Stoicki spokój NBP

RPP nie będzie się spieszyć z podnoszeniem stóp i nawet w sytuacji przejściowego wzrostu inflacji powyżej celu 2,5 proc. pozostawi stopy bez zmian lub będzie je podwyższać bardzo wolno.

Wzrost inflacji obserwowany w skali globalnej na przełomie 2016 i 2017 r. spowodował istotną zmianę postrzegania sytuacji w kwestii przyszłości polityki pieniężnej największych banków centralnych świata. Niewzruszony pozostał NBP, a mimo to złoty wyraźnie umocnił się wobec euro i dolara. Czy ma szanse utrzymać zyski?

W Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna już w marcu po raz kolejny podniosła stopy procentowe, choć akurat zachowanie wskaźników cen (względnie stabilne) nie było bezpośrednią przyczyną tej decyzji. Rynek zaczął jednak uwzględniać scenariusz nawet czterech podwyżek w 2017 r.

Dużo bardziej wrażliwy na wahania inflacji Europejski Bank Centralny, po wzroście dynamiki cen do najwyższego poziomu od czterech lat (2 proc.), a więc powyżej celu określonego jako „blisko, ale poniżej 2 proc.", zareagował na razie spokojnie. W komunikacie po posiedzeniu, które odbyło się 8 marca, pojawiły się elementy wskazujące na stopniowe wycofywanie kryzysowej retoryki. Bank odnotował ustępowanie zagrożeń deflacyjnych, wzrost oczekiwań inflacyjnych, poprawę dostępności finansowania, a także umocnienie konsumpcji. Spodziewa się stopniowego zmniejszania słabości rynku pracy oraz przyspieszenia dynamiki wynagrodzeń, które są kluczowe dla perspektyw inflacji.

Z komunikatu zniknęło stwierdzenie o zastosowaniu wszelkich dostępnych środków, by przywrócić inflację do celu. Zapowiedział zakończenie aukcji tanich pożyczek dla banków (TLTRO), rozpoczął debatę nad usunięciem z przekazu (guidance) stwierdzenia o obowiązywaniu w przyszłości (obecnych lub niższych) stóp procentowych.

To w zasadzie wystarczyło, by euro zyskało na przestrzeni kolejnych kilku tygodni 3 proc. w relacji do dolara, a rynek zwiększył prawdopodobieństwo podwyżki stopy depozytowej, znajdującej się obecnie na poziomie -0,4 proc., do 50 proc. przed końcem roku. Próbując powstrzymać niekorzystny obrót wydarzeń, pod koniec marca EBC zaczął sugerować, że rynek źle zinterpretował zmianę retoryki.

Z podobnym procesem zwiększania oczekiwań na podwyżki nie mamy natomiast do czynienia w przypadku złotego. Stało się tak, choć w Polsce inflacja także znacząco przyspieszyła (przejściowo do 2,2 proc.), a perspektywy wzrostu gospodarczego poprawiły się (pojawiają się prognozy wzrostu PKB bliskie 4 proc.).

Stopniowy wzrost rynkowych stóp procentowych PLN odbywał się systematycznie od sierpnia do lutego. Wzrost stopy referencyjnej NBP o 25 pkt bazowych na początku 2018 r. był wówczas w pełni zdyskontowany. Jednak na przestrzeni ostatnich tygodni rynek obniżył prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza do około 65 proc. Spory wpływ na takie zachowanie inwestorów mogła mieć wypowiedź prezesa NBP Adama Glapińskiego, który w komentarzu do najnowszych projekcji inflacji i PKB stwierdził, że sugerują one stabilne stopy nie tylko w tym, ale i przyszłym roku.

Zmiana postrzegania przez rynek średnioterminowych kierunków polityki pieniężnej Fedu i EBC oraz NBP nie odbiła się dotąd negatywnie na wycenie złotego. Teoretycznie spadek oczekiwań na podwyżkę w Polsce, przy wzroście w strefie euro, powinien skutkować aprecjacją euro wobec złotego. Tymczasem przez całą II połowę marca to polska waluta wyraźnie zyskiwała. Gracze przyjęli, że NBP wzorem innych banków centralnych Starego Kontynentu będzie mniej lub bardziej kopiował ruchy EBC. Tym bardziej że wspomniana oczekiwana poprawa koniunktury w kraju może pchnąć inflację w górę nie tylko, jak ostatnio, poprzez efekt bazy i wyższe ceny nośników energii, ale także od strony rosnącego popytu.

Nie sądzę, aby było to do końca słuszne założenie. Uważam, że Rada Polityki Pieniężnej nie będzie się spieszyć z podnoszeniem stóp i nawet w sytuacji przejściowego wzrostu inflacji powyżej celu 2,5 proc. (co w horyzoncie 2018 r. jest wciąż mało realne) pozostawi stopy stabilne lub będzie je podnosić bardzo wolno. RPP w obecnym składzie wydaje się bardziej gołębia niż Rada Zarządzająca EBC. Przy założeniu utrzymywania się inflacji w okolicach 2 proc. przez dłuższy okres presja przedstawicieli Niemiec, Austrii, Holandii czy małych krajów z północy będzie się nasilać, co jeszcze bardziej napędzi oczekiwania na podwyżki stopy depozytowej EBC i zmniejszy rozdźwięk w wysokości oprocentowania depozytów w EUR i PLN.

Z czasem rynek zacznie w większym stopniu uwzględniać ten czynnik, przez co w II połowie roku złoty będzie zachowywał się do euro słabiej niż w jego pierwszej części.