemu zadłużenia można wyrosnąć dzięki szybszemu wzrostowi gospodarczemu, większej produktywności, inwestycjom i rozwojowi sztucznej inteligencji. Rynek obligacji patrzy na to jednak z innej perspektywy i pyta, kto sfinansuje ten wzrost oraz po jakiej cenie.

Państwa muszą refinansować istniejący dług i finansować kolejne deficyty. Firmy inwestują ogromne środki w nowe technologie i infrastrukturę, a dodatkowego kapitału wymagają również transformacja energetyczna oraz wydatki na bezpieczeństwo. Wszystkie te potrzeby spotykają się na tym samym rynku, a kapitał nie jest już tani.

Dla rynku akcji ma to fundamentalne znaczenie. Rentowność obligacji jest jednym z najważniejszych punktów odniesienia przy wycenie przyszłych zysków przedsiębiorstw. Im wyższy koszt kapitału, tym trudniej uzasadnić bardzo wysokie wyceny aktywów ryzykownych. Szczególnie wrażliwe są spółki wzrostowe i technologiczne, których obecne wyceny w dużej mierze zależą od oczekiwań dotyczących przyszłych wyników.

Nie oznacza to automatycznie początku bessy. Rynek może jednak przez dłuższy czas rosnąć znacznie wolniej, nawet przy utrzymującym się wzroście gospodarczym i poprawie wyników przedsiębiorstw. To właśnie tutaj pojawia się największe wyzwanie dla inwestowania pasywnego.

W świecie bardzo niskich stóp procentowych akcje nie miały silnej konkurencji ze strony bezpiecznych aktywów. Kapitał naturalnie szukał wyższych stóp zwrotu, a niskie rentowności obligacji sprzyjały wysokim wycenom akcji. Jeżeli wyższe rentowności pozostaną z nami na dłużej, sytuacja zacznie wyglądać inaczej. Inwestorzy będą mieli większy wybór, a rynek akcji będzie musiał konkurować o kapitał z aktywami, które przez lata oferowały niewiele.

Nie oznacza to końca inwestowania pasywnego. Szerokie indeksy nadal mogą rosnąć i pozostaną podstawą portfeli wielu inwestorów. Trudniejsze może być jednak powtórzenie wyników poprzedniej dekady, kiedy zarówno wzrost zysków, jak i ekspansja wycen działały w tym samym kierunku. Większego znaczenia nabiorą realne wyniki przedsiębiorstw, jakość biznesu, przepływy pieniężne oraz zdolność do finansowania rozwoju.

Rosnące rentowności obligacji nie muszą przy tym oznaczać, że Fed szykuje podwyżki stóp. Mogą jednak sygnalizować, że inwestorzy zaczynają oczekiwać wyższego kosztu pieniądza na dłużej. Powodem może być inflacja, rosnące zadłużenie, duża podaż obligacji albo wyższa premia za ryzyko. Dla rynku akcji efekt jest podobny: im wyższa rentowność bezpiecznych aktywów, tym trudniej uzasadnić bardzo wysokie wyceny akcji.

Ciekawie wygląda w tym kontekście również sztuczna inteligencja. AI może zwiększać produktywność, poprawiać wyniki przedsiębiorstw i podnosić tempo wzrostu gospodarczego. Jednocześnie skala inwestycji potrzebnych do rozwoju tej technologii zwiększa zapotrzebowanie na kapitał. Technologiczny boom może więc jednocześnie wspierać fundamenty gospodarki i utrzymywać presję na koszt finansowania.

Dlatego obecny ruch na rynku obligacji warto traktować jako coś więcej niż kolejną zmianę oczekiwań wobec banków centralnych. To może być sygnał szerszej zmiany warunków, w których funkcjonowała giełda przez ostatnią dekadę. Jeżeli koszt kapitału pozostanie strukturalnie wyższy, sama ekspansja wycen będzie miała znacznie mniejsze znaczenie, a ciężar generowania stopy zwrotu przesunie się w stronę rzeczywistego wzrostu zysków.

Strategia „kup cały rynek i zapomnij” nadal może działać. Jej przewaga może być jednak mniejsza niż wcześniej, a inwestorzy będą musieli bardziej zwracać uwagę na cenę, jakość i fundamenty kupowanych aktywów. Być może nie czeka nas więc koniec hossy, lecz koniec łatwej hossy. Największym konkurentem dla rynku akcji może nie być recesja, lecz powrót atrakcyjnego kosztu pieniądza i aktywów, które przez lata pozostawały w cieniu giełdy.

Jeżeli ten proces będzie się utrwalał, największą zmianą nadchodzących lat nie będzie koniec inwestowania pasywnego. Będzie nią koniec świata, w którym wystarczyło kupić indeks i czekać.

Mikołaj Sobierajski

Analityk Rynku Akcji XTB