Ostatni felieton o MAR

A na końcu pochodu w ciemnym płaszczu, z kosą na ramieniu kroczy wizja nadzorcy jako ciała politycznego zmuszonego do realizacji określonych celów gospodarczych i fiskalnych.

Przez blisko trzy lata „straszyłem" czytelników „Parkietu" nadchodzącą regulacją MAR. Dziś jest już wszystko jasne – w ubiegłym tygodniu wszystkie te „strachy" zostały opublikowane w Dzienniku Ustaw i nie muszę o tym więcej pisać, bo każdy może sobie wszystko dokładnie przeczytać w znowelizowanych ustawach o ofercie i o obrocie. Zakończyła się moja misja edukacyjna w dziedzinie MAR, choć oczywiście do tej tematyki pewnie będę musiał wracać, ale już bardziej odnosząc się do krajowych przepisów i unijnych aktów wykonawczych. Podstawową regulację uważam niniejszym za właściwie zaprezentowaną (z punktu widzenia emitenta) i mam nadzieję, że nie będę miał w przyszłości powodów, aby o niej ponownie pisać.

Tak doniosły moment w mojej działalności popularyzatorsko-edukacyjnej skłania ku wielu refleksjom związanym z wcześniejszymi tekstami. Pierwsza z nich jest taka, że felietony odbierane kiedyś przez uczestników rynku jako pesymistyczne dziś okazują się w pełni realistycznymi. Oczywiście odczuwam z tego powodu jakąś nutkę gorzkiej satysfakcji, ale jest ona mocno przytłumiona całą symfonią bardzo przykrych uczuć, których nie wypada nawet nazwać w tak szacownym medium. Bo przecież moje przewidywania nie wynikały bynajmniej z tego, że mam jakiś wielki dar, że jestem prorokiem, a jedynie z tego, że potrafię czytać i z tej umiejętności chciałem skorzystać. MAR został przyjęty 16 kwietnia 2014 r., a finalny tekst znany był znacznie wcześniej, gdyż jego formalne uchwalenie było sztucznie opóźniane. I zupełnie nie jestem w stanie zrozumieć, na czym oparte były optymistyczne wizje innych – wszak chyba czytaliśmy ten sam dokument? A może jednak inni nie czytali?

Druga refleksja dotyczy tego, że skoro sprawdziły się moje przewidywania oparte na umiejętności czytania, to może też sprawdzą się te oparte na mojej wyobraźni nadzorczej? Dodam, że – z pozoru paradoksalnie – tej wyobraźni nabrałem dopiero poza nadzorem, bo trzeba wyjść poza matrix, aby zrozumieć otaczający nas świat. Przez ponad dekadę „wewnątrz" byłem przekonany, że o rynku wiem wszystko i że potrafię przewidzieć potencjalne skutki regulacji i nadzoru. Dziś – po dekadzie poza nadzorem – wiem, jak bardzo się myliłem. I – przy całym szacunku dla moich Koleżanek i Kolegów z nadzoru – muszę stwierdzić, że nie da się wykształcić właściwej percepcji rynku, patrząc wyłącznie z jednej perspektywy. Szkoda, że nie da się przeprowadzić czegoś w rodzaju „praktyk emitenckich" – obowiązkowych staży, w ramach których należałoby np. wziąć odpowiedzialność za właściwą identyfikację i publikację informacji poufnej.

Ta wyobraźnia nadzorcza jest jednak pewną klątwą, gdyż straszy mnie ona codziennie. Podsuwa mi nowe scenariusze zdarzeń i im więcej z nich się materializuje, tym bardziej się obawiam kolejnych. Jeśli zaistniał w praktyce scenariusz fałszywej notyfikacji o nabyciu akcji, to być może zaistnieje też np. celowy wyciek informacji przy prowadzonych negocjacjach. Straszy mnie wizja astronomicznych sankcji za zbyt wczesne i za zbyt późne opublikowanie informacji, za opóźnienie publikacji takiej publikacji i za brak opóźnienia, za błędy formalne przy prowadzeniu list osób blisko związanych, za zbyt późne zgłoszenie informacji o ślubie czy rozwodzie...

Do tego dochodzą pozwy inwestorów za to, że prezes „był w czapce lub bez czapki", bo przecież w każdej spółce są różne grupy „racjonalnych inwestorów" i nikt nie jest w stanie rozsądzić, który z nich jest racjonalniejszy i czyja racja jest czyjsza. Niezależnie od podjętej decyzji zawsze może znaleźć się grupa niezadowolonych, którzy – podpierając się wysokością sankcji – będą starali się szantażować spółkę. A na końcu tego pochodu w ciemnym płaszczu, z kosą na ramieniu kroczy wizja nadzorcy jako ciała politycznego zmuszonego do realizacji określonych celów gospodarczych i fiskalnych. I za nią nie ma już nic, a w szczególności nie ma nawet śladu rynku kapitałowego, bo wszyscy emitenci albo uciekli za granicę, albo polegli, wpatrując się z niedowierzaniem w co ciekawsze cytaty z ustaw wygrawerowane gotycką czcionką na błyszczącym ostrzu kosy.

Ostatnia wreszcie refleksja dotyczy tego, że MAR jest najbardziej antyinwestorską regulacją, jaką kiedykolwiek widział nasz rynek. Walka z inwestorami przebiega na trzech frontach: fiskalizmu, konkurencyjności i dyskryminacji. Front fiskalizmu skierowany jest na ograbienie inwestorów z pieniędzy. Wpływy z nakładanych sankcji przekazywane są do budżetu państwa, a zatem odbierane są akcjonariuszom. Nawet jeśli kary finansowe nakładane byłyby na osoby fizyczne (np. prezesów), to i tak satysfakcja inwestorów miałaby wymiar moralny, ale nie materialny. Bo przecież im więcej prezes zapłaci do budżetu, tym mniej będzie mógł ewentualnie zwrócić inwestorom. A wyższe sankcje na prezesów będą musiały zostać skompensowane poprzez stosowne ubezpieczenia lub przez podniesienie wynagrodzeń. A jeśli kiedyś system zostałby tak uszczelniony, że w żaden sposób nie da się sankcji przerzucić na inwestorów, to wówczas spółkami giełdowymi zarządzać będą tylko osoby o kompetencjach intelektualnych odwrotnie proporcjonalnych do ponoszonej odpowiedzialności.

Front konkurencyjności natomiast to systematyczne obniżanie zdolności spółek giełdowych do konkurowania z podmiotami nienotowanymi. Dzieje się to poprzez systematyczne zwiększanie wymogów raportowania, co powoduje tak wysoki poziom ujawnień, iż istotnie utrudnia prowadzenie biznesu. Od bieżącego roku wchodzi wymóg raportowania informacji niefinansowych, co dodatkowo poszerzy przepaść pomiędzy hipertransparentnymi emitentami i pozostałymi przedsiębiorstwami, które w zasadzie nie muszą nic o sobie ujawniać. Jest tu też pewna zbieżność z frontem fiskalizmu, gdyż spółki giełdowe są idealnym celem kontroli skarbowej – już sama analiza publicznie dostępnych danych pozwala bardzo dobrze wytypować potencjalnych kontrolowanych i zakres kontroli.

Front ostatni dotyczy dyskryminacji inwestorów indywidualnych. Ktoś kiedyś wymyślił, że skoro mamy do czynienia z asymetrią informacji pomiędzy zarządem a inwestorami, to musimy zakres tej asymetrii zmniejszyć. Przy obecnym poziomie ujawnień kroczenie tą drogą nie ma sensu, bo racjonalny inwestor chce więcej zarobić, a nie więcej wiedzieć. Jest skłonny zaakceptować asymetrię informacji, jeśli będzie ona się przekładać na wyższe zyski spółki, o ile nie dochodzi to wykorzystania tej informacji przez insiderów. Ale regulacje poszły w kierunku ujawniania jak największego zakresu informacji na jak najwcześniejszym etapie, co ma określone konsekwencje przedstawione powyżej (patrz: front konkurencyjności). Efektem ubocznym jest zwiększenie asymetrii informacji pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi a indywidualnymi. Bo tego ogromu informacji indywidualny inwestor nie jest w stanie przeanalizować, co oznacza, że jest w dużo gorszej sytuacji niż inwestorzy instytucjonalni.

Czary goryczy dopełnia fakt, że to wszystko dzieje się rzekomo dla ochrony inwestorów. I wiele wskazuje, że ponownie „ciemny lud to kupi", bo po stronie najbardziej zagrożonych nie widać świadomości tego zagrożenia. Dopiero praktyka pokaże, jak wielkim obciążeniem dla inwestorów będą nowe regulacje.