12,5 proc. szansy na sukces

Najbezpieczniej jest nie robić nic, a w szczególności nie wdawać się w żadne negocjacje.

Za miesiąc wchodzą w życie regulacje, które spowodują, że właściwa identyfikacja informacji poufnej w spółce publicznej będzie jednym z najważniejszych elementów funkcjonowania emitenta papierów wartościowych. Mechanizmem, który miał spowodować, że uciążliwość ta będzie nieco łagodniejsza, jest możliwość opóźniania publikacji informacji poufnej. Niestety, im więcej na ten temat dyskutujemy, tym więcej pojawia się pytań i wątpliwości. A po ostatniej konferencji poświęconej tej tematyce kwestię tę widzę coraz bardziej zawiłą.

Głównym problemem jest niespójna narracja nowych regulacji. Z jednej strony bowiem mamy do czynienia z dość prostą w teorii i niemożliwą do bezpiecznego zastosowania w praktyce definicją informacji poufnej (czyli takiej, która wymaga natychmiastowej publikacji). Z drugiej jednak mechanizm i warunki opóźniania pozwalają myśleć, że oprócz informacji poufnej istnieje także taka „półpoufna", która podczas jej opóźnienia stopniowo nabierać będzie przymiotów cenotwórczości, aż stanie się „pełną poufną" i zostanie opublikowana.

Jeśli by iść tą pierwsza drogą, to doszlibyśmy do wniosku, że niektóre przesłanki opóźniania publikacji są bez sensu. Jedną z przesłanek opóźniania, która może wystąpić najczęściej i która była przedmiotem gruntownej analizy multikejsu podczas konferencji SEG jest prowadzenie negocjacji, jeśli „natychmiastowe ujawnienie informacji może negatywnie wpłynąć na ich wynik". Ciśnie się tu na usta pytanie, czy sam fakt prowadzenia negocjacji spełnia kryteria informacji poufnej? Bo przecież jeśli wyniku tych negocjacji nie znamy, nie znamy też parametrów przyszłej transakcji, to czy rzeczywiście inwestor, który by opierał swe decyzje na tak mglistych przesłankach, zasługiwałby na miano racjonalnego?

No to spróbujmy pójść drogą informacji „półpoufnej", która jeszcze nie jest czymś, na czym można oprzeć decyzję inwestycyjną, ale w trakcie opóźnienia będzie dojrzewać i nabierać wszelkich przymiotów cenotwórczości. Tu jednak czeka na nas rafa w postaci obowiązku zapewnienia poufności takiej opóźnionej informacji oraz obowiązek jej publikacji w przypadku podejrzenia wycieku informacji, w tym w szczególności pojawienia się na rynku plotek/pogłosek. Czyli jeśli opóźniliśmy informację w rodzaju „prowadzimy negocjacje", która nie wyczerpuje znamion informacji poufnej (bo nie wiemy jeszcze, czy i jaki wpływ to będzie miało na spółkę) i w wyniku plotek/pogłosek zmuszeni zostaniemy do jej publikacji, to narażamy się nie tylko na śmieszność, ale także na gniew nadzorcy i podejrzenia o manipulację poprzez publikację informacji.

W tym ciekawym otoczeniu regulacyjnym spółka ma trzy możliwości: publikować jak najszybciej, publikować konkrety i opóźniać publikację informacji. Każde z tych rozwiązań ma określone wady i... wady, natomiast jest raczej pozbawione zalet. Jeśli publikujemy wszystko na możliwie wczesnym etapie (typu: „prowadzimy negocjacje"), to w przypadku ich pomyślnego zakończenia powinniśmy wyjść obronną ręką, choć oczywiście zawsze może się znaleźć niezadowolony akcjonariusz argumentujący, że bez publikacji tej informacji dałoby się wynegocjować lepszy kontrakt. Natomiast w przypadku fiaska negocjacji mamy podwójny problem: niezadowolenie inwestorów i nadzorcy (podsycane niezadowoleniem inwestorów). Oczywiście nasz potencjalny kontrahent ma tego świadomość, więc będzie miał bardzo komfortową sytuację negocjacyjną.

Skrajnie odmiennym podejściem jest czekanie z publikacją do pojawienia się konkretów, czyli prowadzimy negocjacje bez publikacji stosownej informacji. Jeśli z negocjacji nic nie wyjdzie, to można odetchnąć z ulgą. Jeśli natomiast wszystko dobrze idzie, to zarząd musi się wykazać odpowiedzialnością i przewidywalnością, a w szczególności nie dać się zaślepić żądzy generowania zysku dla akcjonariuszy. Im lepsze bowiem będą warunki kontraktu, tym większe zagrożenie dla spółki i jej władz. Na pewno można się spodziewać pytań od nadzorcy i inwestorów, bo przecież takiego kontraktu nie zawiera się z dnia na dzień. Na pocieszenie należy dodać, że dobre wieści najczęściej same się bronią i jeśli nie było dziwnych transakcji przed publikacją informacji, to prawdopodobnie nie będzie problemów. Ale na pewno bezpieczniej byłoby na początek podpisać mały kontrakt, a potem rozwijać współpracę.

Rozwiązaniem pośrednim jest opóźnienie publikacji informacji. Należy podkreślić, że nadzorca zachęca do takiego podejścia, co mnie osobiście nie dziwi, bo wówczas emitent jest zobowiązany do przygotowania na trwałym nośniku aktu samooskarżenia, w szczególności zawierającego przyznanie się do istnienia w spółce informacji poufnej (bo innej przecież nie można opóźnić). Już sam wykaz niezbędnej dokumentacji musi rozpalać urzędniczą wyobraźnię (ponad pół strony drobnym maczkiem w Dzienniku Urzędowym UE). A do tego wymóg ciągłego monitorowania przesłanek spełnienia opóźnienia i potencjalna publikacja w reakcji na plotki – aż się chce to wszystko zrobić i „zachować na trwałym nośniku".

Przeanalizujmy zatem, jak ma się zachować emitent, który opóźnił publikację informacji o prowadzonych negocjacjach. Jeśli z tych negocjacji nic nie wyjdzie to... nie wiadomo, czy i co należy publikować. Zapytaliśmy o to w listopadzie krajowego nadzorcę, a nadzorca krajowy unijnego, a unijny nie wie i nie wie, kiedy będzie wiedział. Ja jestem zdania, że ostrożnościowo należałoby puścić raport, że „negocjowałem, ale nie wynegocjowałem", skoro wcześniej taka informacja została opóźniona.

W przypadku, kiedy negocjacje się powiodą, to pozornie jesteśmy kryci. Puszczamy raport, że była opóźniona informacja i że teraz publikujemy całość. Pojawia się jednak taki problem, że jedną z przesłanek prawidłowego opóźnienia (wg mnie absolutnie niespełnialną), jest niewprowadzanie w błąd opinii publicznej/inwestorów. A gdybym ja sprzedał akcje w okresie opóźnienia publikacji pozytywnej informacji, to pewnie bym się poczuł wprowadzony w błąd. Wprawdzie przesłanka ta jest interpretowana przez nadzorców jako działanie aktywne, tj. podejmowanie działań sprzecznych z wcześniejszymi sygnałami wysyłanymi przez spółkę na rynek, ale sąd powszechny może mieć inne zdanie. Biorąc pod uwagę ogrom dokumentacji sporządzonej przez spółkę na potrzeby opóźnienia, gdzie czarno na białym stać będzie, iż była to informacja poufna, a zatem taka, która może wpływać na decyzje inwestycyjne, wydaje mi się, że niejeden sąd chętnie wykorzysta taki kompletny materiał dowodowy.

Co w tej sytuacji powinien zrobić emitent? Najbezpieczniej jest nie robić nic, a w szczególności nie wdawać się w żadne negocjacje. Jeśli jednak z jakiegoś powodu do negocjacji doszło, to spośród powyższych należy odrzucić dwa najgorsze w danych okolicznościach rozwiązania i wybrać to najmniej złe. Żeby tego wyboru dokonać powinniśmy wiedzieć przynajmniej: czy negocjacje się powiodą, czy nastąpi wyciek informacji i czy inwestorzy nie poczują się wprowadzeni w błąd. Jeśli nie dojdzie do transakcji z wykorzystaniem informacji poufnych, jeśli inwestorzy będą zadowoleni, jeśli nikt nie będzie chciał spółce zrobić krzywdy, to powinno się udać. Przy rzucie monetą prawdopodobieństwo pozytywnego scenariusza wynosiłoby 12,5 proc.

Mirosław Kachniewski

prezes zarządu, SEG