Obligacje USA 30-letnie pobiły ostatnie rekordy z roku 2007, a 10-latki szybko zmierzają w tym kierunku. Czy jest to powód do niepokoju, czy jedynie kontynuacja wieloletniego trendu? 

Fed (przynajmniej deklaratywnie) pozostaje jastrzębi, inflacja wciąż jest powyżej celu a hormuz dalej jest zamknięty. To wszystko objawia się wyprzedażą obligacji i wzrostem rentowności, co w przeszłości (częściej niż nie) szkodziło akcjom. Napięcia na rynku długu szkodziły w przeszłości wyceną akcji, głównie z uwagi na to że zbiegło się to z okresami rosnących stóp procentowych. 

Wyższa stopa procentowa to wyższa stopa “wolna od ryzyka” co oznacza mechanicznie obniża atrakcyjność spółki, a wraz z nią, jej wycenę. Dziś trudno się tego doszukać, czy to dlatego że rynek nie wierzy Kevinowi Warshowi kiedy ten odgraża się podczas m.in. sympozjum w Jackson Hole? Tylko częściowo, mimo skrajnie jastrzębiej retoryki to prawdopodobieństwo podwyżki na najbliższym posiedzeniu to tylko i aż ~64%. Oznacza to że podwyżka to już scenariusz bazowy ale z dużą dozą niepewności. 

Podobna dynamika w 2022 roku przyniosła nam druzgocące straty spółek i indeksów, czym różni się obecna sytuacja? Kwestią kluczową jest deficyt. Konkretnie, deficyt sektora publicznego. 

To czego rynek długu nie toleruje to nie deficyt sensus stricte, problemem jest deficyt powtarzalny i konsekwentny. Deficyt w 2020 był postrzegany jako epizod. Deficyty w kolejnych latach były już postrzegane jako deficyt chroniczny. Deficyt natomiast, zwykle jest fatalny dla jakości długu oraz średnio-długoterminowej stabilności finansów państwa - ale pozostaje on pozytywny dla rynku akcyjnego. 

Jedną z najbardziej podstawowych zasad makroekonomii jest że deficyt sektora publicznego to nadwyżka sektora prywatnego - i vice versa. Deficyt fiskalny nie przekłada się bezpośrednio na zyski przedsiębiorstw, ale w uproszczonym równaniu zysków Kaleckiego, wzrost deficytu państwa (przy pozostałych czynnikach bez zmian) - zwiększa zagregowane zyski przedsiębiorstw.

Czy jednak wzrost inflacji oraz oczekiwań wzrostu stóp procentowych nie powinien wywierać presji na wyceny? Powinien i to robi, ale obecna dywergencja między stopą referencyjną a realną Fed - jak sam wskazał Kevin Warsh “nie jest restrykcyjna”. Obecnie inflacja producencka w USA to już 4,7%, inflacja PCE to 3,7% a inflacja CPI to 3,4%.  Natomiast efektywna stopa procentowa FED to obecnie ~3,63%. Oznacza to że realnie, stopra procentowa pozostaje bliżej neutralnej. 

Rynek obligacji zachowuje w sposób nad wyraz przewidywalny biorąc pod uwagę kontekst. Nie widać jakichkolwiek objaw braku płynności czy paniki które uzasadniałyby interwencje (jakie ma w planach departament skarbu). Inwestorzy zwyczajnie oczekują stopy zwrotu dostosowanej do ryzyka i inflacji, rząd USA jednak próbuje iść w zaparte i walczy z rynkowymi stawkami. 

Walka taka z góry jest przegrana, ale może trwać dużo dłużej niż wielu może podejrzewać, a w tym czasie rynek akcji ma dużą szansę utrzymywać się w warunkach sprzyjających wzrostowi. 

Kamil Szczepański  Analityk Rynków Finansowych XTB