Dwie podwyżki i redukcja bilansu?

Rezerwa Federalna podniesie ponownie stopy procentowe na posiedzeniach w czerwcu i wrześniu.

W odpowiedzi na pojawiające się zarzuty o zbyt późne przygotowanie uczestników rynku na podwyżkę stóp procentowych w marcu w ostatnich tygodniach amerykańska Rezerwa Federalna na tyle poprawiła komunikację, że pozwala precyzyjnie określić ścieżkę zmian w polityce pieniężnej w perspektywie najbliższych kilku kwartałów.

W sprawozdaniu z posiedzenia (minutes), które odbyło się 15 i 16 marca, Fed wskazuje, że przed końcem roku zamierza zmniejszyć – opiewającą teraz na 4,5 bln dolarów – sumę bilansową, czyli pozbyć się części zakupionych w ramach polityki łagodzenia ilościowego (QE) instrumentów. Zastrzega, że proces ten będzie przebiegał w sposób „przewidywalny i pasywny". Początkowo zamierza jedynie wstrzymać (częściowo) reinwestowanie środków uzyskiwanych z posiadanych aktywów. Dotyczyć to będzie wyłącznie odsetek i nominałów z wygasających papierów. Fed nie zacznie się na razie pozbywać „żyjących" obligacji.

Odwracanie QE oznacza zmniejszenie płynności na rynkach finansowych. Jest to równoznaczne z zacieśnieniem polityki pieniężnej (QT, quantitative tightening, zacieśnianie ilościowe). Można to więc utożsamiać z podwyżką stóp procentowych. Fed podtrzymuje ocenę kontynuowania procesu ich podnoszenia w tempie trzech kroków o 25 pkt bazowych rocznie. Część przedstawicieli Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) wobec dobrej kondycji gospodarki, spadku bezrobocia poniżej stopy naturalnej, inflacji w celu i podtrzymania hossy na Wall Street opowiada się za przyspieszeniem tego procesu. Co warte podkreślenia, tych „jastrzębich" członków FOMC z prawem do głosowania w 2017 r. jest obecnie więcej niż „gołębi".

Kompromisem między tym, za czym przemawiają dane z gospodarki i zachowanie rynków (konieczne wychłodzenie), a pragnieniem zachowania spójności komunikacji, a więc m.in. tego, by po raz kolejny nie zmieniać oczekiwanej na ten rok liczby podwyżek, jest właśnie wykorzystanie tego niestandardowego instrumentu oddziaływania na koniunkturę.

W praktyce zmniejszanie bilansu może się okazać nawet skuteczniejsze niż ruchy stóp. Jak się bowiem okazuje, w efekcie każdej z przeprowadzanych dotychczas przez Fed podwyżek w tym cyklu warunki kredytowe na rynkach ulegały... złagodzeniu (rezultat wyższych wycen akcji, wzrostu zaufania, mniejszych obaw itd.).

Zakładając, że gospodarka będzie dalej ewoluować zgodnie z założeniami, tj. bez szoków i poważnego spowolnienia, uważam, że Rezerwa Federalna podniesie ponownie stopy procentowe na posiedzeniach w czerwcu i wrześniu. Wypełni tym projekcję trzech ruchów w górę w 2017 r. oraz przywróci arsenał standardowych środków oddziaływania na koniunkturę (125 pkt bazowych manipulowania stopą funduszy federalnych). Będzie mógł z niego korzystać w razie zaistnienia negatywnych zjawisk w przyszłości. Natomiast w IV kwartale zacznie zmniejszać sumę bilansową (QT). Polityka pieniężna będzie nadal zacieśniana, ale w innej formie.

Ta teza nie do końca pokrywa się z tym, czego obecnie oczekuje rynek. Implikowane prawdopodobieństwo podwyżki 14 czerwca oscyluje w rejonie 50–60 proc. Znacznie większe szanse gracze przypisują scenariuszowi ruchu dopiero w III kwartale (np. w lipcu), a następnego w listopadzie lub grudniu. Wydaje się jednak, że Fed nie będzie skłonny jednocześnie stosować dwóch instrumentów polityki pieniężnej (podwyżki oraz QT). Dokona szybkich ruchów stóp do III kwartału, a dłuższą przerwę w zacieśnianiu standardowym (kolejna oczekiwana jest nie wcześniej niż w marcu 2018 r.) wykorzysta do zredukowania sumy bilansowej.

Rozwiązanie z relatywnie szybkimi podwyżkami ma tę zaletę, że w sytuacji pogorszenia warunków ekonomicznych Fed nie będzie musiał od razu uciekać się do łagodzenia ilościowego, a będzie dysponował już sporym arsenałem oddziaływania poprzez zmiany krótkoterminowych stóp funduszy federalnych. QT w IV kwartale będzie mógł, ale nie będzie musiał, przeprowadzać. W horyzoncie końca roku większych zagrożeń dla koniunktury nie widać. Co innego, jeśli chodzi o 2018 r. Uważam, że przyszły rok będzie pełen wyzwań i gospodarka USA nie uniknie w nim spowolnienia. Oby nie przekształciło się w recesję. Posiadanie przez bank centralny możliwości wpływania na koniunkturę w tradycyjny sposób stanie się wysoce pożądane.