Ostrożnie z obligacjami skarbowymi – są już wystarczająco drogie

Rozmowa z Michałem Stawickim, dyrektorem Zespołu Zarządzania Portfelami Papierów Dłużnych, Pioneer Pekao Investment Management

Na początku tego roku, podczas konferencji prasowej Pioneera, można było usłyszeć, że zyskowną klasą aktywów w 2012 r. będą obligacje korporacyjne. Tymczasem ten rok będzie się raczej kojarzył z upadłościami emitentów i problemami z terminowym regulowaniem przez nich należności...

I tak jest, na obligacjach korporacyjnych można było sporo zarobić. Jeżeli spojrzymy na wyniki naszych funduszy, tych, które bardziej agresywnie inwestują na rynku obligacji korporacyjnych, to widać, że mają one przyzwoite wyniki. Od początku, kiedy zaczęliśmy inwestować w obligacje korporacyjne, liczyliśmy się z tym, że co jakiś czas będą zdarzały się bankructwa firm. Jest to sytuacja normalna. Dzisiaj zysk z obligacji korporacyjnych jest często dwukrotnie wyższy niż z obligacji skarbowych. Oczywistą sprawą jest to, że inwestycja w takie obligacje obarczona jest większym ryzykiem i że co jakiś czas będziemy słyszeli o upadłościach. Inwestując na tym rynku ważne jest, w jaki sposób skonstruujemy portfel inwestycyjny i jak ograniczamy ryzyko takiego portfela.

Zgodnie ze sprawozdaniami finansowymi funduszy Pioneer za ubiegły rok mieliście w portfelach sporo obligacji np. PBG. Tymczasem upadłość spółki nie odbiła się bardzo na wynikach funduszy. Dlaczego?

Proszę pamiętać, że jesteśmy największym TFI na rynku i często nasze zaangażowanie w poszczególne obligacje z tego tytułu jest duże. Najważniejszą sprawą jest nie to, ile obligacji mamy, ale jaki udział procentowy stanowią obligacje w aktywach poszczególnych funduszy. Z tego punktu widzenia często jest tak, że procentowe zaangażowanie w poszczególne obligacje jest nieduże w porównaniu z naszymi aktywami. Tak było w przypadku papierów PBG. Pomimo ich dużej nominalnej wartości stanowiły one nieduży procent naszych aktywów. Dodatkowo pomógł nam systematyczny napływ nowych środków do funduszy obligacyjnych, który spowodował, że udziały procentowe poszczególnych obligacji stopniowo malały.

Jaki udział stanowią papiery korporacyjne w portfelach waszych funduszy obligacji i pieniężnych?

Jeszcze rok temu w naszych funduszach najbardziej nastawionych na obligacje korporacyjne było to około 50 proc. Dzisiaj te udziały są zdecydowanie mniejsze. Od jakiegoś czasu, obserwując pogarszającą się sytuację u niektórych emitentów, systematycznie zmniejszaliśmy zaangażowanie w obligacje korporacyjne.

Jak udawało wam się zmniejszyć zaangażowanie, skoro większość obligacji korporacyjnych trzyma się w Polsce do wykupu?

Przy inwestycjach w obligacje korporacyjne najważniejszą zasadą jest dywersyfikacja. Polega to na tym, aby zbudować portfel w oparciu o jak największą liczbę obligacji, dzięki czemu będziemy mogli ograniczyć ryzyko danego funduszu przy utrzymaniu relatywnie wysokiej oczekiwanej stopy zwrotu. My właśnie w oparciu o tę zasadę budujemy nasze portfele. W naszych funduszach ograniczamy ryzyko poprzez dywersyfikację ze względu na poszczególnych emitentów, branżę i terminy zapadalności obligacji. Właśnie ta dywersyfikacja ze względu na terminy wykupu obligacji umożliwiła nam systematyczne zmniejszanie zaangażowania, ponieważ obligacje stopniowo zapadały. Dodatkowo pomógł nam napływ nowych środków do funduszy.

Wartość obligacji korporacyjnych, nienotowanych na rynku Catalyst, to kontrowersyjny temat. Czy mimo wszystko nie powinno się jakoś uwzględnić w wycenie papierów zapadających za dwa lata tego, że emitent ma problemy właśnie teraz? Inna spółka, której papiery też zapadają za dwa lata, może tych problemów teraz nie mieć...

To, że większość obligacji korporacyjnych nie jest notowana na rynku wtórnym, jest pewnym problemem. Chodzi głównie o płynność i kwestie wyceny w momencie zmiany jakości kredytowej danego emitenta. Wiemy, że wyceny większości instrumentów finansowych wykorzystujących modele są dyskusyjne i budzą wiele kontrowersji. Najlepszym sposobem wyceny jest efektywny rynek wtórny, na którym notowany jest dany emitent. I właśnie wycena z takiego rynku jest najbardziej fair. Nasz rynek od jakiegoś czasu dynamicznie się rozwija i mam nadzieję, że za jakiś czas będzie na tyle efektywny, że nie będzie już problemów z wyceną obligacji korporacyjnych. Dopóki to nie nastąpi, dopóty zawsze będzie dyskusja, czy dana wycena jest prawidłowa. Należałoby się zastanowić, czy rynek Catalyst, na którym notowanych jest wielu emitentów, działa na tyle efektywnie, że ceny uzyskane na tym rynku są bardziej wiarygodne od cen uzyskanych z modelu wyceny.

My w naszych funduszach widząc, że jakość danego emitenta pogarsza się, staramy się raczej rekompensować to w inny sposób, np. poprzez dobezpieczenie obligacji. W wyniku tego z jednej strony mamy gorszą sytuację finansową danego emitenta, ale za to z drugiej – otrzymujemy zabezpieczenie, które rekompensuje nam wyższe ryzyko.

Wróćmy do wycen. Jak teraz TFI powinny wycenić obligacje Polimeksu-Mostostalu?

Nie mogę komentować sytuacji tej spółki, bo sami jesteśmy w nią zaangażowani. Problemu by nie było, gdyby obligacje te były notowane. Wówczas rynek po prostu wyceniłby zaistniałą sytuację. Z danych, które są dostępne publicznie, wiemy, że wierzyciele spółki przystąpili do umowy standstill i zobowiązali się do nieegzekwowania zobowiązań przez cztery miesiące, dając spółce czas na opracowanie planu restrukturyzacji. Według mnie wynika z tego, że większość wierzycieli wierzy, iż spółka ma szansę na dalsze funkcjonowanie i spłatę swoich zobowiązań. Jak wycenić to wydarzenie w sytuacji, kiedy nie ma wiarygodnego rynku notowań na te papiery? Można znaleźć argumenty zarówno za tym, żeby odpisać wartość obligacji, jak i za tym, żeby nie odpisywać. Wycena obligacji korporacyjnych za pomocą modeli zawsze będzie budziła kontrowersje.

Jakie sektory macie teraz na oku?

Dzisiaj inwestując w obligacje korporacyjne najważniejsze jest dla nas bezpieczeństwo. Bardziej niż na poszczególnych sektorach, chcemy się koncentrować na poszczególnych emitentach z dobrą sytuacją finansową i oferujących obligacje zabezpieczone.

W ostatnim czasie zamieszanie ze spółkami z sektora budowlanego spowodowało, że rynek obligacji korporacyjnych trochę „przygasł" i jest zdecydowanie mniej nowych emisji. W związku z tym, chcemy również jakąś część naszych środków inwestować w obligacje korporacyjne na rynkach rozwiniętych.

Jak mogło się tak wiele TFI jednocześnie pomylić co do spółek budowlanych?

To nie była pomyłka. Kilka lat temu, w momencie zakupu obligacji, emitenci ci mieli dobrą sytuację finansową, a rynek budowlany miał dobre perspektywy związane z budową infrastruktury przed Euro 2012. Problemem jest to, że obligacje korporacyjne mają ograniczoną płynność i widząc pogarszającą się sytuację finansową tych firm, zarządzający nie są w stanie sprzedać tych obligacji. To jest właśnie ryzyko naszego rynku – gdyby w Polsce istniał efektywny rynek wtórny, większość zarządzających prawdopodobnie wcześniej pozbyłaby się tych obligacji. Ciężko było przewidzieć taką sytuację kilka lat temu przy zakupie tych obligacji.

Obligacje skarbowe – jak długo będą drożeć?

Od dłuższego czasu widzimy systematyczne zwiększanie zaangażowania w nasze obligacje skarbowe przez inwestorów zagranicznych. Relatywnie dobre fundamenty naszej gospodarki na tle innych gospodarek ze strefy euro, wysoka realizacja potrzeb pożyczkowych i niskie stopy procentowe na świecie sprawiają, że nasze obligacje cieszą się dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów zagranicznych. Według mnie nasze obligacje skarbowe są już dosyć drogie i raczej zalecałbym zachowanie ostrożności i zmniejszenie ryzyka związanego z tymi papierami.

CV

Absolwent Wyższej Szkoły Ubezpieczeń i Bankowości na kierunku Finanse i Bankowość. W latach 1997–2001 pracował w Centralnym Domu Maklerskim Grupy Pekao. Zaczynał w punkcie obsługi klienta, następnie przeszedł do departamencie zarządzania aktywami. Od kwietnia 2001 roku związany z Pioneer Pekao Investment Management – kolejno jako makler, inspektor, trader, menedżer portfela, a od 15 lipca 2011 roku jako dyrektor zespołu zarządzania portfelami papierów dłużnych. Zarządza lub współzarządza kilkunastoma funduszami i subfunduszami w ofercie Pioneer Pekao Investment Management, między innymi Pioneer Obligacji – Dynamiczna Alokacja oraz Pioneer Instrumentów Dłużnych. Posiada licencję maklera papierów wartościowych nr 1786 oraz licencję doradcy inwestycyjnego nr 351.