Czy niższe marże to koniec hossy?

Przez mniej więcej półtora roku najpopularniejsze stawki WIBOR (3M i 6M) pozostawały właściwie na stałym poziomie 5,85 proc., z chwilowymi odchyleniami, nie większymi niż setne części punktu procentowego. Sytuacja zmieniła się diametralnie wraz z początkiem kwietnia, kiedy to rynek zaczął obstawiać początek cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce.

Od tego momentu stawki WIBOR zsunęły się bowiem już wyraźnie poniżej 5 proc. Gdzie te obniżki mogą się zatrzymać i jak to wpłynie na atrakcyjność, niezwykle popularnych w ostatnim czasie, obligacji korporacyjnych?

WIBOR to stawka, po której banki wyrażają gotowość do pożyczania sobie nawzajem pieniędzy na konkretne okresy. Uwzględnia on wycenę tego, jak mogą się zmieniać stopy procentowe w czasie trwania tej pożyczki, czyli dla przykładu WIBOR 3M uwzględnia oczekiwania wobec stóp procentowych w horyzoncie najbliższych 3 miesięcy. Właśnie dlatego WIBOR 6M reaguje szybciej niż jego 3-miesięczny odpowiednik na oczekiwane zmiany stóp. Według większości uczestników rynku kolejne, bardziej lub mniej regularne, obniżki stóp procentowych w Polsce mogą mieć miejsce aż do okolic drugiego kwartału przyszłego roku. Na koniec tego cyklu stopa procentowa będzie mieściła się w przedziale między 3,5 a 4 proc. Jeżeli tak rzeczywiście będzie, to możemy się spodziewać, że stawki WIBOR będą do momentu zakończenia cyklu obniżek stopniowo się zmniejszały i zatrzymają się w okolicach między 3,7 a 4,2 proc.

Zmniejszają się również marże obligacji korporacyjnych. Jeszcze w 2023 i 2024 roku regularnie na Cataliście trafiały emisje z marżą wynoszącą 5 lub więcej procent, a dzisiaj w wyniku bardzo dużego popytu takich emisji widzimy już jak na lekarstwo. Niemniej marże proponowane przez emitentów nie mogą się kurczyć w nieskończoność. W pewnym momencie wynikająca z nich premia za ryzyko, względem chociażby obligacji skarbowych, stałaby się tak niska, że potencjalni obligatariusze stracą całkowicie zainteresowanie takimi produktami. Wydaje się, że dzisiaj obligatariusze wchodzący na ten rynek są w stanie zbudować całkiem rozsądnie zdywersyfikowany portfel obligacji ze średnią marżą w okolicy 3,5-4 proc. (choć oczywiście zależy to też od podejścia do ryzyka, m.in. wielkości zaangażowania w obligacje spółek Skarbu Państwa, liczby podmiotów w portfelu itp.), i tu przestrzeni na potencjalne zmniejszanie się marż wydaje się być coraz mniej.

Próbując oszacować wpływ obniżających się stawek WIBOR i zmniejszających się marż możemy przyjąć założenie, że rentowności samodzielnie budowanych portfeli obligacji mogą stopniowo obniżać się w kolejnych kwartałach do około 7,5-8 proc. Czy takie stawki będą atrakcyjne dla obligatariuszy, którzy w ostatnich latach przyzwyczaili się do nawet dwucyfrowych stóp zwrotu? Powinny być i to z kilku powodów.

Po pierwsze, potencjalne alternatywy również będą dawały mniej zarobić, a komponent stałej marży sprawi, że relatywna atrakcyjność obligacji korporacyjnych względem rachunków oszczędnościowych, lokat czy obligacji skarbowych będzie wyraźnie wyższa. Zazwyczaj stawki standardowych lokat terminowych (pomijając ograniczone promocyjne akcje) wynoszą ok. 1 pkt proc. poniżej stawek WIBOR, a rentowności obligacji skarbowych są w okolicach stawek WIBOR. Operując więc na konkretnych przykładach jeszcze rok temu standardowe lokaty bez żadnych obostrzeń oferowały ok. 5 proc., obligacje skarbowe ok. 6 proc., a obligacje korporacyjne ok. 10-10,5 proc., czyli o ok. 100 proc. więcej niż lokaty i o ok. 75 proc. więcej niż obligacje skarbowe. Jeżeli WIBOR zsunie się do poziomu 3,75 proc., to przy tych samych założeniach lokaty powinny oferować ok. 3 proc., obligacje skarbowe ok. 3,75 proc., a obligacje korporacyjne jakieś 7,50 proc., czyli aż o 150 proc. więcej niż lokaty i o 100 proc. więcej niż obligacje skarbowe.

Po drugie, realna stopa zwrotu będzie znacznie wyższa niż w ostatnich latach. W lutym 2023 r. inflacja CPI w Polsce osiągnęła najwyższy odczyt wynoszący 18,4 proc. W tym samym czasie stawki WIBOR znajdowały się w okolicach 7 proc. Zakładając nawet możliwość zbudowania portfela z marżą 5 proc., czyli łączną nominalną rentownością w okolicach 12 proc., jego realna rentowność (pomniejszona o efekt inflacji) wynosiła ok. -5,5 proc. Aktualna projekcja Narodowego Banku Polskiego zakłada inflację na poziomie ok. 3,1 proc. w 2026 roku, więc portfel generujący 7,5 proc. rentowności nominalnej generowałby realną dodatnią stopę zwrotu w wysokości ok. 4,3 proc., czyli o prawie 10 pkt proc. wyższą niż w 2023 r.

Po trzecie, obniżające się rentowności obligacji to niższe koszty emitentów, a co za tym idzie, zmniejszające się ryzyko kredytowe, czyli niewypłacalności spółki. Emitenci powinni łatwiej sobie radzić z niższymi kosztami obsługi długu. Niższe koszty finansowe to również większy zysk netto i większy potencjał do szybszego rozwoju firmy. Ponadto niższe stopy procentowe to również duży czynnik wspierający popyt na produkty większości spółek nieruchomościowych, których jest najwięcej na polskim rynku obligacji korporacyjnych. Tańszy kredyt zwiększy dostępność mieszkań, co może przełożyć się na wzrost ich cen i większą sprzedaż wśród deweloperów mieszkaniowych, natomiast niższe stopy procentowe przyczynią się też do lepszych wycen nieruchomości komercyjnych, zwiększając wartość aktywów posiadanych przez deweloperów z tego sektora.

Podsumowując powyższe argumenty można stwierdzić, że choć nominalne stopy zwrotu z portfeli obligacji korporacyjnych w najbliższych kwartałach z pewnością nie będą już tak przyciągały wzroku jak w poprzednich 2 latach, to jednak wzrosną wyraźnie realne stopy zwrotu. Wzrosną one także relatywnie do innych, najbezpieczniejszych klas aktywów, więc relatywna premia za podjęcie ryzyka będzie znacząco wyższa niż w ubiegłych latach, a to wszystko przy niższym ryzyku niewypłacalności emitentów.

Pomimo powyższych rozważań trzeba założyć, że niższe nominalne stopy zwrotu mogą sprawić, że część inwestorów zacznie przyglądać się aktywniej innym klasom aktywów. Jako pierwsze przychodzą na myśl akcje spółek dywidendowych czy nieruchomości, gdzie generowane dywidendy czy czynsze z wynajmów mogą wyglądać coraz bardziej atrakcyjnie na tle bezpieczniejszych grup aktywów, a wartości spółek czy nieruchomości mogą rosnąć w wyniku wyżej opisanych mechanizmów. Niemniej należy pamiętać, że (jak to zazwyczaj bywa) coś kosztem czegoś, i wyższy potencjał wzrostu portfela akcji, w porównaniu do obligacji, będzie okupiony znacznie większą zmiennością wycen i większym ryzykiem poniesienia strat. Z kolei inwestycja w nieruchomości wiąże się ze znacznie mniejszą płynnością i dywersyfikacją niż w przypadku najbezpieczniejszych grup aktywów, dlatego każdy inwestor powinien przed podjęciem decyzji dokładnie rozważyć plusy i minusy tych klas aktywów.