Short-sellerzy patrzą na polską giełdę jako miejsce szybkiego zysku bez ryzyka

Czy działalność short-sellerów jest pożyteczna z perspektywy uczestników rynku i legalna z perspektywy prawa europejskiego?

Aleksandra Cynia, senior associate w Romanowski i Wspólnicy

Foto: materiały prasowe

W czwartek, 16 października, firma Ningi Research opublikowała obszerny raport, w którym formułuje szereg zarzutów wobec CCC. Ningi zarzuciła, że CCC sztucznie zawyżała przychody poprzez fikcyjną sprzedaż zalegającego towaru do niewypłacalnej spółki powiązanej z CCC. Poinformowało, że wraz z podmiotami powiązanymi zajęło krótką pozycję na akcjach CCC. W wyniku paniki wywołanej raportem, inwestorzy zaczęli wyprzedawać akcje CCC. Doprowadziło to do spadku ceny akcji o ponad 14 proc. w szczytowym momencie, przy wolumenie obrotu rzędu 3,8 mln akcji (i wartości obrotu ok. 555 mln zł – dla porównania dzień później wolumen obrotu wyniósł ok. 640 tys.). Na zakończenie piątkowej sesji giełdowej akcje CCC odrobiły wartość spadku. Na zamknięciu sesji kosztowały 154 zł, niemal tyle samo co na otwarcie sesji czwartkowej.

Kalka z LPP

Publikacja raportu Ningi Research o CCC jest łudząco podobna do ataku Hindenburg Research na LPP w marcu 2024 r. Schemat działania Hindenburg Research w stosunku do LPP był taki sam. Hindenburg opublikował obszerny skandalizujący raport, w którym prezentował liczne zarzuty wobec LPP, których szybka weryfikacja nie była możliwa. Najpoważniejszym zarzutem Hindenburga wobec LPP był brak opuszczenia przez spółkę rynku rosyjskiego po inwazji Rosji na Ukrainę. Zarzut ten okazał się nieprawdziwy. Przed publikacją raportu Hindenburg oraz podmioty z nim powiązane zajęły krótką pozycję na akcjach LPP. Akcje LPP 15 marca 2024 r. spadły o ponad 35 proc., przy obrotach rzędu 1,1 mld zł (dla porównania, obrót akcjami LPP w całym lutym 2024 r. wyniósł ok 2,1 mld zł). Po otwarciu rynku 18 marca 2024 r. (pierwszy dzień sesyjny po publikacji raportu Hindenburga) akcje LPP odrobiły część strat, a w maju 2024 r. powróciły do wartości sprzed ataku.

Podobne ataki na spółki giełdowe są znane na rynku amerykańskim (dla przykładu raport Ningi Research o Walmarcie czy działalność Muddy Waters Research) i coraz częściej dotykają kluczowych emitentów na rynkach zagranicznych (dla przykładu oprócz LPP – raport Hindenburg Research o Grupie Adani). Podobne ataki mogą stać się powtarzalnym zjawiskiem na giełdach europejskich, w tym GPW.

Czy short-sellerzy pomagają rynkowi bezinteresownie?

W tym kontekście warto zadać pytania: (i) czy działalność short-sellerów jest pożyteczna z perspektywy uczestników rynku?; oraz (ii) czy działalność short-sellerów jest legalna z perspektywy prawa europejskiego? Po publikacji tzw. raportu Hindenburga pojawiły się głosy, że działalność short-sellerów takich jak Hindenburg czy Ningi ma korzystny wpływ na rynek kapitałowy, ponieważ ujawnia nierzetelność raportowania emitentów oraz prowadzi do rzeczywistej korekty wyceny spółki. Powstaje jednak pytanie, czy podmioty, których celem jest maksymalizacja zysku poprzez wywołanie gwałtownego spadku kursu akcji, powinny być uważane za „watchdogi” rynku (a więc podmioty, których celem jest wykrywanie i ujawnianie nieprawidłowości w interesie społecznym). Abstrahując z jednej strony od kwestii prawidłowego wykonywania obowiązków informacyjnych przez emitentów, z drugiej zaś od prawdziwości raportów przygotowanych przez short-sellerów (chociaż raport Hindenburga okazał się manipulacyjny, a co do raportów Ningi zgłaszane są poważne wątpliwości), warto zwrócić uwagę na model działalności stosowany przez te podmioty.

Raporty publikowane przez short-sellerów są obszerne, wielowątkowe i utrzymane w tonie skandalizującym. Raporty nie zawierają również żadnego komentarza spółki, która publikacją raportu jest równie zaskoczona jak inwestorzy. Rzetelna analiza tych raportów przez podmioty profesjonalne (w tym samego emitenta) trwa od kilku godzin do kilku dni. W przypadku przeciętnego inwestora indywidualnego należy zastanowić się, czy weryfikacja raportu short-sellera jest w ogóle możliwa, biorąc pod uwagę znaczny nakład czasu i zasobów operacyjnych potrzebnych do przeprowadzenia takiej weryfikacji.

W momencie publikacji raportu short-sellerów spadek wartości akcji następuje błyskawicznie – w chwilę po publikacji raportu. Oznacza to, że wielu inwestorów indywidualnych wyprzedaje swoje akcje (samodzielnie lub w wyniku działania mechanizmu stop-loss) ze względu na trend spadkowy oraz na informacje medialne, które w tonie sensacyjnym informują skrótowo o zarzutach stawianych spółce.

Tracą przede wszystkim inwestorzy indywidualni – nieprofesjonalni, którzy ulegli panice i sprzedają swoje akcje. Zyskują autorzy raportu oraz podmioty z nimi powiązane, którzy odpowiednio wcześnie zajęli krótkie pozycje na akcjach atakowanej spółki. Taką sytuację trudno ocenić jako pożądaną i pozytywną.

Raporty short-sellerów zawierają również obszerne disclaimery, które mają zwolnić autorów publikacji z jakiejkolwiek odpowiedzialności za podejmowane działania. Ich skuteczność w prawie polskim czy europejskim zasługuje na odrębną analizę.

Co więcej, z dotychczasowych obserwacji wynika, że zarówno działania Hindenburga, jak i Ningi, nie doprowadziły do trwałej korekty akcji LPP czy CCC. Oznacza to, że po uspokojeniu emocji inwestorzy nie uznali zarzutów przedstawionych w tych raportach za wiarygodne, bądź wystarczająco poważne, by zniechęcały do inwestycji w obie spółki.

Działania short-sellerów nie są więc działaniami w interesie publicznym, które służą prawidłowemu funkcjonowaniu rynku kapitałowego. Takie poglądy są również wyrażane przez inwestorów znanych z zarabiania na krótkiej sprzedaży (np. Marc Cohode dla „Fortune”). Działalność short-sellerów nie może być zrównywana z działaniami whistleblowerów czy dziennikarzy śledczych, którzy pełnią rolę faktycznych „watchdogów”.

Short-sellerzy a MAR – czy to legalne?

Krótka odpowiedź brzmi – nie. Przepisy europejskie, w tym przede wszystkim MAR wraz z rozporządzeniami wykonawczymi, tworzą spójne zasady prowadzenia śledztw dziennikarskich czy dozwolonego ujawniania informacji poufnych oraz sporządzania rekomendacji lub innych informacji sugerujących strategię inwestycyjną. Zgodnie z art. 20 MAR, osoby sporządzające rekomendacje inwestycyjne lub inne informacje o charakterze analitycznym powinny zapewnić ich obiektywne przedstawienie oraz ujawnić wszelkie interesy własne lub konflikty interesów związane z tymi rekomendacjami. Z kolei z art. 21 MAR wynika, że aby działalność polegająca na ujawnianiu informacji poufnych była legalna i korzystała z zasad wolności prasy i innych form wypowiedzi, musi spełniać standardy etyki, a osoby publikujące takie informacje nie mogą działać w celu wprowadzenia rynku w błąd i nie mogą czerpać korzyści lub zysków z ujawniania takich informacji. Raporty short-sellerów muszą być oceniane pod kątem wskazanych wyżej kryteriów prawnych. Jeśli kryteria te nie są spełnione, osoby publikujące takie informacje (raporty) dokonują bezprawnego ujawnienia informacji poufnych (jeśli publikowane informacje są prawdziwe), o którym mowa w art. 14 MAR lub popełniają przestępstwo manipulacji instrumentami finansowymi, o którym mowa w art. 15 MAR oraz art. 183 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z art. 15 Rozporządzenia MAR „Zabrania się każdej osobie dokonywania manipulacji na rynku lub usiłowania dokonywania manipulacji na rynku”.

Manipulacją jest między innymi rozpowszechnianie informacji wprowadzających w błąd lub mogących wprowadzać w błąd co do cech transakcyjnych danego instrumentu (art. 12 ust. 1 lit. c) Rozporządzenia MAR). Działania manipulacyjne mogą w szczególności obejmować „rozpowszechnianie za pośrednictwem mediów, w tym internetu, lub przy użyciu innych środków, informacji, które dają lub mogłyby dawać fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały co do podaży lub popytu na instrument finansowy”.

Co szczególnie istotne – w przypadku manipulacji decydującego kryterium nie stanowi fakt, czy informacje są prawdziwe czy fałszywe. Istotne jest, czy kształtują one fałszywy obraz spółki (dają sygnał, że dana spółka jest wyceniona zbyt wysoko). Raporty publikowane przez short-sellerów bywają często trudne do oceny w kategorii prawda-fałsz. Wskazują one na liczne okoliczności (czasami prawdziwe), z których wyciągane są bardzo daleko idące wnioski co do obrazu finansów spółki.

Ryzyko wiążące się z takim sposobem prezentowania informacji zostało dostrzeżone już w motywach Rozporządzenia MAR (motyw 47) – „Manipulacja lub usiłowanie manipulacji instrumentami finansowymi może również polegać na rozpowszechnianiu fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji. Rozpowszechnianie fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji może mieć istotny wpływ na ceny instrumentów finansowych w stosunkowo krótkim okresie. Może obejmować tworzenie ewidentnie fałszywych informacji, ale również umyślne pomijanie istotnych faktów, a także świadomie niedokładne podawanie informacji. Ten rodzaj manipulacji na rynku jest szczególnie szkodliwy dla inwestorów, ponieważ powoduje on, że opierają oni swoje decyzje inwestycyjne na nieprawdziwych lub nierzetelnych informacjach.”.

Nie ulega wątpliwości, że raporty mają jeden cel – wywołanie spadku akcji. Short-sellerzy nie ukrywają tego celu, wskazując, że zajęli krótką pozycję na akcjach spółki, której raport dotyczy. Działanie w takim celu jest elementem manipulacji giełdowej.

Biorąc pod uwagę wskazane okoliczności, podkreślić należy, że działania short-sellerów powinny być przedmiotem zainteresowania zarówno KNF, jak i właściwych organów ścigania. Co więcej, na dyskusję zasługuje kwestia, czy i jak emitenci mogą przygotować się na ewentualne ataki ze strony short-sellerów, a także jaki jest modelowy sposób postępowania emitenta w przypadku ataku.