Michał Szymański: W tym stanie rynek akcji będzie dalej tkwił w marazmie

Krajowy rynek kapitałowy ma szereg strukturalnych problemów, które same się nie rozwiążą. Przez to nie oddaje potencjału gospodarki. Potrzebne są zmiany, które przyciągną nowych emitentów – mówi Michał Szymański, prezes VIG/C-Quadrat TFI.

Jakie są główne bolączki polskiego rynku kapitałowego?

Najkrócej mówiąc, głównym zadaniem spółek notowanych na giełdzie jest kreowanie wartości dla inwestorów. Niestety, w dużej części nie spełniają tego zadania tak, jakbyśmy wszyscy sobie życzyli. Jeśli tego nie osiągają, to handel akcjami ma charakter czysto spekulacyjny. W rezultacie coraz mniej jest inwestorów długoterminowych. Historia polskiego rynku jest tego przykładem. Po dużych przecenach następuje odreagowanie, ale gdy wyceny osiągną poziomy neutralne, rynek traci werwę i przechodzi w trend horyzontalny. Obrazując budowę wartości przez spółki, w latach 2013–2023 r. średnie ROE spółek z WIG-u było stale niższe niż w przypadku S&P 500 oraz ledwie porównywalne, a czasem niższe od firm z DAX-a czy Euro Stoxx 50 – indeksu skupiającego 50 największych przedsiębiorstw UE.

Te dwa ostatnie przełamują mit funkcjonujący na naszym rynku, że brak spółek z sektora wysokich technologii usprawiedliwia słabsze wyniki naszego rynku – w skład DAX i Euro Stoxx 50 w przeważającej części nie wchodzą firmy z sektora wysokich technologii, a niemiecka gospodarka nie rozwija się dynamicznie. To jednak pokazuje kłopot polskiej giełdy. Dla inwestorów zagranicznych jesteśmy gospodarką rozwijającą się i rynkiem obarczonym większym ryzykiem, od którego oczekuje się wyższych stóp zwrotu. Jednocześnie w ciągu ostatniej dekady PKB Polski wzrosło nominalnie o 110 proc., z kolei w USA o 63 proc., w Niemczech i strefie Euro poniżej 50 proc. W tym samym czasie średnie ROE naszych spółek giełdowych na tle tamtych rynków było mierne. A dla pełnego obrazu stopy zwrotu indeksów giełdowych S&P 500 w tym czasie to ok. 210 proc., Euro Stoxx 600: 105 proc., niemieckiego DAX: 75 proc., a polskiego WIG zaledwie nieco ponad 50 proc.

Osobnym wyzwaniem jest rozmiar polskiego rynku kapitałowego w kontekście rosnącej skali międzynarodowych funduszy i zaniku dedykowanych strategii na Europę Środkową i Wschodnią.

Rynek kapitałowy nie do końca odzwierciedla sytuację gospodarczą?

Niegdyś na polskiej giełdzie były firmy wyróżniające się efektywnością i tempem wzrostu na tle gospodarki. Można by powiedzieć, że giełda wtedy skupiała gospodarcze gwiazdy. Niestety, ta sytuacja uległa zmianie, co pokazuje chociażby przedstawione zestawienie efektywności notowanych spółek z wynikami gospodarki. Jeśli zatem chcemy przekonać do inwestycji w akcje, musimy w pierwszej kolejności zadbać o atrakcyjne, długoterminowe stopy zwrotu. Inaczej lokowanie w akcje będzie postrzegane w Polsce głównie jako spekulacja, a nie miejsce długoterminowego lokowania oszczędności. Trudno wtedy liczyć na rzesze długoterminowych inwestorów. Kryzysy zawsze mogą wystąpić, jednak długoterminowe kreowanie wartości przez spółki na rynku jest zbyt niskie i niewystarczające. To fundamentalny problem, który nie wynika z rynkowej koniunktury czy zmian nastrojów, ale który stanowi przeszkodę w oczekiwaniu sensownych, długoterminowych stóp zwrotu. Bez tego trudno będzie cokolwiek zbudować.

Jak temu zaradzić, jak zachęcić dobre spółki do wejścia na giełdę?

Trudno spodziewać się, że nasz rynek istotnie poprawi się na bazie obecnych na nim spółek. Część z nich się rozwija, inne być może połączą siły, ale nie możemy oczekiwać od nich radykalnych zmian. Brakuje katalizatorów. Szczególnie że ponad 40 proc. kapitalizacji całego rynku i 60 proc. WIG20 stanowią spółki z udziałem Skarbu Państwa, więc ciężko oczekiwać, że ten akcjonariusz zacznie pozbywać się udziałów. Dlatego przyciągnięcie nowych spółek na giełdę, które planują finansować na niej swój dalszy wzrost, jest absolutnie kluczowe.

Może giełda jako źródło finansowania rozwoju nie jest dziś konkurencyjnym rozwiązaniem?

W dobie bardzo taniego i powszechnie dostępnego kredytu motywacja do pozyskiwania finansowania z innych źródeł spada. Mieliśmy taką sytuację w drugiej dekadzie tego wieku, ale ten czas już się skończył. Okres, kiedy stopy procentowe były bliskie zeru, tak szybko nie powróci. To daje dużą szansę rynkowi kapitałowemu. W ciągu ostatnich 1,5 roku inwestorzy nie mogli narzekać na stopy zwrotu z akcji, jednak liczba IPO na GPW wciąż jest bardzo niska. Widoczny jest problem, który nie wynika jedynie z kosztu kredytu. Pamiętajmy także, że wartość kapitału potencjalnie dostępnego dla emitentów akcji i obligacji jest bardzo duża – aktywa OFE i TFI bez funduszy obligacji skarbowych to prawie 350 mld złotych. Z kolei, w ostatnich 10 latach, średnia roczna wartość IPO wyniosła 3,1 mld złotych, z czego w 7 z 10 tych lat nie przekraczała 2 mld. To bardzo mało, porównując chociażby z wartością udzielonych kredytów korporacyjnych na poziomie 150 mld złotych. Nawet jeśli istotna część z nich to rolowanie kredytów już istniejących. Dochodzimy do kolejnego strukturalnego wyzwania, a mianowicie kondycji biur maklerskich i troski GPW o przyciąganie nowych emitentów. Warto tu wspomnieć o zdalnych brokerach, czyli wielkich, globalnych instytucjach, które operują na polskim rynku bez swoich przedstawicielstw w kraju. Obecnie już ponad 50 proc. obrotów na rynku akcji realizowana jest właśnie przez zdalnych brokerów. Z pierwszej piątki brokerów czterech to zdalne instytucje, a (tylko) jeden jest krajowy.

Dlaczego to ważne?

Samo wprowadzenie spółki na giełdę to proces żmudny i długotrwały. Debiut na giełdzie jest wynikiem dwóch czynników – determinacji i chęci samej spółki oraz odpowiedniej obsługi tego procesu przez brokera. Czasem to spółki same decydują się na debiut, a następnie wybierają brokera. Jednak częściej to brokerzy aktywnie wyszukują potencjalnych kandydatów, przedstawiając im korzyści płynące z obecności na giełdzie.

Jeśli biura maklerskie mają niewielki udział w rynku, to ich aktywność będzie niska – takie zagrożenie występuje aktualnie w Polsce. Przy tak niewielkim udziale krajowych biur możemy już mówić o istotnym osłabieniu ich kondycji. Czy zdalni brokerzy będą aktywizować krajowy rynek pierwotny? Moim zdaniem jest to nierealne. Są to wielcy, globalni brokerzy i dla nich typowa wielkość „polskiego” IPO jest zbyt niska.

Należy również zwrócić uwagę na rolę samej giełdy. Jest to instytucja bardzo opiniotwórcza, w pewnym sensie reklamująca rynek kapitałowy w gospodarce. Tymczasem w ostatnich dziesięciu latach dwie trzecie wzrostu przychodów GPW pochodziło spoza rynku finansowego. Przychody z rynku finansowego to już mniej niż połowa przychodów GPW. Oznacza to, że giełda w dużo większym stopniu koncentrowała się na wzroście poza sektorem finansowym. Mamy więc dość duży strukturalny problem: instytucje, które zasadniczo są najważniejszymi katalizatorami do pobudzenia rynku pierwotnego, są albo bardzo osłabione, albo ich motywacja do rozwoju rynku kapitałowego jest zbyt niska.

Jak w takiej sytuacji zaktywizować rynek pierwotny?

W przypadku GPW być może jest to bardziej kwestia woli, a być może decyzji głównego akcjonariusza, tj. Skarbu Państwa, co do roli giełdy w sektorze finansowym. Jeśli chodzi o domy maklerskie, a szerzej stymulację IPO, to będzie wiele działań.

Kilka przykładów. Skrócenie czasu wprowadzenia spółki na giełdę i pozyskania kapitału. Obecnie od momentu decyzji do pierwszego notowania mija mniej więcej rok do dwóch lat. Jeżeli ktoś potrzebuje środków na konkretną inwestycję, to w większości przypadków jest to zdecydowanie zbyt długi okres. Stanowi to jeszcze większa barierę dla szybko rosnących spółek, na których giełdzie powinno szczególnie zależeć. Ponadto istotne jest obniżenie szeroko rozumianych kosztów obecności na giełdzie – finansowych i informacyjnych. Warto również przeprowadzić przegląd MIFID, w tym regulacji rozdzielających płatność za transakcje i analizy, które osłabiają lokalnych brokerów w porównaniu z globalnymi. Wreszcie spróbować ograniczyć możliwości koncentracji obrotu poza giełdą, tzw. dark pools, faworyzujących globalne banki inwestycyjne.

Zakończenie ponad dekady niemal darmowego kapitału, połączenie z faktem, że poprzez giełdę firmy mogą zwiększyć swoje kapitały własne, a sam rynek kapitałowy finansuje innowacyjne firmy znacznie efektywniej niż banki detaliczne, stwarza dużą szansę właśnie na rozwój rynku pierwotnego – IPO.

Zarządzane przez TFI fundusze akcji tracą pozycję kosztem strategii dłużnych. Dlaczego tak niewielu się nimi interesuje, już od półtora roku mamy wzrosty indeksów akcji?

Fundusze dłużne w ciągu ostatnich kilkunastu lat osiągały przyzwoite stopy zwrotu, podczas gdy rynek akcji w ostatnich dziesięciu latach nie zachwycał wynikami. W okresie od 2014 do 2023 średnia stopa zwrotu funduszy akcji polskich wyniosła 3,8 proc. rocznie, natomiast w przypadku funduszy dłużnych krajowych obligacji korporacyjnych wynosiła ona 3 proc. Jest to zbyt mała wartość w porównaniu z ryzykiem, a co jest pochodną niskich stóp zwrotu samego rynku akcji. Inne czynniki to fakt dominacji dystrybucji funduszy przez banki detaliczne. Ich sieć w sposób naturalny dużo bardziej preferuje fundusze dłużne. Pewną barierą jest także implementacja regulacji MIFID, ograniczająca możliwości przedstawiania funduszy akcyjnych osobom, które nie inwestowały dotychczas w takie fundusze. Nawet jeśli taka inwestycja miałaby stanowić niewielką część, np. 10 proc., nabywanego przez nich portfela funduszy. Jeśli chodzi o TFI, ich sytuacja będzie pochodną kondycji całego rynku kapitałowego. Niemniej jeśli chcemy, aby fundusze inwestycyjne stały się powszechnym miejscem oszczędzania, konieczna jest także aktywizacja tego rynku.

Jak?

Po pierwsze, zmiana pozycjonowania funduszy z instrumentów krótkoterminowych, spekulacyjnych inwestycji na miejsce lokowania długoterminowych oszczędności.

Bardzo ważne jest również zwiększanie konkurencyjności oraz aktywności TFI. Kluczowe jest umożliwianie poszerzania bazy klientów funduszy w ogóle, nie tylko kosztem innych TFI. Jednak aby to osiągnąć, potrzebujemy różnych modeli biznesowych, w ramach których firmy zarządzające aktywami mogłyby funkcjonować. Dobrze, że mamy bardzo duże TFI związane z kluczowymi bankami detalicznymi, które skupiają się na obsłudze klienta masowego. Ten model biznesowy jest dość homogeniczny i nastawiony na bankową sieć dystrybucji. I to jest w porządku. Niemniej jednak taki układ nie może wyczerpywać oferty funduszy inwestycyjnych. Warto zastanowić się nad możliwościami rozwijania dystrybucji funduszy przez same TFI, które obecnie nie mogą bezpośrednio posiadać dystrybutora funduszy. W praktyce jest to realizowane przez agenta transferowego, czyli szczebel pośredni, co stanowi zbędny koszt i utrudnienie.

Kolejnym aspektem jest brak w TFI odpowiedników Agentów Firmy Inwestycyjnej, którzy działają w segmencie domów maklerskich. Tego typu konstrukcja umożliwia sprzedaż produktów inwestycyjnych oferowanych przez domy maklerskie. Jeśli taki model dystrybucji jest dopuszczalny dla produktów związanych z rynkiem kapitałowym, to zapewne podobne rozwiązanie byłoby też odpowiednie również dla TFI. Dzięki temu zwiększamy możliwości dotarcia z produktami inwestycyjnymi, różnorodność modeli i ofert produktowych dostosowanych do możliwości kapitałowych.

Warto również przeciwdziałać ograniczaniu konkurencyjności polskiego rynku i zamykaniu się dużych, bankowych sieci dystrybucji. Kilka banków kontroluje nawet do 70 proc. dystrybucji funduszy. Oczywiście ważne jest tu znalezienie złotego środka, ponieważ takie instytucje chcą mieć komfort, jeśli chodzi o ryzyko dystrybuowanych funduszy, aby nie narażać swojej reputacji przed klientami.

Z innego obszaru, w celu zmniejszenia percepcji ryzyka całego sektora, należy dążyć do skrócenia faktycznego okresu likwidacji problematycznych funduszy. Przykłady likwidacji trwających pięć–dziesięć lat bez wypłaty środków nie powinny się zdarzać.

Oczywiście należy wspomnieć też o stałym rozwoju oferty produktowej zwiększającej zainteresowanie różnych segmentów klientów.

Jaka jest dziś pozycja polskiej giełdy w regionie?

Pod względem kapitalizacji, obrotów i płynności polska giełda absolutnie wyróżnia się na tle regionu. To dotyczy zarówno porównania z bliskimi nam krajami, takimi jak Czechy lub Węgry, jak i rynkiem rozwiniętym – Austrią. Daje nam to znacznie większe możliwości wzrostu, ponieważ krajowy rynek może obsługiwać cały region tak jak swego czasu – nawet jeśli to ambitne porównanie – londyński rynek obsługiwał rynek kapitałowy Europy kontynentalnej.

To jest jednak nasza szansa, a nie coś, co daje nam dziś jakąś rentę. To nasza szansa, o ile przełamiemy bariery rozwojowe, z którymi niewątpliwie mamy do czynienia, czego dowodem jest ostatnie dziesięć lat. To wystarczająco dużo czasu, aby zdać sobie sprawę, że mówimy o barierach strukturalnych i nie można oczekiwać, że one same znikną. Wspomnieliśmy o osłabiającej się pozycji krajowych brokerów, o coraz mniejszym znaczeniu funduszy oraz o spadku kapitalizacji giełdy w stosunku do PKB z prawie 40 proc. w 2010 r. do około 20 proc. obecnie. Chociaż nasz rynek jest dziś liderem pod względem wielkości, to nie przodujemy pod względem obsługi regionu ani w konkurencyjności. Nie przyciągamy nowych emitentów zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Trudno również dostrzec, aby nasze instytucje eksportowały usługi do krajów regionu. Musimy najpierw zaktywizować rynek krajowy.

CV

Michał Szymański

Michał Szymański ma 25-letnie doświadczenie na rynku kapitałowym, szczególnie w obszarze zarządzania aktywami. Współtwórca obecnego Aliora TFI i jego wieloletni prezes. Wcześniej zajmował stanowisko m.in dyrektora inwestycyjnego i prezesa Avivy PTE. Pracował także w ING Investment Management oraz w departamencie zarządzania portfelem Creditanstalt Securities. Funkcję prezesa VIG/C-Quadrat TFI pełni od maja 2020 r., czyli od momentu powstania spółki będącej częścią grup kapitałowych VIG oraz C-Quadrat.