Ceny akcji będą rosły także w 2026 r. Mimo wielu przeciwności

W gospodarkach i na rynku powoli zbliżamy się do końca kilkuletniego cyklu, którego przesilenie może nastąpić w drugiej połowie 2026 r. Do tego czasu ceny akcji powinny dalej rosnąć. Dobrym pomysłem powinny okazać się także obligacje długoterminowe - twierdzą zarządzających funduszami inwestycyjnymi, uczestnicy debaty zorganizowanej przez "Parkiet".

Zwykle naszą świąteczną rozmowę zaczynamy od podsumowania mijającego roku, aczkolwiek chyba zgodzimy się, że jesteśmy w trakcie szerszego, kilkuletniego cyklu gospodarczo-rynkowego, na ogół sprzyjającego inwestorom. Czy ten cykl skończy się w 2026 r.?

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Podtrzymuję tezę, że istnieje wiele analogii między ostatnimi latami a okresem sprzed trzech dekad, zarówno w wymiarze makroekonomicznym, jak i w zachowaniu rynków kapitałowych oraz w dominującym motywie inwestycyjnym. Dziś jest nim sztuczna inteligencja, w latach 90. był nim internet. To porównanie pozostaje aktualne, choć rok 2026 pozostaje dla mnie dużą niewiadomą. Trudno jednoznacznie przesądzić, czy będzie on bliższy realiom 1998, 1999, czy już 2000 r. Innymi słowy, czy w 2026 r. dojdzie do wygaśnięcia euforii wokół sztucznej inteligencji (AI), czy też dopiero zobaczymy jej kulminację i dalsze, silne wzrosty na rynkach akcji.

Rok 1998 charakteryzował się podwyższoną zmiennością i dużym poziomem niepokoju. Obawy dotyczyły zarówno rynków finansowych, czego symbolem był upadek funduszu LTCM i paniczne obniżki stóp procentowych przez Fed, jak i globalnej gospodarki po kryzysie azjatyckim z 1997 r. oraz bankructwie Rosji w połowie 1998 r. Mimo to żadne z tych wydarzeń nie zdołało odwrócić głównego trendu, a Wall Street zakończyła rok solidnymi wzrostami. Problem polega na tym, że bardzo podobny układ zdarzeń, z istotnymi perturbacjami i analogicznym finałem, obserwowaliśmy w 2025 r. Oczywiście dominujący temat był inny, były nim wojny handlowe i ich konsekwencje gospodarcze, jednak skala załamania rynków oraz niezwykle szybki powrót do ustanawiania nowych rekordów wyraźnie przywodzą na myśl wydarzenia z 1998 r.

Nie można jednak wykluczyć, że w 2026 r. inwestorzy ponownie zmierzą się z kolejnymi źródłami niepewności, takimi jak dalsze osłabienie rynku pracy w USA czy problemy na rynku kredytowym, czyli kolejne „finansowe karaluchy”, używając określenia spopularyzowanego przez prezesa J.P. Morgan. Czynniki te mogą zwiększać nerwowość, niekoniecznie jednak muszą prowadzić do zmiany długoterminowego trendu.

Najmniej prawdopodobny, choć wciąż możliwy, pozostaje scenariusz powtórki z 2000 r., a więc zakończenia kilkuletniego rynku byka, ostatecznego pęknięcia bańki spekulacyjnej (wówczas internetowej, dziś związanej ze sztuczną inteligencją) oraz stopniowego wchodzenia gospodarek w recesję. W mojej ocenie euforia wokół inwestycji w AI może jeszcze potrwać, a skala zainteresowania nową technologią może się nawet zwiększyć. Co istotne, kluczowe wsparcie dla rynku akcji, czyli rosnące zyski spółek, na razie nie wydaje się zagrożone.

Najbliższy jest mi jednak scenariusz, w którym 2026 r. okaże się odpowiednikiem 1999 r. Był to okres, w którym narastającej spekulacji i gwałtownemu wzrostowi nakładów na rozwój przełomowej technologii towarzyszyło wyraźne odbicie w przemyśle i handlu. Obecnie symptomów takiej poprawy jeszcze nie widać, jednak po trzech latach stagnacji w przemyśle, dwóch latach słabości na rynku pracy oraz trwających od roku turbulencjach w globalnym handlu związanych z wojnami handlowymi, potencjał do poprawy jest wyraźny.

Źródeł ewentualnego odreagowania w 2026 r. można wskazać wiele. Może nim być perspektywa odbudowy Ukrainy po zakończeniu wojny, przyspieszenie inwestycji w centra danych nie tylko w USA, ale także w Europie i Azji, czy zakończenie wojen handlowych, które zapewniłoby firmom bardziej stabilne warunki prowadzenia działalności. Dodatkowe czynniki wsparcia to ulgi podatkowe dla amerykańskich przedsiębiorstw, zwiększone nakłady na obronność i infrastrukturę w Europie, w szczególności w Niemczech, gdzie wiele projektów zostało zapowiedzianych, lecz wciąż nie zostało zrealizowanych, a także kolejne impulsy fiskalne w Chinach i Japonii.

Być może ostatnia fala wzrostów cen surowców przemysłowych, takich jak miedź czy aluminium, wpisuje się właśnie w taki scenariusz. W 1999 r. poprawiającym się wskaźnikom PMI w przemyśle towarzyszyło odbicie na rynku surowców, w tym także na rynku ropy naftowej. Dziś niewielu uczestników rynku bierze to pod uwagę, jednak nie można wykluczyć, że wiosną przyszłego roku, wraz z przesileniem w przemyśle, ceny ropy zaczną odbijać od obecnych minimów. Niewykluczone również, że pod koniec 2026 r. banki centralne zaczną rozważać powrót do podwyżek stóp procentowych, choć z poziomów wyraźnie niższych niż obecne. Dokładnie taki scenariusz zrealizował się w 1999 r.

Głównym zarzutem sceptyków odnośnie do obecnej hossy są niewyobrażalne dotąd nakłady inwestycyjne spółek związanych z rozwojem sztucznej inteligencji, grożące przeinwestowaniem i dyskusyjna forma ich finansowania. Czy może się okazać, że jedziemy na gapę, czy może na końcu tej drogi czeka na nas tak wielka rewolucja w działaniu firm?

Witold Chuść (W.Ch.): Myślę, że ja zaliczam się do osób sceptycznie podchodzących do buńczucznych zapowiedzi prezesów niektórych firm technologicznych, ale i sam dostrzegam namacalne rozwiązania AI, które wspierają efektywność i wydajność pracy. Te rozwiązania mają oczywiście sporo sensu, w tym z inwestycyjnego punktu widzenia. To nie tylko sztuka dla sztuki, ale coś, co realnie przełoży się na procesy ekonomiczne, wydajność i przyniesie tzw. szok produktywności i będzie miało rzeczywiste konsekwencje gospodarcze. Powiem więcej – dla niektórych kończy się okres jazdy na gapę i planów pisanych palcem na piasku, a zaczynają się realne inwestycje, z których przynajmniej część ma szansę być produktywna i rzeczywiście przekładać się na możliwości gospodarek i podniesienie produktywności. Jak rozumiem, wielkość inwestycji w rozwój AI ma być ogromna, ale wciąż nie na tyle, by mówić o przeinwestowaniu. Spółki zapowiadają też wysoką rentowność tych inwestycji. Stąd może się okazać, że obecne procesy gospodarcze nieco się rozciągną w czasie i niekoniecznie będą przypominać to, co działo się np. na przełomie wieków. Zgodzę się, że 2025 r. trudno odseparować od dwóch wcześniejszych lat. Sądzę, że mija trzeci rok jakiegoś cyklu i w 2026 r. dojdzie do jego przesilenia. Pojawią się inne czynniki – być może podwyżki stóp procentowych – które zmienią nam dynamikę zachowania rynku i nasze poglądy. Jestem całkiem optymistyczny, jeśli chodzi o sytuację gospodarczą w 2026 r., pomimo dużego zadłużenia i deficytów budżetowych. Jeśli rośnie nam wydajność pracy, a wspomniane inwestycje w AI mają sens, to możemy założyć, że przyszły, potencjalny wzrost gospodarczy będzie silniejszy. Skoro tak, to krzywe dochodowości obligacji będą bardziej strome, a banki centralne mogą mieć problem z obniżaniem stóp. To jednak zderza się np. z presją na cięcia stóp procentowych w USA i nadchodzącą zmianą przewodniczącego Fedu. Podsumowując – w okolicach połowy 2026 r. spodziewałbym się przesilenia na rynkach, natomiast inwestycje w sztuczną inteligencję mogą nam uzdrowić gospodarkę, której ostatnio brakuje pozytywnych impulsów.

Banki centralne w 2026 r. mogą zacząć mówić o podwyżkach stóp procentowych?

Fryderyk Krawczyk (F.K.): Zgadzam się, że jesteśmy w momencie ekspansji gospodarczej, która nie jest co prawda intensywna i też nie towarzyszy jej presja inflacji, ale napędzana jest polityką fiskalną. Polityka fiskalna jest luźna, nie tylko w Polsce, ale na całym świecie. W dużej mierze dzięki temu przeszliśmy okres spowolnienia gospodarczego suchą nogą. Rynki dalej się rozwijają, a nakłady inwestycyjne na sztuczną inteligencję napędzają giełdowe zwyżki. Osobiście na bok odkładam kwestię tego, na ile AI będzie efektywna. Bardziej zastanawia mnie to, na ile oczekiwania pokryją się z rzeczywistością. Dziś oczekiwania są bardzo duże, a inwestycje w AI wchodzą w fazę zasilania ich długiem – spółki technologiczne emitują na ten cel obligacje. W perspektywie kilkunastu miesięcy te inwestycje wreszcie będą musiały w związku z tym przynieść realne zyski. Podsumowując, z jednej strony mamy ekspansję gospodarczą, a z drugiej wchodzimy w okres łagodnej polityki pieniężnej. Dla Donalda Trumpa to jednak wciąż za mało, bo jego zdaniem stopy procentowe w USA powinny spaść do 1 proc. Przy tak ogromnym zadłużeniu banki centralne mają coraz bardziej związane ręce i jest spora presja na łagodną politykę. To może z kolei oznaczać wystromienie się krzywej dochodowości, podobnie jak to było pod koniec lat 90..

My spodziewaliśmy się, że zgodnie z zapowiedziami prof. Glapińskiego w tym roku nie będzie dyskusji o obniżkach stóp procentowych do jesieni, a krzywa się wystromi. Doszło jednak do cięć i to dość znacznych, natomiast rynek papierów długoterminowych zachował się zgodnie z naszymi przewidywaniami. To też pokazuje, że luźna polityka fiskalna i monetarna zaczyna być widoczna w wycenach papierów długoterminowych. Zgadzamy się, że boom na rynkach pewnie będzie kontynuowany, wspierany przez luzowanie polityki monetarnej, ale prawdopodobnie w 2026 r. będziemy doświadczali dużo większej zmienności niż do tej pory.

Czy inwestycje w AI przełożą się na wzrost gospodarczy już w 2026 r.?

Radosław Cholewiński (R.Ch.): Byłbym ostrożny w ocenie siły światowej gospodarki w 2026 r. Aktywność amerykańskiej gospodarki cały czas się obniża, a wpływ na to ma szereg czynników, które pojawiły się w 2025 r., jak i w poprzednich latach – przede wszystkim wcześniejszy cykl podwyżek stóp procentowych, które przecież działają ze sporym opóźnieniem, a także niepewność wywołana przez politykę gospodarczą Trumpa, której skutki już widzimy w pogarszającej się sytuacji rynku pracy.

Obecne otoczenie gospodarcze określiłbym jako kontrolowane spowolnienie. Zagadką jest to, czy i kiedy to „kontrolowane spowolnienie” przerodzi się w ożywienie gospodarcze, bo przecież sytuacja może się też wymknąć spod kontroli bankom centralnym i wtedy będą musiały one działać bardziej stanowczo. Jak na razie ich działania są wyważone i wpisują się w stan tzw. goldilocks economy. Mamy wzrost gospodarczy, który jest raczej poniżej potencjału, mamy obniżki stóp procentowych, spada inflacja i ta sytuacja może się utrzymać. Z punktu widzenia amerykańskiej administracji to jak najbardziej pożądany stan. Zgodzę się z Fryderykiem odnośnie do oceny polityki monetarnej banków centralnych: rządom innych państw, nie tylko USA, będzie zależało na niskich stopach.

Ostrożnie także podchodziłbym do oczekiwań silnego odbicia gospodarki w 2026 r. Duże znaczenie będzie miała też sama inflacja. W latach 2022 i 2023 i częściowo w 2024 r. dużo było głosów o nieuniknionej drugiej fali inflacji. Jak dotąd jednak w głównych gospodarkach świata jest ona pod kontrolą albo coraz bliżej poziomów, które nie powinny niepokoić. To spore zaskoczenie, jeśli cofniemy się o dwa bądź trzy lata, kiedy inflacja była dla wszystkich zmorą. Dlatego uważam, że wciąż też jeszcze jest przestrzeń do dalszych cięć stóp procentowych.

W ocenie perspektyw gospodarczych duże znaczenie ma także sytuacja na rynku sztucznej inteligencji. Niewątpliwie jesteśmy świadkami przyspieszenia czy rewolucji technologicznej. Warto jednak mieć na uwadze to, że choć postęp technologiczny napędza gospodarkę, to charakterystyczne dla niego jest to, że nie jest liniowy. Są okresy wzmożonej dynamiki wzrostów, a później lata, w których dzieje się niewiele. Tak było z komputerami osobistymi, następnie mieliśmy upowszechnienie się dostępu do internetu. Kolejnym przełomem był smartfon, zaś ostatnie lata to właśnie upowszechnienie generatywnej sztucznej inteligencji. Trudno dziś powiedzieć, ile ten okres potrwa, szczególnie że badania nad sztuczną inteligencją rozpoczęły się w połowie poprzedniego wieku. Zgadzam się jednak z Witoldem, że mamy do czynienia ze zmianą realną, przekładającą się na funkcjonowanie firm.

Jeśli chodzi o same nakłady na AI, to optymistycznie może nastrajać fakt, że stoją za nimi największe spółki giełdowe, które na rynku są od lat. Skłonność tych podmiotów do ponoszenia nakładów, które miałyby mieć niską produktywność, powinna być dużo mniejsza niż to było w przypadku bardzo młodych spółek pod koniec lat 90., cechujących się dużo większą nonszalancją w ponoszeniu wydatków. Wydatki związane z generatywną AI ponoszą dziś weterani rynku i to oczywiście jest bardzo pozytywnym sygnałem.

Rok 2025 kończy się mało intuicyjnie na rynkach obligacji. Mimo cięć stóp w Polsce i w USA rentowności papierów długoterminowych podnoszą się. Jak tego rodzaju papiery mogą zachowywać się w 2026 r.?

W.Ch.: Czasy, w których wystarczyło podczepić się pod obniżki stóp procentowych, czyli kupić obligacje długoterminowe w walucie danego rynku, minęły w 2023 r., a może i nawet nieco wcześniej, tj. kiedy zadłużenie państw zaczęło rosnąć do ogromnych rozmiarów. Warto odnotować ważne wydarzenie z ostatnich lat, czyli zarekwirowanie rezerw rosyjskich. To na pewno skłoniło wiele banków centralnych do zastanowienia się nad polityką dotyczącą rezerw walutowych. Wiele banków centralnych nie powiększa już rezerw tak chętnie jak dotąd, szczególnie w USD. Co więcej, dywersyfikują się, szukają alternatyw np. w aktywach fizycznych, takich jak złoto. Naturalnie popyt na obligacje w związku z powyższym spadł, choć nie tylko dlatego. Myślę, że powodów do paniki, jeśli chodzi o papiery długoterminowe obecnie jednak nie ma. Póki co, deficyty budżetowe są bardzo duże, emisje obligacji ogromne, zaś popyt banków centralnych ograniczony. Obligacje rządowe nabywają przede wszystkim banki, natomiast nie są to podmioty skłonne do większego ryzyka. Przypomnę jeszcze o istotnym wydarzeniu z ostatnich lat, którym był kryzys banków regionalnych w USA, co było powiązane z przeceną obligacji długoterminowych.

Mamy mniej chętnych do zakupów obligacji długoterminowych i choć podaż tego rodzaju papierów nie jest gigantyczna, rynek ma z nią problem. Co do rentowności papierów długoterminowych w USA, to pozostają one w trendzie horyzontalnym od około dwóch lat. Mimo obniżek stóp łącznie o 1,75 pkt proc., na rynku papierów długoterminowych nie jesteśmy tak wyraźnie niżej. Koniec końców o przyszłości obligacji długoterminowych zdecyduje sytuacja gospodarcza.

Jeśli chodzi o sektor prywatny, to on ma sporo miejsca do zadłużania się, szczególnie przy spadających stopach procentowych. Inwestycji prywatnych w ostatnich latach brakowało i jeśli firmy mają dobry pomysł – a wygląda na to, że AI takim jest – to znajdą finansowanie. Jeśli przy wsparciu AI rzeczywiście dojdzie do szoku produktywności, to przy stabilnej inflacji obniżenie przez Fed stóp procentowych np. do około 2,5 proc. – przy czym to nie jest moja prognoza – wcale nie musi być postrzegane jako spełnienie żądań prezydenta, ale sensowne działanie w warunkach wyraźnego wzrostu wydajności pracy i ograniczonej inflacji. Co do perspektyw rynku pracy, to być może w związku z AI część osób będzie musiała się przekwalifikować i trafi np. do sektora usług, ale to wsparłoby dezinflację i wtedy rentowności obligacji byłyby dużo niżej.

Fundusze obligacji długoterminowych były polecane przez wiele TFI przynajmniej od dwóch lat. Rok 2025 finiszują z solidnymi zyskami, ale w 2024 r. raczej zawodziły. Ile zarobią w 2026 r.?

J.N.: Zakładamy, że podobnie jak w 2025 r. fundusze papierów długoterminowych osiągną lepsze wyniki niż fundusze krótkoterminowe, które mimo wszystko nadal dominują w statystykach sprzedaży. Przy niższym poziomie stóp procentowych powtórzenie rezultatów z 2025 r. w segmencie funduszy krótkoterminowych będzie jednak znacznie trudniejsze. W konsekwencji można oczekiwać, że w perspektywie 2026 r. ich uczestnicy zaczną poszukiwać produktów oferujących wyższą rentowność, być może także funduszy mieszanych, co z punktu widzenia struktury rynku byłoby zjawiskiem pożądanym.

Na razie nie widzę większych zagrożeń dla funduszy papierów długoterminowych poza ewentualnym powrotem dyskusji nad podwyżkami stóp procentowych pod koniec 2026 r. w wyniku powrotu ekspansji gospodarczej, o czym już wspomniałem. Taki scenariusz mógłby się zmaterializować w przypadku wyraźnego ożywienia gospodarczego, na przykład w efekcie poprawy koniunktury w globalnym przemyśle. Na razie jednak nie widać wyraźnych sygnałów takiego odreagowania i – jak trafnie zauważa Radek – istnieją racjonalne podstawy, by w taką poprawę wątpić.

W najbliższych miesiącach należy raczej zakładać utrzymanie stagnacji na rynku pracy w USA oraz dalszą słabość sektora przemysłowego, mimo deklaracji i działań podejmowanych przez administrację Donalda Trumpa. W horyzoncie kolejnych kwartałów rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich powinna powrócić w okolice 4 proc., być może nawet nieco poniżej tego poziomu, natomiast w Polsce spaść w pobliże 5 proc.. Nie będzie to zmiana o charakterze przełomowym, lecz wystarczająca, aby w połączeniu z dochodem kuponowym zwiększyć atrakcyjność papierów długoterminowych względem krótkoterminowych. Te ostatnie, biorąc pod uwagę wciąż niedomknięty cykl obniżek stóp procentowych prowadzony przez RPP, będą oferować coraz niższe stopy zwrotu.

F.K.: Również postawiłbym na papiery długoterminowe, choć stopy zwrotu z 2025 r. są nie do powtórzenia. Jestem nawet nieco większym optymistą, jeśli chodzi o przyszłość gospodarki. Liczę, że pojawi się drugi motor rozwoju, czyli inwestycje, które pozostają opóźnione. Inwestycje zaczynają wyglądać coraz lepiej także w Polsce, gdzie też w 2026 r. kończy się perspektywa KPO, zatem czas przyspieszyć wydatki. Do tego spodziewamy się, że spadek realnych stóp procentowych przełoży się pozytywnie na konsumpcję. Dotychczasowe, wysokie realne stopy zachęcały do oszczędzania. Jeśli RPP będzie kontynuować obniżki – a rynek wycenia dziś spadek stóp do 3,5 proc. – wzrośnie skłonność do konsumpcji. Z kolei co do papierów długoterminowych, to zgodzę się z Witoldem, że popyt na tego typu papiery strukturalnie jest niższy, ale przy mocno stromej krzywej może się odrodzić. Bieżąca rentowność papierów długoterminowych cały czas jest atrakcyjna, natomiast dla produktów krótkoterminowych warunki będą coraz trudniejsze. Nie spodziewam się jednak, żeby dochodowość polskich papierów dziesięcioletnich przesunęła się poniżej 5 proc. przy tak dużym zadłużeniu oraz luźnej polityce fiskalnej. Polska stała się już niechlubnym prymusem w tempie zadłużenia. Nawet Rumunia, która dotąd trzymała palmę pierwszeństwa, zaczęła konsolidować finanse publiczne.

Na ile zyski z funduszy papierów długoterminowych mogą być konkurencją dla akcji?

R.Ch.: W moim przekonaniu grudniowa przecena obligacji skarbowych mimo cyklu obniżek stóp to zjawisko krótkoterminowe i wiąże się właśnie ze zmianą struktury popytu. Zwróciłbym jeszcze uwagę na kwestię zmian systemów emerytalnych w niektórych krajach, np. Holandii. Fundusze emerytalne z tego kraju były ważnym graczem na rynku globalnych obligacji skarbowych. Zmiana modelu działania tych funduszy ze zdefiniowanego świadczenia w kierunku zdefiniowanej składki sprawia, że spada popyt na tzw. durację, nie ma potrzeby kupna papierów o długim okresie zapadalności. Do tego dochodzi spadek sumy bilansowej banków centralnych. Jeśli z jednej strony pamiętamy o powyższych kwestiach, a z drugiej mamy strome krzywe dochodowości i perspektywę obniżek stóp, to płynie z tego wniosek, że w perspektywie całego 2026 r. fundusze obligacji długoterminowych mogą dać zarobić więcej niż te, które stawiają na papiery krótkoterminowe.

Co do rynków akcji, to tak długo, jak pozostajemy w warunkach „kontrolowanego spowolnienia”, nie mamy do czynienia ze wstrząsami, które wymagałyby gwałtownych zmian stóp procentowych, jesteśmy nastawieni pozytywnie. Od strony mikro mamy szereg czynników pozytywnie oddziałujących na rynki akcji. Głównie jest to oczywiście postęp technologiczny w dziedzinie generatywnej sztucznej inteligencji, którego jesteśmy świadkami, a o którym już sobie sporo powiedzieliśmy.

J.N.: Nie jestem przekonany, czy określenie „kontrolowane spowolnienie” jest trafne, zwłaszcza w odniesieniu do rynku pracy. Wątpię, czy ktoś jest w stanie kontrolować to, co dzieje się na rynku pracy w USA, dlatego moim zdaniem bardziej adekwatnym słowem jest „stagnacja”. Amerykański rynek pracy znajduje się dziś w stagnacji – liczba zatrudnionych na etatach w sektorze prywatnym praktycznie nie zmienia się od dwóch lat. Tego typu sytuacja nie miała wcześniej precedensu. Historycznie rynek pracy albo się rozwijał, albo wchodził w fazę kurczenia się. Tak długi okres braku dynamiki jest w dużej mierze konsekwencją decyzji podejmowanych przez firmy w czasie pandemii, kiedy w sposób nienaturalny wstrzymywano się ze zwolnieniami. Ten etap jest już jednak za nami.

Sztuczna inteligencja na razie stopniowo podnosi efektywność przedsiębiorstw, ale wraz z rosnącą skalą jej zastosowania coraz częściej przekłada się także na redukcję zatrudnienia. Widać to chociażby w sektorze finansowym w USA, gdzie nakłady na rozwiązania oparte na AI są dziś bardzo wysokie. Stagnacja na rynku pracy w USA trwa, a ryzyko jej pogłębienia pozostaje realne. Oby nie przerodziła się w gwałtowne tąpnięcie i recesję, bo takiego scenariusza w latach 90. nie doświadczyliśmy. Gdyby jednak stopa bezrobocia miała w ciągu najbliższych 12 miesięcy wzrosnąć w kierunku 6 proc., byłby to bardzo negatywny sygnał dla rynku akcji. W takim otoczeniu jedyną klasą aktywów realnie chroniącą kapitał byłyby długoterminowe obligacje. Byłby to jednak scenariusz zbliżony do lat 2000–2001, którego obecnie nie zakładam.

O zagrożeniach płynących z rynku pracy warto jednak pamiętać, zwłaszcza że amerykańscy konsumenci niemal codziennie konfrontowani są z nagłówkami o zwolnieniach w sektorze technologicznym. To pogarsza nastroje i może ograniczać skłonność do konsumpcji. Mamy też coraz większe rozwarstwienie – wśród najmniej zarabiających, nastroje są coraz gorsze, ale z drugiej strony wartość aktywów osób majętnych się powiększa.

Na obecnym etapie nie obawiałbym się jednak recesji w USA w 2026 r. Jak już wspominałem, większe nadzieje wiążę z normalizacją w globalnym handlu, stopniową poprawą w przemyśle oraz lepszą sytuacją mniejszych spółek. Nie określiłbym obecnego otoczenia mianem klasycznego „goldilocks”, ale jednocześnie nie widać istotnych zagrożeń dla światowej gospodarki, a tym samym dla zysków przedsiębiorstw. A to właśnie dynamika wyników spółek pozostaje kluczowym czynnikiem kształtującym nastroje i trendy na rynkach finansowych.

Jeżeli zyski amerykańskich spółek w 2026 r. rzeczywiście wzrosną nawet o kilkanaście procent tym razem również przy większym udziale mniejszych firm, to trend wzrostowy na rynku akcji nie powinien być zagrożony. W „normalnych” warunkach spodziewałbym się około 10-proc. wzrostu rynku akcji w 2026 r. Biorąc jednak pod uwagę potencjalnie wysoki apetyt na ryzyko w erze sztucznej inteligencji, skala wzrostów może być wyraźnie większa, analogicznie do sytuacji z 1999 r. Ryzyko trwałej zmiany trendu na rynkach akcji już w 2026 r. pozostaje na tyle niskie, że nadal warto je akceptować, licząc na atrakcyjne, zwłaszcza w relacji do spadających stóp procentowych, stopy zwrotu z rynku akcji.

Czy w przyszłym roku możemy oczekiwać jeszcze większej zmienności na rynkach?

W.Ch.: Zmienności w ostatnim czasie nie brakowało i zwykle u progu nowego roku obawiamy się większych napięć, a koniec końców rozchodzą się one po kościach. Jeśli chodzi o akcje amerykańskie, liczymy na scenariusz globalnego ożywienia. Hossa naszym zdaniem jest niezagrożona. A co do GPW, to sądzimy, że lokalne czynniki będą istotniejsze niż globalne, co dla nas oznacza, że średnie przedsiębiorstwa, reprezentujące lepiej krajową gospodarkę, będą w 2026 r. silniejsze od dużych, które zaliczyły rewelacyjny 2025 r.

Co do wpływu narzędzi sztucznej inteligencji na rynek pracy, to można oczekiwać, że wiele osób, przewidując co się święci, zawczasu będzie chciało płynnie przejść do innych sektorów gospodarki. Wówczas możemy uniknąć najgorszego scenariusza, w którym masowe zwolnienia przynoszą załamanie konsumpcji i wprowadzają gospodarkę w recesję.

R.Ch.: Jesteśmy również pozytywnie nastawieni do polskich średnich i małych spółek. Liczymy, że w roku 2026, bardziej sprzyjająco dla szerokiego rynku akcji będą wyglądać przepływy kapitału, szczególnie od lokalnych inwestorów. Małe i średnie spółki z GPW skorzystają też mocniej na wzroście inwestycji i wykorzystaniu środków z KPO.

Co do przyszłości rynku pracy, to zauważmy, że historia ludzkości to historia postępu technologicznego. Obawy o wpływ nowych technologii na rynek pracy pewnie budziły się nie raz, natomiast ostatecznie jesteśmy w momencie, w którym pracowników w światowej gospodarce brakuje. Postęp technologiczny i rewolucja być może w niektórych obszarach zatrudnienie ograniczą, ale powstanie wiele nowych zawodów, których pewnie 10 czy 20 lat temu w ogóle sobie nie wyobrażaliśmy.

F.K.: Zgodzę się, że czynniki fundamentalne wspierają dobrą koniunkturę zarówno na GPW, jak i na Wall Street. Trzymając się jednak analogii do lat 90. musimy być gotowi na głębsze korekty, nawet kilkunastoprocentowe. Dziś nawet przy drobnych obsunięciach szybko pojawiają się chętni do kupna akcji. Patrząc z szerszej perspektywy na postęp technologiczny, którego jesteśmy świadkami, to jest on w pierwotnej fazie nakładów inwestycyjnych. Oznacza to, że wśród spółek, które pozostają z tyłu, pojawia się strach o utratę konkurencyjności. W związku z tym faza inwestycji będzie jeszcze trwać w najbliższych 12 miesiącach. Później nadejdzie tzw. „sprawdzam”, czyli przegląd twardych liczb, tego, jak wydatki faktycznie przełożyły się na efektywność. Jak na razie jednak pozostajemy na etapie inwestycji. W 2026 r. czekają nas wybory połówkowe w USA, co pewnie będzie skłaniać do luźnej polityki fiskalnej obecnej administracji. Wsparciem będą też decyzje Fedu. Co do bieżących odczytów z rynku pracy, to osobiście nie przykładam do nich większej wagi, bo jest to wskaźnik mocno opóźniony. Przypomnijmy też, że dwie-trzy dekady temu poziomy bezrobocia rzędu 4-5 proc. były uznawane za ultraniskie. Również skłaniam się ku tezie że rewolucja AI pozwoli uzupełnić braki kadrowe w sektorach, w których dziś mamy deficyty.

Polski rynek akcji będzie wspierać natomiast polityka fiskalna, przynajmniej jeszcze przez najbliższe dwa lata. Giełdzie pomaga także słabszy dolar. Jeśli – jak wcześniej mówiłem – wystrzelą inwestycje i poprawi się konsumpcja, to trudno, byśmy nie obserwowali dalszych zwyżek cen polskich akcji w 2026 r., szczególnie że wciąż mocny powinien pozostać sektor finansowy. Obecnie, przy dużo mniejszym wsparciu fundamentalnym, WIG kończy rok z grubo ponad 40-proc. zwyżką, choć rewolucja AI nad Wisłą jeszcze na dobre nie zawitała.

Taki szeroki optymizm nie jest zastanawiający?

J.N.: Nieco tak. Z drugiej strony trudno mówić o odwróceniu trendu giełdowego w warunkach niemal 4-proc. wzrostu gospodarczego. To argument, z którym trudno polemizować. Wyceny polskich spółek nie są już co prawda tak niskie jak trzy lata temu i z tej perspektywy przestrzeń do dalszych zwyżek na krajowym rynku wydaje się ograniczona. Jednocześnie ponad 40-proc. stopa zwrotu indeksu WIG w 2025 r. nie powinna być oceniana w oderwaniu od wyjątkowo słabego 2024 r. zakończonego przez WIG20 na minusie. W dużej mierze obecne wzrosty były więc nadrabianiem zaległości.

Z tego względu w 2026 r. nadal można zakładać dodatnie stopy zwrotu z polskich indeksów akcji, rzędu 10–15 proc. Czy potencjał jest większy? To pozostaje otwartą kwestią. Wciąż nie obserwujemy wyraźnego ożywienia w przemyśle, nadal czekamy na impuls fiskalny z Niemiec, a krajowe inwestycje postępują wolniej, niż można by oczekiwać. Ewentualna poprawa globalnych wskaźników PMI byłaby natomiast silnym impulsem przede wszystkim dla średnich i mniejszych spółek z polskiego rynku.

Na razie za wzrostami na GPW stoją głównie inwestorzy zagraniczni i samo wejście w 2026 r. prawdopodobnie nie zmieni ani skali ich obecności, ani ogólnego nastawienia do polskiego rynku akcji. To w dalszym ciągu sprzyja większym, bardziej płynnym spółkom, które pozostają naturalnym beneficjentem zagranicznych napływów kapitału.

Tuż przed końcem roku złoto notuje 65-proc. wzrost od początku stycznia, srebro jest 130 proc. wyżej, z kolei bitcoin 8 proc. pod kreską. Złote czasy kryptowalut przeminęły wraz z pojawieniem się tematu AI?

F.K.: Bitcoin chyba padł ofiarą tego, z czym walczył. Miał się stać alternatywą dotychczasowego systemu finansowego, a stał się jego częścią. Bitcoin jest dość silnie skorelowany z ryzykownymi aktywami, ale też może być traktowany jako wskaźnik wyprzedzający. Być może ostatnie spadki są światełkiem ostrzegawczym co do przyszłości najbardziej ryzykownych aktywów.

J.N.: W ostatnich latach bitcoin stał się w istocie emanacją ryzyka inwestycyjnego. Od okresu pandemii jego korelacja z indeksem Nasdaq staje się coraz bardziej widoczna, co wyraźnie przesuwa kryptowaluty w stronę aktywów typu risk-on. Odmiennie zachowuje się złoto, którego korelacja z rynkiem akcji pozostaje niska, zgodnie z jego tradycyjną rolą. To właśnie złoto pełni funkcję realnej alternatywy lub uzupełnienia innych klas aktywów, zapewniając portfelowi rzeczywistą dywersyfikację.

Bitcoin miał ambicję stać się „cyfrowym złotem”. W praktyce jednak coraz bardziej przypomina bliźniaka indeksu spółek technologicznych. Z tą zasadniczą różnicą, że za bitcoinem nie stoi żadna rewolucja porównywalna ze sztuczną inteligencją. Przez krótki moment, jeszcze dekadę temu, sam bitcoin był postrzegany jako przełom technologiczny. Ostatecznie jednak świat kryptowalut rozmienił ten pierwotny sukces na drobne.

Dziś cyfrowe „waluty” w coraz mniejszym stopniu przypominają przedmiot długoterminowych inwestycji, a w coraz większym hazard. Potwierdzeniem tego jest niedawne wyzerowanie rachunków niemal 2 mln uczestników rynku altcoinow, co dobitnie pokazuje skalę spekulacji i ryzyka obecnego w tym segmencie rynku.