Przy rosnącej popularności funduszy pasywnych w Polsce dyskusja na temat przewag takiej formy inwestowania zatacza coraz szersze kręgi. Eksperci mTFI dowodzą, że w przypadku krajowego rynku obligacji rozwiązania aktywne częściej wypadają lepiej, ale też nie jest to regułą – sporo zależy od poszczególnych zarządzających funduszami.

To nie Ameryka

Jest na to oczywiście wiele za wcześnie, ale już wiadomo, że przy podsumowaniach tego roku dotyczących krajowego rynku funduszy najprawdopodobniej najwięcej będzie mówić się o ETF-ach, których w tym roku już wyraźnie przybyło i będzie dalej przybywać. Częściowo dlatego, że zbliżamy się do zmian w ustawie, dających możliwość tworzenia w Polsce funduszy na europejskich zasadach. Część TFI jednak nie czeka na te zmiany, dzięki czemu od miesięcy obserwujemy wręcz wysyp funduszy typu ETF, działających jeszcze „po polsku”, tj. w formie funduszu portfelowego zamkniętego. W niektórych obszarach rynku ETF-y zbudowały już dość silną pozycję – przykładem mogą być polskie akcje.

Polska jest oczywiście daleko w tyle za Zachodem, jeśli chodzi o rozwój ETF-ów. Na głównych rynkach już ponad 50 proc. aktywów zarządzanych jest pasywnie. Zwolennicy funduszy pasywnych zwracają uwagę przede wszystkim na ich prostotę, transparentność, niskie koszty zarządzania, a wreszcie – lepsze w dłuższym terminie wyniki od większości funduszy zarządzanych aktywnie. Wygląda jednak na to, że na nie w pełni efektywnych rynkach aktywny zarządzający może mieć asa w rękawie. Wystarczy wspomnieć o wynikach funduszy akcji małych i średnich spółek w poprzedniej dekadzie. W ostatnich latach funduszom akcji polskich bicie rynku idzie jednak zdecydowanie trudniej.

Zarządzający mTFI przyjrzeli się natomiast rynkowi obligacji skarbowych przyjmując do badania okres 50 miesięcy od końca stycznia 2022 r. do końca marca 2026 r. Główny wniosek jest taki, że na ogół fundusze obligacji skarbowych aktywnie zarządzane wypadły lepiej niż pasywne i dość łatwo to wytłumaczyć. Według ekspertów mTFI krajowy rynek obligacji jest mniej efektywny i zarządzającym funduszami łatwiej wypracować tzw. alfę.

- Nie ma dziś jednego przycisku „zainwestuj i zapomnij”, który działa w każdych warunkach – mówi Bartosz Pawłowski, prezes mTFI. – Polski rynek obligacji bez wątpienia promuje myślenie, doświadczenie i selekcję. I dlatego gra między aktywnym a pasywnym jeszcze przez jakiś czas się tu nie skończy. A to oznacza, że obecnie o wyniku inwestycji w polski dług nadal w dużej mierze decyduje nie tylko rynek, ale także konkretne decyzje zarządzających – tłumaczy.

Przypomnijmy – fundusze dłużne stanowią aż 46,3 proc. krajowego rynku i od lat przyciągają gros nowo wpłacanych pieniędzy. Ogromną popularność w ostatnich latach zyskały także bezpośrednie zakupy papierów skarbowych. Zarazem rynek długu skarbowego jest dość ciasny, a handel odbywa się głównie w kanale międzybankowym. 

– Polski rynek obligacji skarbowych jest bardzo płytki. Handel odbywa się ledwie 20-30 emisjami, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych mówimy o kilkuset. Polska to mniejszy, mniej efektywny rynek, ale to też więcej okazji dla aktywnych – podkreśla Pawłowski. Prezes mTFI zwraca też uwagę na komunikację Narodowego Banku Polskiego, która jego zdaniem raczej dodaje rynkowej zmienności aniżeli ją ujmuje. 

Zarządzający lepiej czują się na zmiennym rynku 

Analiza mTFI objęła cały cykl polityki monetarnej NBP. Przypomnijmy, że we wrześniu 2022 r. mieliśmy szczyt stóp procentowych, które sięgnęły 6,75 proc. Rentowności papierów dziesięcioletnich w szczycie przekraczały 9 proc. 

– Nie chcę powiedzieć, że decyzje Rady Polityki Pieniężnej z ostatnich lat były złe, ale sposób dochodzenia do nich oraz komunikacja przewodniczącego RPP mogły budzić kontrowersje – komentuje Pawłowski.

Jak zatem w takich warunkach poradzili sobie zarządzający funduszami w porównaniu z ETF-ami? – ETF daje średnią rynku. Problem w tym, że średnia w praktyce słabo wypada w porównaniu z najlepszymi wynikami, jakie można mieć – mówi Pawłowski. – Na polskich obligacjach różnice między zarządzającymi są na tyle duże, że wybór funduszu to nie detal, tylko decyzja, która naprawdę robi wynik. Albo sprawia, że zostawiamy część pieniędzy na stole – podkreśla.

Warto jednak zaznaczyć, że – jak wynika z badania mTFI – fundusze aktywne lepiej sprawdzają się w bardziej zmiennych warunkach, a kiedy rynek jest dość przewidywalny, ich przewaga zanika.

– Przewaga aktywnego zarządzania nie ma jednak charakteru stałego i zmienia się wraz z cyklem rynkowym. W 2023 r., w okresie największej zmienności stóp procentowych, wszystkie analizowane fundusze aktywne pokonały benchmark pasywny. Z kolei w 2024 r. oraz w I kwartale 2026 r., kiedy sytuacja rynkowa była bardziej stabilna, to rozwiązania pasywne częściej osiągały lepsze wyniki – zauważa Michał Hołda, dyrektor departamentu zarządzania aktywami mTFI.

– Ten rynek momentami jedzie jak rollercoaster, a momentami stoi w miejscu – przyznaje. – Gdy zaczyna się ruch, czyli zmieniają się stopy, rośnie zmienność, doświadczenie zarządzającego robi ogromną różnicę. W spokojnych czasach ETF po prostu „zbiera swoje”, ale kiedy rynek przyspiesza, liczy się refleks i decyzje – twierdzi Hołda.

W badanym okresie 50 miesięcy 62 proc. funduszy aktywnych pobiło benchmark pasywny. Mediana wyników sięgnęła 17,9 proc., podczas gdy benchmark pasywny wzrósł o 16,7 proc., najlepszy fundusz zarobił 35,7 proc., ale najsłabszy już tylko 10,1 proc. mTFI wzięło pod lupę 13 największych funduszy papierów skarbowych. – Strukturalne cechy polskiego rynku obligacji wciąż zostawiają miejsce na  wypracowanie alfy – twierdzi Pawłowski.

W kontekście perspektyw polskiego rynku obligacji prezes mTFI zwraca uwagę jeszcze na niepokojąco szybko rosnący deficyt wydatków publicznych. Jego zdaniem konieczna jest konsolidacja wydatków publicznych.

W tym r. oczekiwania wobec decyzji RPP zmieniały się już nieraz. Na początku roku rynek liczył na kontynuację cięć stóp, ale w marcu – wraz z atakiem USA i Izraela na Iran i skoku cen ropy naftowej – rynek zaczął wyceniać zacieśnianie polityki monetarnej. Na koniec czerwca rynek papierów skarbowych wrócił jednak blisko punktu wyjścia.