Listing Act – propozycja kompromisowa w zakresie MAR

W ubiegłym tygodniu miałem przyjemność opublikować na łamach „Parkietu” felieton dotyczący bieżących prac legislacyjnych nad Listing Act w zakresie prospektu. W tym felietonie chciałbym przedstawić jak to wygląda w przypadku MAR.

Najważniejszą dla emitentów zmianą w Listing Act jest modyfikacja zasad identyfikacji, publikacji i możliwości opóźniania informacji poufnej. Pierwotna wersja przewidywała bowiem, że:

1) w przypadku informacji poufnej powstającej etapami obowiązek raportowania miałby dotyczyć tylko etapu końcowego, a etapy pośrednie nie były nim objęte, mimo iż były informacjami poufnymi z wszelkimi konsekwencjami tego faktu w zakresie ich ochrony oraz zakazu ujawniania i wykorzystywania,

2) wydany zostanie przez KE akt wykonawczy zawierający otwarty katalog rodzajów informacji poufnej wraz ze wskazaniem momentu, kiedy dany rodzaj informacji powinien być publikowany,

3) doprecyzowana zostanie przesłanka opóźniania informacji poufnej (niewprowadzanie w błąd opinii publicznej) poprzez umieszczenie bezpośrednio w MAR wytycznych ESMA wydanych w tym zakresie.

W przypadku informacji poufnej powstającej etapami co do zasady propozycja kompromisowa utrzymała pierwotne propozycje. Dlaczego co do zasady. Otóż w uzasadnieniu propozycji kompromisowej czytamy, że niektóre państwa członkowskie wyraziły obawy, że pojęcie etapów pośrednich można interpretować jako obejmujące prawie każdą informację poufną. Najwłaściwszym sposobem wyjaśnienia zakresu wyłączenia uznano podanie ich przykładów w niewyczerpującym wykazie zawartym w akcie delegowanym KE. Wykaz ten miałby również określić wskazówki dotyczące tego, jakimi cechami ma się charakteryzować etap pośredni podlegający wyłączeniu, którego nie przedstawiono w tym wykazie. Alternatywą dla wydania takiego aktu delegowanego była zmiana art. 7 MAR (definicja informacji poufnej). Kwestia ta nie była jednak analizowana, ponieważ uznano, że taka zmiana definicji nie mieściła się w mandacie KE „ze względu na złożoność problemu”.

Niejako kosztem powyższego rozwiązania stała się likwidacja propozycji wydania przez KE aktu wykonawczego zawierającego otwarty katalog rodzajów informacji poufnej wraz ze wskazaniem momentu ich powstania. Dość kuriozalnie zostało to uzasadnione. W opinii twórców wersji kompromisowej niewyczerpujący wykaz nie powinien zawierać przykładów informacji poufnych dotyczących zdarzeń jednorazowych, gdyż Listing Act nie zmienia obowiązku ujawniania informacji poufnych związanych z takimi zdarzeniami. W związku z tym istnieje mniejsze zapotrzebowanie na wytyczne dotyczące zdarzeń jednorazowych i nie zostaną one wymienione w tym wykazie. To uzasadnienie nie wytrzymuje konfrontacji z rzeczywistością, przynajmniej w przypadku krajowych realiów (w innych krajach unijnych nacisk kładziony na konsekwencje związane z niewłaściwym wykonaniem obowiązku publikacji informacji poufnych jest nieco mniejszy). O ile większość emitentów przyzwyczaiła się już do właściwej identyfikacji standardowych informacji poufnych, o tyle w przypadku tych niestandardowych często jest kłopot. A już moment powstania informacji poufnych, który determinuje wykonanie obowiązku publikacji lub opóźnienia nigdy nie jest oczywisty.

W propozycji kompromisowej nie znalazł się też pierwotny pomysł, żeby wytyczne ESMA dotyczące przesłanki niewprowadzania w błąd opinii publicznej znalazły się w MAR. Propozycja kompromisowa wykreśla tę zmianę, co oznacza, że obecnie obowiązujące wytyczne ESMA pozostają bez zmian. To niedobra informacja, bo o ile wytyczne wskazują na przykładowe sytuacje, które wprowadzają w błąd, o tyle propozycja pierwotna miała doprecyzować przesłankę niewprowadzania w błąd, poprzez wskazanie sytuacji, w których takie niewprowadzanie ma miejsce.

Z pozostałych elementów, które zostały wykreślone z wersji pierwotnej, należy wskazać na propozycję likwidacji obowiązku prowadzenia listy insiderów i pozostawienie jedynie obowiązku prowadzenia list stałego dostępu do informacji poufnej, jak również propozycję zmiany momentu informowania organu nadzoru o fakcie opóźnienia. Oba te wykreślenia oceniam pozytywnie. Lista insiderów jest w mojej ocenie przydatnym narzędziem (w odróżnieniu od listy OPOZ i OBZ), zarówno dla emitenta, jak i organu nadzoru. Informowanie UKNF o opóźnieniu już po publikacji informacji opóźnionej daje natomiast emitentowi więcej czasu na przygotowanie lepszego dokumentu, który jest wysyłany do organu nadzoru. Proponowana pierwotnie zmiana ten czas chciała zabrać.

I na zakończenie należy wskazać, że propozycja kompromisowa pozostawiła zmianę, polegającą na podniesieniu progu wartości transakcji insiderów wymagających ujawnienia z 5 tys. do 20 tys. euro. To rozwiązanie należy również uznać za słuszne, bo próg 5 tys. euro nawet jak na warunki polskie wydaje się zbyt niski i rynek często był zasypywany informacjami, które nie miały dużego znaczenia, a tylko wprowadzały chaos informacyjny i mogły być narzędziem manipulacji informacją.

Jak widać, zmiany MAR przewidziane w pierwotnej propozycji KE zostały znacznie zredukowane. W większości wypadków były to zachowawcze i nierynkowe posunięcia, w kilku natomiast były to dobre zmiany. Miejmy nadzieję, że już na jesieni wszyscy będziemy beneficjentami tych zmian.