Granice poufności

Jeden z najbardziej przeregulowanych obszarów rynku kapitałowego dotyczy ochrony przed wykorzystaniem informacji poufnej. Charakter tego nadużycia, obiektywna trudność z jego udowodnieniem oraz głęboka otchłań informacji, które mogą się okazać ważne, powodują, że próby przeciwdziałania i ścigania niekiedy ocierają się o groteskę.

Wykorzystanie informacji poufnej jest najbardziej rażącym naruszeniem przepisów giełdowych, gdyż jaskrawo łamie zasady gry rynkowej poprzez zyskanie przewagi informacyjnej, a dodatkowo pozostali uczestnicy rynku nie mają możliwości, aby się przed nim obronić. Z tego względu od lat regulacje idą w kierunku coraz większego zakresu ochrony – poczynając od zakazu wykorzystania informacji poufnej, poprzez tworzenie szczegółowych list dostępu do takiej informacji, zakaz dokonywania transakcji w okresie zamkniętym, aż do obowiązku ujawniania transakcji przez menedżerów oraz osoby (fizyczne i prawne) z nimi powiązane.

Równolegle coraz szerzej definiowane było pojęcie informacji podlegającej ochronie, aż do ekstremalnie pojemnej informacji, „którą racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej”, co nie jest cytatem z Mrożka, lecz z regulacji MAR. Próby jakiegokolwiek doprecyzowania tego pojęcia na poziomie legislacyjnym, czy nawet poprzez wskazówki ze strony organów nadzoru spełzły na niczym.

Tak szerokie zdefiniowanie informacji poufnej bardzo utrudnia zachowanie zgodności z regulacjami, bo przecież spółka musi na bieżąco analizować, co może się potencjalnie okazać ważne i w którym momencie powinno zostać opublikowane. Ale w jeszcze większym stopniu utrudnia to prowadzenie biznesu – konieczność funkcjonowania w warunkach bardzo wysokiego poziomu przejrzystości informacyjnej utrudnia lub nawet uniemożliwia wygrywanie walki konkurencyjnej z podmiotami, które na swój temat nie muszą publikować praktycznie nic.

Szczególnie kuriozalne jest to w odniesieniu do rynku polskiego, na którym z przyczyn czysto matematycznych wykorzystanie informacji poufnej najczęściej jest niemożliwe, gdyż niski poziom obrotów nie pozwala na dokonywanie transakcji na dużą skalę. W oparciu o moje wyliczenia, które przedstawiłem w tekście z 17 kwietnia, możliwość praktycznego wykorzystania informacji poufnej dotyczyła zaledwie 40 (9,5 proc.) spółek z rynku regulowanego i żadnej z 364 spółek z NewConnect.

Po kilku latach systematycznego ubywania spółek z giełd europejskich przeprowadzone zostały zatem zmiany mające na celu zawężenie obowiązków informacyjnych poprzez m.in. ograniczenie zakresu wymaganych raportów oraz ułatwianie opóźniania publikacji informacji poufnej. Pierwszy z tych wątków dotyczy ułatwienia zarządzania informacją poufną. Dotychczas, w przypadku procesów rozciągniętych w czasie (które charakteryzują większość naprawdę ważnych wydarzeń w spółce), konieczne było raportowanie o każdym z etapów tego procesu. Ponadto, publikacja informacji poufnej powinna co do zasady być przeprowadzona niezwłocznie, co w połączeniu z wskazaną powyżej etapowością prowadziło do wielu problemów praktycznych. W szczególności trudno sobie wyobrazić drobiazgowe upublicznianie każdego etapu prowadzonych negocjacji istotnego kontraktu, gdyż stawiałoby to emitenta w bardzo trudnej sytuacji negocjacyjnej.

Zmiany wynikające z Listing Act umożliwiły opracowanie projektu rozporządzenia wykonawczego. Obecnie projekt ten procedowany jest na poziomie Komisji Europejskiej i powinien być uchwalony najpóźniej do czerwca 2026 r., szczegółowo analizując rodzaje informacji powstającej etapami. Dokonano tam przyporządkowania takich procesów do trzech kategorii, w zależności od tego, na ile emitent może je kontrolować i są to: informacje powstające w strukturach emitenta, powstające z udziałem emitenta i innego podmiotu niebędącego organem publicznym oraz powstające z udziałem emitenta i organu publicznego. W zależności od przypisania procesu do danej kategorii różne jest podejście regulatora ważącego możliwość zachowania danej informacji w poufności względem poziomu pewności takiej informacji i w konsekwencji różne jest ustalenie momentu publikacji raportu.

Należy uzupełnić, że w teorii regulacja MAR przewidziała specjalny reżim opóźniania publikacji informacji poufnych, ale – z uwagi na niedoskonałości regulacyjne – nie wszystkie spółki gotowe były, aby z niego skorzystać. Konkretnie chodziło o to, że opóźnienie nie mogło „wprowadzić w błąd opinii publicznej”, co z logicznego punktu widzenia było bardzo skomplikowaną konstrukcją, bo niejako z definicji brak ważnej dla inwestorów informacji musi wprowadzać w błąd. Dokonane zmiany mają na celu udrożnienie tej możliwości dzięki stwierdzeniu, że chodzi o „aktywne” wprowadzanie w błąd, tj. zakazem opóźnienia publikacji objęte będą informacje poufne, które byłyby sprzeczne z wcześniejszymi komunikatami spółki.

Miejmy nadzieję, że rozpoczęcie procesu deregulacyjnego na poziomie unijnym nie jest jednorazowym incydentem, lecz trwałym trendem mającym na celu podniesienie konkurencyjności unijnych rynków kapitałowych. Szczegółowo nowelizowane regulacje zaprezentowane zostaną podczas jesiennego cyklu edukacyjnego, dzięki któremu spółki będą mogły zaimplementować procedowane zmiany w sposób maksymalnie przyjazny, zmniejszając dolegliwości związane z notowaniem.