Europejska KNF

Integracja unijnego rynku kapitałowego nabiera tempa i w ciągu najbliższych dwóch–trzech lat zmieni się diametralnie jego architektura oraz określone zostaną kierunki dalszej ewolucji. Przywołany powyżej komunikat formułuje wprost, iż przejęcie części kompetencji od krajowych organów nadzorczych jest pierwszym krokiem w kierunku powołania jednolitego unijnego nadzoru.

Niejednokrotnie pisałem o integracji nadzoru nad rynkiem kapitałowym jako nieuniknionej, choć nieartykułowanej wprost, konsekwencji projektu nazwanego Unią Rynków Kapitałowych. Idea ta została już wyrażona oficjalnie w stosownych dokumentach unijnych i zostanie najprawdopodobniej skonsumowana do roku 2019. A że zawiera również propozycje dotyczące jej sfinansowania, to widać, że jesteśmy już na ostatniej prostej.

Komunikat Komisji Europejskiej (COM(2017) 542) wskazuje na konieczność zintegrowania nadzoru z dwóch powodów: potrzeby ułatwienia świadczenia transgranicznych usług finansowych, zarówno po stronie dostawców (korzyści skali), jak i odbiorców (równy poziom ochrony inwestorów i bezpieczeństwa rynku) oraz ograniczania ryzyka „zarażania" rynków w wyniku niewłaściwego nadzoru w jednym z krajów członkowskich (zwłaszcza że skłonność do arbitrażu regulacyjno-nadzorczego może powodować szczególny rozkwit niepożądanych z punktu widzenia nadzoru zjawisk w tych krajach, gdzie nadzorca nie wypełnia właściwie swych zadań). Komunikat ten nie jest jakąś deklaracją dotyczącą odległej przyszłości, ale podsumowaniem bardzo konkretnej idei, która z prawnego punktu widzenia opisana została w projektach zmian regulacji. Zainteresowanych odsyłam do dokumentu 2017/0230 (COD), gdzie na 222 stronach zaprezentowane zostały szczegółowe zmiany przepisów dotyczących funkcjonowania unijnych organów nadzorczych oraz regulacji odnoszących się do poszczególnych sektorów, w tym do rozporządzenia o prospekcie emisyjnym.

Zgodnie z przywołanymi projektami unijny organ nadzoru (ESMA) zajmie się ujednoliceniem podejścia nadzorczego, m.in. przez badanie postępowania krajowych organów nadzorczych w przypadku arbitrażu regulacyjnego. Pojawią się procedury dotyczące wydawania wytycznych i rekomendacji, w szczególności obowiązek przeprowadzania analizy kosztów i korzyści oraz możliwość „odwołania" do Komisji Europejskiej w przypadkach, kiedy ESMA przekraczałaby swoje uprawnienia. Ma to przynieść wyrównanie warunków, uproszczenie prowadzenia biznesu i obniżenie kosztów compliance, ale oczywiście głównie dla tych podmiotów, które operują na wielu rynkach, czyli dla największych.

Jakie konkretnie kompetencje ma przejąć ESMA? Na pierwszy ogień pójdzie zatwierdzanie „pewnych kategorii" prospektów emisyjnych. W uproszczeniu chodzi o cztery branże: nieruchomości, wydobywczą, badań naukowych i transportu. Pojawia się w tym miejscu kilka worków pytań. Dlaczego takie branże, a nie inne? Kto i na jakich zasadach będzie decydował o przynależności do danej branży? Czy nie lepszym kryterium byłaby np. wielkość oferty? Względnie jej zasięg? Bo przecież taka dychotomia w nadzorze mogłaby być realizacją „projektu oscypek", o którym wielokrotnie pisałem. Małe oferty mogłyby być przeprowadzane wg lokalnych wymogów i zatwierdzane przez lokalnego nadzorcę, a duże oferty – wg wymogów unijnych i zatwierdzane przez ESMA.

Czy lepiej będzie być zatwierdzonym przez unijnego czy przez krajowego nadzorcę? Skoro spółki prowadzące biznes w Polsce starają się o zatwierdzenie prospektu przez zagranicznego nadzorcę, to może z radością powitają możliwość przeprowadzenia procedury przed ESMA? Wprawdzie oznacza to równocześnie poddanie się jurysdykcji tej instytucji wraz z drastycznym podniesieniem wysokości maksymalnej sankcji (10 mln euro lub 6% rocznych obrotów na spółkę i 1,4 mln euro na osobę fizyczną), ale w pakiecie z większą przewidywalnością nadzorcy (w tym z kontradyktoryjnością postępowania, niezależnością polityczną i cywilizowaną ścieżką odwoławczą). Skoro o karach mowa, to warto od razu wspomnieć, iż wpływy z nich zasilą centralny budżet UE. Zresztą w dokumentach dotyczących przesunięcia nadzoru wyraźnie przewija się motyw ściślejszej integracji, nawiązującej mocno do strefy euro, co zresztą w przypadku nadzoru nad bankami jest uzasadnione merytorycznie.

W zmienianych regulacjach jest sporo założeń, które przez uczestników polskiego rynku finansowego mogą być postrzegane jako nowinki, choć nimi nie są. Większy nacisk ma być położony na „sustainable finance", przy czym chodzi nie tylko o uwzględnianie czynników ESG w raportowaniu emitentów (te regulacje już weszły w życie i za kilka miesięcy będziemy mieli wysyp raportów), ale także o uwzględnienie ich w ryzykach całego sektora (stosowne projekty regulacji opublikowane zostaną w pierwszych miesiącach 2018 r.).

Bardzo ważny jest wątek fintechu – Komisja Europejska wskazuje, iż konieczne jest wypracowanie rozwiązań, które umożliwią „innowacje i dalszy rozwój technologiczny oraz promowanie zintegrowanego rynku cyfrowych usług finansowych będącego częścią unijnego jednolitego rynku cyfrowego bez ograniczania korzyści skali i zakresu". W ciągu najbliższych miesięcy przedstawiony zostanie plan działania, który by miał pogodzić potrzebę rozwoju z ograniczaniem ryzyka.

Jak widać, integracja unijnego rynku kapitałowego nabiera tempa i w ciągu najbliższych dwóch–trzech lat zmieni się diametralnie jego architektura oraz określone zostaną kierunki dalszej ewolucji. Przywołany powyżej komunikat wprost wskazuje, iż przejęcie części kompetencji od krajowych organów nadzorczych jest pierwszym krokiem w kierunku powołania jednolitego unijnego nadzoru. Związane z tym są zmiany organizacyjne dotyczące zarządzania i finansowania ESMA – tj. powołanie zawodowego zarządu i bezpośrednie finansowanie z rynku (a nie za pośrednictwem krajowych organów nadzoru, jak jest obecnie), co zresztą już się znalazło w projektach regulacji.

Na koniec chciałbym dodać, że jeśli sprawdziła się moja przepowiednia dotycząca integracji nadzoru, to prawdziwy może się okazać także drugi wskazywany przeze mnie skutek Unii Rynków Kapitałowych, a mianowicie swoboda przepływu emitentów. Bo przecież czy po zatwierdzeniu prospektu na poziomie unijnym będzie miało sens notowanie spółki na rynku lokalnym? Zakładam, że niekoniecznie, a wynikające stąd konsekwencje dla polskiego rynku kapitałowego (odpływ dużych emitentów oznaczający upadek branży oferowania i brak oferty dla mniejszych spółek) i dla całej gospodarki (ograniczenie możliwości finansowania innowacyjnych projektów) byłyby dramatyczne. Oby tak się nie stało.