Sankcje wobec inwestorów

Są możliwości, aby prowadzić działania nadzorcze z mniejszą szkodą dla inwestorów.

System nadzoru nad rynkiem kapitałowym w Polsce jest tak skonstruowany, że ostatecznymi adresatami nakładanych sankcji są inwestorzy. Niekiedy nadzorca nakłada na nich sankcje wprost, niekiedy w bardziej zawoalowany sposób, ale rezultat jest ten sam – inwestorzy finansują funkcjonowanie nadzoru, który (teoretycznie dbając oczywiście o ich dobro) „nakłada na nich kary". Warto się zastanowić, czy ten stan rzeczy może się zmienić, a jeśli tak, to jakie działania należałoby w tym kierunku podjąć.

Na wstępie należy zaznaczyć, że podobna sytuacja ma miejsce nie tylko w Polsce. Zasadniczo cała filozofia MAR jest przeciwko inwestorom. Intencje były szlachetne, bo chodziło o ograniczenie nadużyć, ale wyszło jak zwykle – mamy regulację bardzo mocno ograniczającą i podrażającą funkcjonowanie emitentów i podmiotów z nimi współpracujących. Specyfiką polskiego rynku kapitałowego jest natomiast konieczność stosowania tych regulacji do bardzo małych spółek (w tym notowanych na rynku NewConnect), co w bardzo istotny sposób ograniczy możliwości generowania zysków dla akcjonariuszy. Szczególnie problematyczna jest kwestia sankcji, które de facto będą nakładane na inwestorów, rzekomo dla ich dobra.

Dla uporządkowania należałoby dodać, że – z uwagi na długotrwałość postępowania i problemy natury dowodowej – w wielu przypadkach mamy do czynienia nie z sankcją karną, ale administracyjną, a konkretnie przede wszystkim z karami finansowymi nakładanymi na spółkę lub na osoby fizyczne. Kary nakładane na spółkę są transferowane na inwestorów wprost – przecież im więcej pieniędzy wypłynie ze spółki, tym mniej w niej zostanie, a zatem ograniczają one zyski inwestorów. Teoretycznie inwestorzy mogliby dochodzić później swych roszczeń od władz spółki, ale jest to bardzo skomplikowane, więc pojawiła się droga na skróty – możliwość nakładania sankcji bezpośrednio na członków władz.

Pozornie takie rozwiązanie jest bardzo atrakcyjne. Możemy sobie wyobrazić taką sytuację, że jeśli jakiś prezes w niewłaściwym momencie opublikuje informację, którą „racjonalny inwestor prawdopodobnie wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej", to za karę zostanie puszczony w skarpetkach ku uciesze gawiedzi. Ale będzie to radość bardzo krótka, gdyż stracą na tym inwestorzy. Bo przecież taki prezes w skarpetkach na pewno nie będzie miał z czego zapłacić inwestorom w przypadku ewentualnych roszczeń i wygranych sporów sądowych. Moje doświadczenie wskazuje, że inwestorzy przychodzą na giełdę dla zysków, a nie dla wątpliwej przyjemności oglądania bosych prezesów.

Ponadto, ryzyko sankcji wobec członków władz spółek w oczywisty sposób wpłynąć musi na koszty odpowiednich polis ograniczających ich ryzyko (tzw. D&O) oraz na wysokość ich zarobków, za co będą musieli zapłacić inwestorzy. Jeśli te warunki nie zostaną spełnione, to najlepsi menedżerowie odejdą ze spółek giełdowych. Bo zarządzanie spółką prywatną jest dużo przyjemniejsze – nie trzeba ujawniać całemu światu, ile się zarabia, nie trzeba dowieźć określonego wyniku na określony moment, nie trzeba uwzględniać potrzeb różnych grup inwestorów. Nie trzeba wreszcie ujawniać konkurencji wielu informacji i nie trzeba produkować dodatkowych segregatorów na potrzeby compliance giełdowego.

Jest jeszcze trzeci rodzaj sankcji wobec inwestorów, który zresztą sprowokował mnie do napisania niniejszego felietonu – zawieszenie notowań. W ubiegłym tygodniu mieliśmy do czynienia z wykorzystaniem luki regulacyjnej (o której notabene jako SEG informowaliśmy od lat, choćby w dodatku do „Parkietu" z maja 2016 r.), a mianowicie z próbą manipulacji kursem akcji poprzez puszczenie fałszywej informacji o nabyciu akcji przez dużego inwestora. W konsekwencji notowania zostały zawieszone na miesiąc (choć możliwe jest wcześniejsze wznowienie obrotu), a przecież jest to olbrzymia niedogodność dla inwestorów.

Co w takim razie należałoby zrobić, aby z jednej strony dyscyplinować uczestników rynku, z drugiej zaś – ograniczać koszty inwestorów z tym związane? Należałoby zmienić filozofię, co wiązałoby się z przynajmniej dwiema fundamentalnymi zmianami. Pierwsza z nich to przeznaczenie środków pochodzących z wpłaconych kar. Obecnie trafiają one do budżetu państwa, co oznacza, że każda sankcja finansowa jest działaniem na szkodę inwestorów, gdyż powoduje wypływ pieniądza poza rynek. Gdyby przeznaczane one były na fundusz rekompensat dla inwestorów, na obniżenie opłat finansujących organ nadzoru czy na fundację dla dzieci, których ojcowie przegrali fortuny na giełdzie, to przynajmniej moglibyśmy stwierdzić, że pieniądze są zabierane jednym inwestorom na rzecz innych inwestorów. Obecnie kary finansowe oznaczają po prostu odsysanie pieniędzy z rynku.

Druga zmiana jest bardziej skomplikowana, bo wymaga myślenia i podejmowania decyzji będących wynikiem procesu myślowego. Piszę to bez ironii – po prostu w świecie uregulowania i oprocedurowania wszystkiego bardzo trudno jest podjąć decyzję mądrą. A konkretnie chodzi o to, aby podejmując jakąkolwiek decyzję nadzorczą, myśleć: „w jaki sposób to działanie wpłynie pozytywnie na inwestorów", zamiast: „jaki artykuł został naruszony i jaką za to możemy nałożyć sankcję". Wówczas nadzór byłby zdecydowanie mniej szkodliwy dla inwestorów z kilku powodów.

Przy takim podejściu kary finansowe nakładane byłyby w niższym wymiarze, bo przecież im wyższa sankcja, tym gorzej dla inwestorów, a sam fakt nałożenia sankcji jest wystarczająco dotkliwy dla spółki (prowadzenie postępowania, szkody reputacyjne etc.). Co ważniejsze, kary nakładane byłyby dużo szybciej, co miałoby odpowiednie znaczenie prewencyjne. Bo przecież sankcja po kilku latach, kiedy zmienił się świat, zmienił się zarząd, zmieniły się przepisy prawa, nie spełnia postulatu prewencji ogólnej. Natomiast zawieszenie notowań nie byłoby przykrywką „zadziało się, więc musimy coś zrobić", tylko poprzedzone byłoby analizą, czy rzeczywiście będzie służyć ochronie inwestorów. Sprawa jest niezwykle delikatna, bo najczęściej mamy do czynienia z przeciwstawieniem jednej grupy inwestorów (którzy posiadają dany papier i wstrzymujemy im prawo do jego zbycia) drugiej grupie (która może nabyć papier zwiedziona manipulacją), przy czym w żaden sposób nie dotyczy sprawców (oni na pewno zdążyli zrealizować swe transakcje przed zawieszeniem obrotu). Ale kierowanie się interesem inwestora pozwala ten dylemat rozstrzygnąć poprzez wstrzymanie notowań np. na jedną sesję (aby przygotować stosowną informację i dać czas na zapoznanie się z nią przez inwestorów), a nie na czas, który „pozwoli na dokonanie niezbędnych ustaleń stanu faktycznego".

Podsumowując, należy stwierdzić, że są możliwości, aby prowadzić działania nadzorcze z mniejszą szkodą dla inwestorów. Dziś wygląda to w ten sposób, że w przypadku podejrzenia gangreny palca na wszelki wypadek obcinamy rękę po łokieć. Nie w wyniku czyjejś złośliwości, tylko z powodu istnienia takich, a nie innych regulacji, procedur, zwyczajów. Tymczasem świat się rozwinął i mamy nowe możliwości diagnozowania i leczenia chorób bez tak drastycznych „skutków ubocznych". Mam nadzieję, że nowe uprawnienia, jakie uzyska nadzorca w ciągu kilku najbliższych tygodni będą wykorzystywane dla dobra inwestorów, a nie przeciwko nim.