MARopedia

Prowadzone przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych prace nad przygotowaniem niemal tysiąca polskich emitentów do Market Abuse Regulation rozpoczęły się ponad trzy lata temu, zanim samo rozporządzenie zostało opublikowane.

Ich intensyfikacja nastąpiła w ostatnim roku przed wejściem w życie nowych przepisów, gdy stopniowo publikowane były przez Komisję Europejską i ESMA poszczególne akty wykonawcze, dzięki czemu nowy system regulacji nabierał ostatecznego kształtu. Czekaliśmy wówczas na dostosowanie polskiego prawa do przepisów unijnych, co nastąpiło jednak dopiero z 10-miesięcznym opóźnieniem w stosunku do daty 3 lipca 2016 r.

5-poziomowy system aktów prawnych

Foto: GG Parkiet

Choć dwa podstawowe akty prawne leżące u podstaw nowego systemu obowiązków spółki giełdowej i członków jej władz to zaledwie licząca 11 stron dyrektywa MAD II i liczące 61 stron rozporządzenie MAR, to na cały system składa się kilkanaście kolejnych aktów różnego rzędu (akty delegowane, regulacyjne standardy techniczne i wykonawcze standardy techniczne wydawane przez Komisję Europejską, wytyczne i informacje ESMA, przyjęte praktyki rynkowe, do których opracowania uprawniony jest krajowy nadzorca oraz standardy rynkowe). Do zrozumienia wielu przepisów niezbędne jest też zapoznanie się z projektami poszczególnych aktów oraz towarzyszącymi im na wcześniejszych etapach tzw. green paper i white paper – dokumentami podsumowującymi dyskusje prowadzone przez unijne i krajowe organy oraz uczestników rynku nad kształtem regulacji. To w tych materiałach można znaleźć motywy wprowadzenia poszczególnych zasad i przepisów, które często są niezbędne dla ich właściwego rozumienia i stosowania. Do tego dochodzą jeszcze Q&A – listy pytań i odpowiedzi, które zarówno ESMA, jak i krajowi nadzorczy zaczęli publikować po wejściu w życie MAR jako odpowiedź na problemy interpretacyjne zgłaszane przez emitentów.

Zapoznanie się z wszystkimi wspomnianymi wyżej dokumentami to zaledwie początek drogi do zrozumienia nowego systemu obowiązków spółek giełdowych. Poszczególne przepisy trzeba zrozumieć, a do tego niezbędne jest dostrzeżenie i przeanalizowanie relacji pomiędzy nimi. Nie wystarczy do tego tak popularna w Polsce metoda leksykalna, polegająca na literalnym odczytywaniu treści przepisów. Regulacje tworzone na poziomie Unii Europejskiej pisane są językiem, który jest dostosowany do porządków prawnych wszystkich krajów członkowskich. Często dane określenie w akcie unijnym nie znaczy tego samego, co identycznie nawet brzmiąca definicja znana z polskich przepisów. W niektórych przypadkach trzeba sięgnąć do analizy porównawczej kilku wersji językowych tłumaczenia tekstu MAR, bo dopiero wówczas jesteśmy w stanie zrozumieć, co autor miał na myśli (np. używając w jednym zdaniu przepisu rzeczownika, a w innym – bliskiego mu znaczeniowo imiesłowu).

Interpretacje: wyjaśnienia, które czasem komplikują

Wszystko, o czym pisałem wcześniej, to studia nad teorią, ale żeby ją zastosować w praktyce, trzeba wreszcie zastanowić się, jak dane przepisy należy zastosować w przypadku konkretnej spółki i określonego stanu faktycznego oraz zdarzenia gospodarczego lub korporacyjnego. Na tym etapie pojawiają się kolejne problemy, bo nawet jeśli już zrozumieliśmy, kim jest członek rodziny (jako osoba blisko związana z menedżerem) w modelowej sytuacji pod prawem polskim, to może się okazać, że w radzie nadzorczej mojej spółki zasiadają obcokrajowcy, których sytuacja rodzinna (status związku, formalne relacje z dziećmi itp.) jest skomplikowana chociażby przez sam fakt wkroczenia na grunt przepisów regulowanych nie polskim kodeksem rodzinnym i opiekuńczym, ale prawem innych krajów, także tych spoza Unii Europejskiej. Do tego wszystkiego większość przepisów MAR musimy stosować w sytuacjach dynamicznych, a nakaz niezwłoczności przy publikowaniu informacji poufnych powoduje, że nie mamy czasu na zastanawianie się, szukanie źródeł oraz studia porównawcze, gdy musimy podjąć decyzję ważącą na być albo nie być spółki.

Nowy system obowiązków spółek giełdowych jest materią w wielu miejscach tak niejednoznaczną, że obrósł szeregiem wyjaśnień i interpretacji. Należą do nich oczywiście wspomniane wcześniej Q&A. Jest ich dziś niemal setka: 78 odpowiedzi opublikował UKNF, a 18 ESMA, przy czym liczby te mogą w przyszłości tylko wzrosnąć. Szereg materiałów edukacyjnych, informacyjnych i wyjaśniających powstał w ramach programu edukacyjnego dot. MAR prowadzonego przez SEG w ostatnich latach. Składa się na nie m.in. 18 infografik obrazujących poszczególne procesy decyzyjne w spółce giełdowej w związku z wypełnianiem danych przepisów rozporządzenia, 32 felietony i ok. 60 godzin nagrań wideo z 12 konferencji poświęconych MAR. Do tego dochodzą komentarze uznanych ekspertów – prawników i doradców ds. obowiązków informacyjnych, którzy komentują i wyjaśniają system przepisów z punktu widzenia jego praktycznego stosowania w spółkach.

Do niedawna cała ta wiedza była co prawda dostępna, ale jedynie dla najbardziej wytrwałych, którzy byli w stanie ją z dużym wysiłkiem zgromadzić, odpowiednio uporządkować i przyswoić. Z własnych doświadczeń (a przeszedłem przez cały proces zbierania i porządkowania tej wiedzy) i z licznych rozmów z większością ekspertów zajmujących się zawodowo MAR w Polsce wiem, ile to pracy.

Praktyczna encyklopedia

Jednak już od końca kwietnia wszystkie te informacje są dla każdego dostępne w postaci MARopedii, czyli największego i najbardziej kompleksowego zbioru uporządkowanej wiedzy na temat MAR. MARopedia znajduje się pod adresem www.maropedia.pl. Jest to baza wiedzy dostępna dla każdego bezpłatnie. Powstała ona z inicjatywy Fundacji Standardów Raportowania i Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych. Swój wkład merytoryczny w jej powstanie mieli także SEG MAR Partnerzy.

MARopedia składa się z 40 sekcji, w których znajduje się odpowiednio treść preambuły i każdego z 39 artykułów MAR. Wśród treści rozporządzenia znajduje się 245 odnośników do poszczególnych elementów, które składają się na system przepisów i ich interpretacji. Odnośniki znajdują się bezpośrednio po danym ustępie, punkcie, literze lub zdaniu, których dotyczą. Dzięki takiemu układowi, czytając treść MAR, od razu możemy zapoznać się z odpowiednimi definicjami, odpowiedziami na pytania udzielonymi przez ESMA lub UKNF, interpretacjami i komentarzami ekspertów odnoszącymi się do danego przepisu. Niektóre artykuły rozporządzenia, niedotyczące bezpośrednio emitentów, nie mają obecnie żadnych odnośników. W przypadku innych fragmentów, takich jak np. definicja informacji poufnej czy raportowanie transakcji menedżerów i osób blisko związanych, ikony z odnośnikami zajmują więcej miejsca niż sam tekst przepisu.

Rozwój wraz z rynkiem

Encyklopedia wiedzy o MAR nie jest jednak dziełem zamkniętym, a jej główną zaletą jest fakt, że będzie stopniowo uzupełniana o nowe elementy. Dodawane będą kolejne Q&A polskiego i europejskiego nadzoru w miarę, jak będą się pojawiały. Po kilku miesiącach obowiązywania MAR okazało się, że poszczególne przepisy są różnie interpretowane w różnych krajach członkowskich. W przypadkach, gdy będzie to istotne dla polskiego rynku, takie informacje o takich różnicach interpretacyjnych też będą umieszczane w MARopedii. Z czasem pojawią się pierwsze postępowania KNF związane z naruszeniami nowych przepisów. Nadzorca, w przypadku zakończenia postępowania sankcją, publikuje obszerne wyjaśnienie przewinienia i motywów nałożenia kary. Niosą one dużą wartość edukacyjną dla spółek, bo pokazują, jak nadzorca w praktyce rozumie poszczególne przepisy. Dlatego też wybrane uzasadnienia sankcji będą publikowane w encyklopedii. Analogicznie pojawią się w niej także uzasadnienia wyroków sądowych, choć na dorobek orzecznictwa będziemy musieli poczekać jeszcze kilka lat.

Jednym z najcenniejszych elementów MARopedii są krótkie komentarze do poszczególnych przepisów. Są one wyrazem osobistych poglądów ekspertów i mogą się między sobą różnić, nawet gdy dotyczą tego samego problemu. Zwłaszcza w szczególnie kontrowersyjnych sprawach, takich jak np. definicja menedżera i osoby blisko związanej lub ocena momentu powstania informacji poufnej, warto przed podjęciem w spółce decyzji zapoznać się z opiniami kilku specjalistów na dany temat. W momencie uruchomienia encyklopedii komentarzy tego typu jest stosunkowo niewiele, gdyż koncentrowaliśmy się na podstawowej treści przepisów, ale ich liczba będzie stale rosła. Będziemy się starali w pierwszej kolejności o opracowanie i publikację komentarzy dotyczące zagadnień zgłaszanych przez użytkowników MARopedii.

Uruchomienie encyklopedii MAR jest podsumowaniem ponadtrzyletniej pracy regulacyjnej, interpretacyjnej, informacyjnej i edukacyjnej prowadzonej przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych (a w ostatnim roku także przez Fundację Standardów Raportowania) w zakresie nowych obowiązków spółek giełdowych i członków ich władz. Jest to jednak tylko zamknięcie pewnego etapu, bo prace są i będą kontynuowane, w miarę jak wraz ze stosowaniem w praktyce rozporządzenia przybywa praktycznych problemów, które trzeba rozwiązywać. Kilka ostatnich miesięcy, które zajęło zespołowi FSR i SEG zebranie i uporządkowanie wiedzy, zaowocowało powstaniem portalu, którego treść można przeliczyć na ok. 1600 stron tekstu, nie licząc kilkudziesięciu godzin nagrań wideo. Zawartość MARopedii będzie stale rosnąć. Wierzę, że choć encyklopedia nie rozwiąże sama wszystkich problemów, z którymi spotykają się zarządy spółek i menedżerowie ds. raportowania, to da im solidną podstawę i ułatwi podejmowanie decyzji w dziedzinie, w której bycie w zgodzie z przepisami jest niezmiernie ważne zarówno z uwagi na wysokie sankcje, jak też na konieczność zachowania fundamentalnej zasady rynku kapitałowego, czyli równego dostępu do informacji.

Piotr Biernacki, redaktor naczelny MARopedii wiceprezes zarządu, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych prezes zarządu, Fundacja Standardów Raportowania