Drżyjcie doradcy

Nowa interpretacja ESMA w ciekawy sposób rozszerza odpowiedzialność i sankcje wynikające z MAR poza krąg podmiotów objętych nadzorem. Warto dodać, że maksymalną sankcją za ewentualne naruszenia w tym zakresie jest pół miliona euro na osobę fizyczną i okrągły milion euro na osobę prawną.

Europejski organ nadzoru (ESMA) rozpoczął nowy etap wdrażania MAR – uruchomił projekt DD (drżyjcie doradcy). Ostatnie interpretacje mogą budzić zachwyt lub zgrozę, ale na pewno muszą budzić zdziwienie, gdyż coraz dalej odbiegają od tego, co można przeczytać w samej regulacji (niezależnie od wersji językowej).

W ostatni piątek ESMA opublikowała kolejną porcję Q&A, interpretując tym razem kwestie związane z prowadzeniem listy insiderów i możliwości uznania „normalnego" emitenta za instytucję finansową (np. jeśli w sposób zorganizowany zarządza ryzykiem walutowym). Ujawniły się przy tym dwie prawidłowości: im dalej w las, tym więcej drzew i im bardziej koncentrujemy się na każdym z nich, tym mniej widzimy las jako całość.

Zacznijmy od pierwszego z tych zagadnień (drugie poruszone zostanie za tydzień). Regulacje od lat starają się przeciwdziałać najbardziej odrażającemu nadużyciu na rynku kapitałowym, jakim jest wykorzystanie informacji poufnej. Czynią to poprzez zakazy transakcji w okresach zamkniętych, obowiązek publikacji transakcji przez członków władz i osoby z nimi związane oraz poprzez ogólny zakaz wykorzystania informacji poufnej. Ten ostatni wymaga jasnego określenia, kto i kiedy uzyskał dostęp do informacji poufnej, czyli prowadzenia tzw. list insiderów.

Z czasem obowiązek ten rozrastał się coraz bardziej – oprócz insiderów (tj. osób zatrudnionych w spółce czy też w grupie kapitałowej) konieczne okazało się umieszczanie na tej liście coraz szerszego kręgu outsiderów, czyli osób spoza spółki, które mogą mieć dostęp do informacji poufnej. Osoby te możemy podzielić na „outsiderów zależnych" (zatrudnionych w podmiotach świadczących usługi na rzecz emitenta, np. kancelariach prawnych), „outsiderów niezależnych" (zatrudnionych w podmiotach, na które emitent nie ma żadnego wpływu, np. w firmach, z którymi prowadzone są negocjacje) czy też szczególnego rodzaju podmioty prowadzące listy insiderów na rzecz emitenta („prowadzący listy").

I tu przechodzimy do konkretów – otóż wskutek daleko idących rozbieżności sposobu prowadzenia list insiderów na poszczególnych rynkach UE, ESMA wydała swą interpretację, nawet całkiem logiczną, ale niekoniecznie zgodną z MAR. Ujmując rzecz w dużym skrócie: ESMA twierdzi, iż listy insiderów prowadzić powinni nie tylko emitenci, ale także „osoby działające w ich imieniu i na ich rzecz" (co samo w sobie wprost wynika z MAR), przy czym za osoby te uważa „np. doradców i konsultantów" (co według mnie bardzo daleko odbiega od brzmienia MAR).

Taka odpowiedź kreuje mnóstwo nowych ciekawych pytań. Kim jest „doradca" czy też „konsultant"? Czy jest nim kancelaria prawna? Agencja relacji inwestorskich? Firma doradzająca przy restrukturyzacji? Podmiot świadczący usługi w obszarze optymalizacji podatkowej? Kto jeszcze ma prowadzić takie listy, skoro te grupy podmiotów wskazane zostały przykładowo? Czy może biegły rewident? Zleceniobiorcy poważnych kontraktów? A może wszyscy zleceniobiorcy na wszelki wypadek? Firmy doradcze powinny pamiętać, że to nie one będą decydować, czy są „doradcami" zobowiązanymi do prowadzenia list insiderów, lecz organ nadzoru.

Oczywiście możemy starać się sprawę zbagatelizować – przecież chodzi „tylko" o takie przypadki, kiedy dochodzi do przekazania informacji poufnej. Zasadniczo informacje poufne publikujemy przecież niezwłocznie. A jeśli dojdzie do przekazania informacji poufnej, wówczas trzeba poinformować „konsultanta" o obowiązku utworzenia listy insiderów i po sprawie. Rzeczywistość jest jednak dużo bardziej złożona – co, jeśli informacja poufna powstanie w wyniku opinii lub działania „doradcy"? Przecież teoretycznie może się zdarzyć, iż dopiero jego analiza skutkować będzie koniecznością publikacji raportu. A co będzie, jeśli informacja poufna pojawi się w trakcie badania biegłego rewidenta?

Należy przyjąć za słuszne, że obowiązek śledzenia informacji poufnej powinien istnieć od samego jej powstania po moment jej publikacji, ale tak właśnie jest i bez nowej interpretacji MAR – przecież biegły lub doradca po zidentyfikowaniu takiej informacji zachowuje ją w poufności z uwagi na zakaz jej wykorzystywania oraz związane z tym sankcje i inne konsekwencje (np. śmierć zawodowa). Natomiast rozszerzenie obowiązku prowadzenia list insiderów na wiele innych podmiotów współpracujących z emitentami jest niepotrzebnym przeregulowaniem tego obszaru. Tym bardziej że nowa interpretacja ESMA w ciekawy sposób rozszerza odpowiedzialność i sankcje wynikające z MAR poza krąg podmiotów objętych nadzorem. Warto dodać, że maksymalną sankcją za ewentualne naruszenia w tym zakresie jest pół miliona euro na osobę fizyczną i okrągły milion euro na osobę prawną. Sankcją nakładaną w ramach postępowania administracyjnego, z pominięciem sądów. Można sobie wyobrazić, że za takie dodatkowe ryzyko trzeba będzie zapłacić, a zatem wszelkie usługi świadczone na rzecz emitentów będą droższe, co jeszcze bardziej pogorszy poziom konkurencyjności notowanych spółek.

Co ciekawe, ESMA nie zajęła się w ogóle prawdziwym problemem, tj. sytuacją „outsiderów niezależnych", czyli podmiotów, na których funkcjonowanie emitenci mają bardzo ograniczony wpływ i których organy nadzoru nie mają jak ugryźć. Wygląda zatem na to, że jak zwykle mamy do czynienia z dalszym przeregulowaniem podmiotów właściwie funkcjonujących, a pozostałe będą mogły się cieszyć pełną swobodą. I jeśli kiedyś, w wyniku zbyt szerokiego korzystania z tej swobody dojdzie do nadużyć, to konsekwencją będzie dokręcenie śruby regulacyjnej dla tych już uregulowanych. Samo życie.