Brawo, Komisja Nadzoru Finansowego!

Życie jest tym odleglejsze od intencji, im bardziej twórca regulacji jest oddalony od realiów obszaru, jaki chciał uregulować.

Regulacje mają to do siebie, że po ich uchwaleniu lubią żyć własnym życiem. I to własne życie jest tym odleglejsze od intencji, im bardziej twórca regulacji jest oddalony od realiów obszaru, który chciał uregulować. W przypadku polskiego rynku kapitałowego dystans ten ulega systematycznemu powiększaniu, z dużą szkodą dla inwestorów.

Do niedawna tworzeniem regulacji polskiego rynku kapitałowego zajmował się sam nadzorca (mniej lub bardziej formalnie). Miało to jedną oczywistą wadę – konflikt interesów pomiędzy potrzebami nadzorcy (jak najłatwiej ścigać złoczyńców) a potrzebami inwestorów (jak najwięcej zarobić). Konflikt ten bywał z różnym skutkiem mitygowany poprzez konsultacje z uczestnikami rynku i choć z oczywistych względów nadzorca w tym procesie konsultacji miał pozycję silniejszą, to za cenę niewielkiego nadmiernego skrzywienia w stronę pozornego bezpieczeństwa (pozornego, bo prawdziwe zagrożenia czekają na inwestorów poza rynkiem regulowanym) otrzymywaliśmy w pakiecie dwa bonusy, z których istnienia nie zdawaliśmy sobie sprawy.

Pierwszy bonus to dostosowanie regulacji do rozmiarów polskiego rynku kapitałowego. O ile znajomość przez nadzorcę realiów rynku i rzeczywistej praktyki jego funkcjonowania mogła być kwestią dyskusyjną, o tyle co do znajomości statystyk nigdy nie było wątpliwości. Dlatego to nadmierne skrzywienie w stronę pozornego bezpieczeństwa miało jakieś matematyczne granice wyznaczane przez wielkość rynku.

Drugi bonus to kwestia znajomości prawa. Wydaje nam się oczywiste, że nadzorca musi znać egzekwowane przez siebie prawo, ale skąd się bierze ta oczywista oczywistość? Stąd, że zawsze tak było. Ale w przyszłości już tak być nie będzie. Dotychczas, kiedy projekt regulacji był pisany przez nadzorcę, pracownicy przyswajali tę wiedzę przez osmozę w trakcie powstawania projektu i dalszych prac regulacyjnych. Kiedy zatem dany przepis wchodził w życie, to stała za nim jego gruntowna znajomość nie tylko w obszarze litery, ale także ducha. Ponadto łatwo było o uzyskanie wykładni autentycznej – wiadomo było, kogo należy zapytać, co poeta miał na myśli, choć ceną za to mogło być dalsze skrzywienie w stronę pozornego bezpieczeństwa.

Dziś jest inaczej – z uwagi na tworzenie regulacji na poziomie UE nie można liczyć na istnienie wspomnianych bonusów. Wprawdzie teoretycznie przedstawiciele nadzorcy mogą uczestniczyć w pracach regulacyjnych na poziomie UE, ale odległość geograficzna i czasowa pomiędzy tworzeniem regulacji a funkcjonowaniem rynku jest zbyt duża, aby mogło to przynieść pozytywne rezultaty. Pomimo istnienia nowoczesnych technik komunikacji fizyczna odległość jest wciąż olbrzymią barierą poznawczą. Dodatkowo czas upływający pomiędzy stworzeniem a implementacją regulacji (standardowo dwa lata) nie zawsze jest wykorzystywany na przygotowania do wdrożenia z powodu braku przyporządkowania odpowiedzialności za nowy obszar regulacyjny.

Możliwość uzyskania wykładni autentycznej zostaje przesunięta z nadzorcy krajowego na unijnego (ESMA), przy czym wiąże się to z trzema problemami. Pierwszy z nich to czas – uzyskanie stanowiska ESMA w trybie doraźnym nie wchodzi w grę, trzeba mieć świadomość, że to oczekiwanie należy liczyć w miesiącach. Drugi problem dotyczy braku odniesienia się do specyfiki i rozmiarów rynku. Trzeci natomiast wiąże się z tym, że formalnie ESMA nie ma prawa do interpretacji przepisów unijnych. Oczywiście nasz krajowy nadzorca też nie miał takiego prawa, ale obecnie sytuacja jest dużo bardziej skomplikowana. Chodzi bowiem o to, że obecnie sądy w którymkolwiek kraju unijnym mogą kwestionować działania oparte na interpretacjach ESMA, co dramatycznie zwiększa ryzyko, iż taka interpretacja zostanie obalona z potencjalnie ogromnymi konsekwencjami uderzającymi wstecz we wszystkich, którzy na tych interpretacjach się opierali.

Problem w tym, że niczego lepszego niż interpretacje ESMA przez najbliższe lata mieć nie będziemy. Dlatego każde doprecyzowanie unijnych regulacji przez tę instytucję witane jest owacją na stojąco. Obecnie świętujemy doprecyzowanie niektórych zagadnień związanych z regulacją MAR, a konkretnie z pewnym aspektem identyfikacji osób blisko związanych z menedżerami. Ujmując tę kwestię w olbrzymim skrócie, regulator unijny chciał ograniczyć do minimum ryzyka wynikające z asymetrii informacyjnej pomiędzy menedżerami spółki a inwestorami. Z oczywistych względów prezes wie o spółce więcej od inwestora, dlatego istnieją trzy szańce ochrony inwestorów: zakaz wykorzystywania informacji poufnych, zakaz dokonywania transakcji w okresie poprzedzającym publikację wyników finansowych oraz obowiązek publikacji informacji o dokonywanych transakcjach instrumentami powiązanymi z emitentem. Ten ostatni wymóg został w MAR rozdęty do monstrualnych rozmiarów, wymagając m.in. identyfikacji powiązań rodzinnych z menedżerami (małżonek, dzieci lub wspólne gospodarstwo domowe) oraz powiązań biznesowych z menedżerami i członkami ich rodzin (kontrola, powiązania osobowe lub szeroko rozumiane odnoszenie korzyści).

I tu przechodzimy do sedna – w ostatnich dniach opublikowane zostało stanowisko ESMA nieco łagodzące surowe postanowienia MAR i ich rozumienie przez organy nadzoru w poszczególnych państwach członkowskich. Warto podkreślić, że najbliżej tego stanowiska spośród wszystkich unijnych organów nadzoru było rozumienie naszej rodzimej KNF, dzięki czemu zmiany dla uczestników polskiego rynku kapitałowego będą mniejsze niż na innych rynkach. Szczere gratulacje dla KNF!

Szczegółowa analiza nowej interpretacji ESMA na temat identyfikacji osób blisko związanych z menedżerami dostępna jest na www.seg.org.pl.