Czas wejść do gry

Jeśli najwięksi pójdą za granicę, to najmniejsi w ogóle nie będą mieli się gdzie podziać. A na małych spółkach się nie zarabia.

W czasie gdy zajmujemy się przyziemnymi sprawami bieżącymi, w Unii Europejskiej zapadają kluczowe decyzje co do jej przyszłości. W tzw. raporcie pięciu przewodniczących (formalna nazwa „Dokończenie budowy Europejskiej Unii Gospodarczej i Walutowej") zawarte zostały najważniejsze wyzwania na najbliższe lata. Obawiam się, że pochłonięci „pilniejszymi" problemami za kilka lat znowu będziemy narzekać, że „ktoś" nam opracował szkodliwe regulacje. Dotychczas najważniejsze mecze oglądaliśmy z trybun, dlatego czas najwyższy wejść do gry.

Dokument ten odnosi się do fundamentalnych aspektów dalszej integracji ekonomicznej w ramach UE: unii gospodarczej, finansowej i fiskalnej. Z punktu widzenia czytelników „Parkietu" najciekawszy będzie prawdopodobnie fragment dotyczący unii finansowej, a konkretniej – unii rynków kapitałowych. Co to takiego?

Trudno o jednoznaczną odpowiedź – z dotychczasowych dokumentów wynika, że chodzi o to, „aby rynki rosły w siłę, a ich uczestnikom żyło się dostatniej". Ideą jest ułatwienie finansowania przedsiębiorstw za pośrednictwem rynku kapitałowego. Na poziomie szczegółów sprawa staje się nieco bardziej skomplikowana, bo nie za bardzo wiadomo, jak zadanie to zostanie zrealizowane. Generalnie celem jest znoszenie barier i większa integracja rynków kapitałowych UE, ale co to ma znaczyć w praktyce?

Powstanie wspólnego rynku kapitałowego UE ogłaszano już trzykrotnie. W 1993 r. uchwalono pierwszy zestaw dyrektyw przewidujących daleko idącą współpracę między rynkami, w 2004 r. pojawiły się dyrektywy pozwalające na praktyczną swobodę transgranicznego świadczenia usług finansowych i na pozyskiwanie przez emitentów kapitału na zagranicznych rynkach, a w 2014 r. „utwardzono" te dyrektywy, przyjmując nowe przepisy w formie rozporządzeń (MAR i MiFIR), tj. aktów prawnych bezpośrednio obowiązujących w poszczególnych krajach członkowskich. Co zatem pozostało do zrobienia? Jak jeszcze można integrować rynek kapitałowy UE, skoro na podstawie prostej notyfikacji wszystkie licencjonowane podmioty mogą świadczyć usługi na terenie całej Unii, a wszyscy emitenci mają prawo do zbierania kapitału w dowolnym kraju członkowskim? Ja widzę trzy najważniejsze kierunki potencjalnych zmian.

Pierwszy z nich dotyczy dalszego ograniczania formalności, tj. możliwość prowadzenia działalności/zbierania kapitału bez konieczności notyfikacji. Zmiana ta nie wydaje się prosta do wdrożenia wobec naturalnej potrzeby nadzorcy, aby wiedzieć, kogo ma nadzorować, ani też nie stanowiłaby jakiejś nowej jakości. Drugi kierunek to integracja nadzoru nad rynkiem na poziomie międzynarodowej instytucji panunijnej. Kiedy pisałem o tym w „Akademii »Parkietu«" w marcu tego roku, można się było tego jedynie domyślać, ale obecnie pomysł ten jest artykułowany coraz wyraźniej. Warto zauważyć, że przy takiej konstrukcji nadzoru jednocześnie niejako automatycznie zrealizowany byłby kierunek pierwszy. Trzeci wreszcie rodzaj działań dotyczy migracji emitentów z rynków mniejszych (i przez to droższych) na większe. Obecnie spółka jest niewolnikiem rynku, na którym doszło do pierwszego notowania, i wprost nikt nie artykułuje potrzeby zmiany w tym zakresie, ale w tym kierunku idzie cała logika unii rynków kapitałowych. Wprowadzenie swobody wyboru rynku notowań byłoby olbrzymią zmianą, która diametralnie zmieniłaby układ sił, powodując wzmocnienie rynków dużych i powolną likwidację małych. Brexit wiele ułatwił – powstanie jednego rynku we Frankfurcie z jednym nadzorcą w Paryżu może być ciekawym kompromisem dla najważniejszych graczy.

Możemy filozoficznie stwierdzić, że to bardzo dobrze, bo np. polscy emitenci będą mieli niższe koszty notowań i niższe koszty pozyskiwania kapitału. Kłopot jednak w tym, że jeśli najwięksi pójdą za granicę, to najmniejsi w ogóle nie będą mieli się gdzie podziać. Na małych spółkach się nie zarabia – do nich się dokłada w nadziei, że kiedyś będą duże. Odessanie największych emitentów spowoduje, że warszawska giełda będzie musiała być jeszcze droższa, a zatem najmniejszym spółkom zamknie to drogę do giełdowego debiutu. Zresztą wbrew oficjalnym celom unii rynków kapitałowych, ale to nic nowego.

Co zatem można zrobić, poza felietonowym biadoleniem? Na pewno nie ma co zawracać kijem Sekwany czy Menu, ale warto upiec swoją pieczeń. Jeśli przy okazji unii rynków kapitałowych udałoby się wdrożyć zasadę, że panunijnym regulacjom podlegają tylko potencjalnie panunijne emisje, to pojawiłaby się możliwość łagodniejszego traktowania małych spółek, które mogłyby pozyskiwać kapitał na lokalnych rynkach według lokalnych regulacji. Dlatego jako SEG zgłosiliśmy stosowne uwagi, w tym ponownie sformułowaliśmy koncepcję wyjątków regulacyjnych dla rynków małych (o czym napiszę szerzej w kolejnym felietonie) i mam nadzieję, że wreszcie przyniesie to rezultaty.

Na koniec warto wspomnieć, że być może ten kolejny etap integracji Unia przeprowadzi już bez nas. Wiele prac skupia się na krajach ze strefy euro, niektóre z nich są uwarunkowane przynależnością do strefy jednej waluty, ale niektóre już niekoniecznie, co wskazuje coraz dobitniej na powstawanie Europy dwóch prędkości. Ponadto, zgodnie z planem działań, do podjęcia jest wiele pilnych inicjatyw, gdyż pełna realizacja Unii Gospodarczej i Walutowej przewidziana jest na 2025 r. Obawiam się, że w takim horyzoncie czasowym nie będziemy mieli ani chęci, ani siły negocjacyjnej, aby wypracować i przeforsować korzystne dla polskiej gospodarki rozwiązania.