Spółki odczują wzrost kosztów finansowania długu zagranicznego

Obniżenie ratingu Polski przez agencję Standard & Poor's na razie nie spędza snu z powiek rodzimym emitentom posiadającym obligacje w walutach obcych. Kiedy to się zmieni?

Wyjście z propozycją zakupu korporacyjnych papierów dłużnych do inwestorów zagranicznych stało się skutecznym sposobem nie tylko pozyskania gotówki potrzebnej na inwestycje, ale też zdywersyfikowania źródeł finansowania. Nie pozostawało bez znaczenia, że taka emisja potwierdzała też pozycję przedsiębiorstwa na międzynarodowym rynku.

Nic więc dziwnego, że w ostatnich latach po ten instrument chętnie sięgały banki, m.in. PKO BP, BRE Bank czy Millennium, jak też duże koncerny paliwowe (PGNiG, PKN Orlen), energetyczne (PGE, Energa) oraz telekomunikacyjne (Polkomtel, Telekomunikacja Polska).

Czy mają powody do obaw po zmianie oceny dla kraju z „A-" do „BBB+" przez S&P? Zwłaszcza że palcem pogroziła nam już druga agencja – Moody's – ze względu na przekroczenie poziomu deficytu powyżej unijnego limitu 3 proc. PKB.

Popyt za granicą spadnie

Emitenci na razie zachowują spokój. Zdaniem Mariusza Rędaszki, wiceprezesa Energi ds. finansowych, te działania nie wpłyną istotnie na zmniejszenie zainteresowania zakupem papierów dłużnych polskich korporacji. Sądzi jednak, że podwyższeniu może ulec koszt emisji tych papierów. Jest on bowiem odnoszony do kosztu długu Skarbu Państwa. A ten w efekcie ostatnich decyzji agencji ratingowych zapewne się zwiększy. – W przypadku emisji długu przez Polskę może nastąpić ograniczenie pewnego kręgu inwestorów, którzy angażują się w papiery o ratingu nie niższym niż „A" – wskazuje Rędaszka.

– To ważny czynnik wpływający na decyzje podejmowane zwłaszcza przez inwestorów w Londynie i USA – wtóruje mu Mikołaj Raczyński, zarządzający funduszami w Noble Funds TFI. Jak dodaje, działające tam fundusze mają często zapisane w statutach konkretne limity przy danym ratingu. I jeśli jego ocena zostanie obniżona, to skutkiem może być sprzedaż pewnej puli papierów – tłumaczy Raczyński.

Eksperci Fitch Polska twierdzą, że inwestorzy zagraniczni, lokując kapitał w papierach dłużnych, biorą pod uwagę szereg czynników, w tym również rating państwa. – W przypadku PKN Orlen istotną rolę w ocenie ryzyka kredytowego odgrywają czynniki o charakterze globalnym związane z popytem i podażą na produkty rafineryjne i petrochemiczne, które bezpośrednio wpływają na poziom marż w sektorze i finanse spółek – wskazuje Jakub Zasada.

Z kolei wiceszef Energi zaznacza, że wycenie ryzyka emitenta nie służy też sytuacja na giełdach azjatyckich. W ostatnich dniach możemy zaobserwować dużą zmienność na rynkach finansowych, co przekłada się na koszt instrumentów zabezpieczających ryzyka kursowe i stopy procentowej przy emisji papierów dłużnych w walutach obcych. – Biorąc pod uwagę powyższe ryzyka, rynek emisji euroobligacji dla polskich przedsiębiorstw może stać się mniej atrakcyjny – uważa Rędaszka.

Przedstawiciel innej dużej spółek energetycznej nie przecenia jednak ostatniego zamieszania wokół ratingów. – W większym stopniu zaufanie do dużych przedsiębiorstw podkopał skandal związany z fałszowaniem poziomów emisji CO2 w Volkswagenie – mówi anonimowo

Przytyczek w nos agencji

Choć firmy na razie wydają się robić dobrą minę, to już dwie z nich zakończyły współpracę z S&P. W grudniu 2015 r., a więc jeszcze przed zmianą ratingu Polski, zrobił to PKO Bank Polski (ma także ocenę wiarygodności finansowej od Moody's). Kilka dni temu umowę agencji wypowiedział także PGNiG.

O ile bank tłumaczy się optymalizacją kosztów ze względu na brak planów sięgania po dług na amerykańskim rynku, gdzie inwestorzy preferują ocenę dwóch agencji, o tyle gazowy monopolista wskazuje też na wątpliwości co do kryteriów stosowanych przez S&P. Żadna ze spółek nie zamierza ograniczać współpracy z innymi agencjami sporządzającymi ich ratingi. Przy czym PGNiG nie zamierza w najbliższym czasie w ogóle przeprowadzać emisji, a PKO BP ograniczy się do rynku polskiego i europejskiego.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor inwestycyjny w Investors TFI, podejrzewa, że PGNiG i PKO BP mogą nie być jedynymi spółkami wypowiadającymi umowy agencji S&P. – To zerwanie współpracy ma wymiar wyłącznie symboliczny. Jest swoistym prztyczkiem w nos agencji, która wydała decyzję, kierując się przesłankami politycznymi, a nie gospodarczymi – zaznacza Niedzielewski. Sam też uważa, że wiarygodność ocen agencji, które dokonane są nie na podstawie faktów związanych z zagadnieniami finansowymi, ale przypuszczeń co do długofalowych efektów zmian w instytucjach publicznych, jest dyskusyjna.

Znacznie poważniejszym zagrożeniem dla ratingów kraju i rodzimych instytucji finansowych mogą być niezamierzone skutki wprowadzenia podatku bankowego czy tzw. ustawy frankowej. – Zbyt duże osłabienie kapitałowe polskiego sektora bankowego może nie tylko wpłynąć na jego stabilność, ale i ograniczyć akcję kredytową, co bardzo szybko odbiłoby się na wzroście gospodarczym, wpływach podatkowych i skutkowałoby wzrostem deficytu budżetowego – argumentuje Niedzielewski.

Również Raczyński spodziewa się, że wzrost kosztów finansowania dłużnego najmocniej odczują zapewne banki. Niepewny jest też los branży energetycznej. Ta jednak nie miała dotąd problemów z pozyskaniem środków na rynku krajowym. Co więcej, spółki o dużych potrzebach inwestycyjnych takie jak PGE mają dziś zabezpieczone finansowanie na co najmniej dwa lata. Podobnie jest w Orlenie.

– Inwestorzy mogą oczekiwać wyższej premii za ryzyko – przyznaje Ilona Wołyniec, dyrektor w PKO BP. – Jednak z uwagi na historycznie niskie poziomy mid-swapów (stawek używanych do obliczenia premii dla nabywców obligacji w odniesieniu stawek rynkowych – red.) nawet przy wzroście spreadu kredytowego łączny koszt przy stałym kuponie może nie ulec zmianie – wyjaśnia od razu.

Budapeszt w Warszawie

Już widać niewielki ruch na papierach dłużnych. – Paniki nie ma, ale od czasu obniżki ratingu sukcesywnie rosną spready kredytowe na obligacjach w euro i dolarze – zauważa Raczyński. Jak wskazuje, w przypadku PZU spread kredytowy wzrósł już o około 36 pkt bazowych, zaś u PKO BP – o 29 pkt bazowych.

Z czasem przełoży się to na rynek złotowych obligacji korporacyjnych. Na papierach złotowych widać już zresztą pewne odwrócenie tendencji, gdyż od kilku lat spready się zawężały. Emitenci na rynku obligacji korporacyjnych, działającym często od transakcji do transakcji, odczują to dopiero z czasem: w momencie rolowania obecnego zadłużenia lub wychodzenia na rynek po kolejne transze finansowania. – Dla największego ubezpieczyciela krajowego 0,5-proc. wzrost kosztów w przypadku benchmarkowej emisji na 500 mln euro oznacza o 10 mln zł rocznie wyższe koszty finansowania – liczy Raczyński.

Z wyższymi kosztami finansowania zagranicznego długu nasze spółki mogą się zderzyć dopiero za jakiś czas, jeśli sytuacja gospodarcza kraju się znacząco pogorszy. Niedzielewski dostrzega tu analogię między działaniami naszego rządu i sytuacją Węgier sprzed kilku lat. – Sytuacja polskiej gospodarki co prawda jest znacznie lepsza niż wtedy węgierskiej, ale jeśli perspektywy wzrostu PKB oraz luki w budżecie się pogorszą – a zazwyczaj widać to nie w ciągu kilku dni, lecz kilku miesięcy lub kwartałów, to kolejne agencje pójdą śladem S&P. A to może uruchomić lawinę – argumentuje Niedzielewski. Jak jednak zaznacza, rekordowo wysoką rentowność obligacje korporacyjne na Węgrzech zanotowały na początku 2012 r., po tym jak krajowy rating spadł do tzw. poziomu śmieciowego. A i tak znaleźli się inwestorzy chętni do zarobienia na ryzykownych papierach i już po kilku miesiącach rentowności powróciły do pierwotnych poziomów.

– Obniżenie ratingów kraju, a co za tym idzie – zwiększenie spreadów na euroobligacjach ma znaczenie głównie w przypadku papierów Skarbu Państwa czy spółek komunalnych, których ocena jest niemal automatycznie zmniejszana do analogicznego poziomu. Jednak wpływ tego czynnika na papiery korporacyjne nie jest liniowy – twierdzi Sobiesław Kozłowski, makler z DM Raiffeisen Bank Polska. Jak zauważa, pomimo obniżenia oceny Polski do poziomu BBB- z perspektywą negatywną, obligacje PZU nadal utrzymały rating A, choć rentowność euroobligacji wzrosła z blisko 1,3 proc. do 1,7 proc. w drugiej połowie stycznia. Według niego im bardziej branża jest zależna od państwowych regulacji, tym mocniej papiery dłużne emitenta podatne są na wpływ zmian oceny kraju. – Dlatego energetyka może odczuć negatywne skutki, zwłaszcza że obecnie nastawienie inwestorów do tego sektora nie jest najlepsze – argumentuje Kozłowski.

Arkadiusz Wicik z Fitch Polska zwraca uwagę, że rentowność euroobligacji energetyki znajduje się pod wpływem ryzyka wsparcia sektora górniczego. Przykładowo rentowność euroobligacji wyemitowanych przez PGE zwiększyła się nieznacznie z 1,52 proc. do 1,59 proc., zaś w przypadku papierów Energi spadła z 1,69 proc. do 1,66 proc. – Patrząc z perspektywy kilku lat, koszty pozyskania finansowania poprzez emisję euroobligacji są cały czas niskie pomimo wzrostu od maja 2015 r. – ocenia Wicik.

Faktycznie. Rentowność euroobligacji Energi wzrosła z 1 proc. w kwietniu 2015 r. do 1,66 proc. obecnie. Ale jest to znacznie poniżej poziomu z marca 2013 r., kiedy spółka wyemitowała papiery z kuponem 3,25 proc.

[email protected]