Nowy rok, nowe regulacje

Mogłoby się wydawać, że powstało już tak wiele regulacji dotyczących rynku kapitałowego, iż wszystko jest uregulowane i możemy spać spokojnie.

Nic bardziej błędnego – logika regulacyjna ma to do siebie, że im więcej jest regulacji, tym więcej musi powstać regulacji szczegółowych, a następnie regulacji obejmujących te obszary, które jakimś cudem ogarniane były „tylko" zdrowym rozsądkiem. Pojawia się jednak pewna nadzieja na przesilenie, na odwrócenie tej tendencji, choć nie mam pojęcia, czy do tego dojdzie i jak zostanie to zrealizowane.

Zanim jednak przejdziemy do nadziei, to konieczne wydaje się wskazanie, jakie działania przykręcają śrubę regulacyjną. Początek roku przyniósł nam dwie wielkie zmiany: raportowanie niefinansowe i MiFID II. Pierwsza z nich w pełnym zakresie dotknie ok. 100 największych emitentów (a w ograniczonym zakresie – większość notowanych spółek) i dotyczy opracowania zupełnie nowego rodzaju danych. Przygotowany przez SEG i Fundację Standardów Raportowania przykładowy raport niefinansowy Zwykłej Spółki SA wskazuje, iż będzie to dokument liczący ok. 100 stron (przedstawienie 2 z 14 obszarów zajęło 32 strony), ale od objętości ważniejszy jest stopień trudności zebrania stosownych danych. Spółki musiały najpierw ustalić ze swoimi interesariuszami, jakiego rodzaju informacje są dla nich ważne, a następnie zbierać stosowne dane i opracować na ich podstawie wskaźniki najlepiej ilustrujące wpływ tych czynników na funkcjonowanie biznesu i na otoczenie. Pojawi się zupełnie nowa gałąź analityczna – dotycząca podejmowania decyzji inwestycyjnych na podstawie danych niefinansowych. Zobaczymy, czy zmieni ona jakoś krajobraz rynku, czy też raportowanie niefinansowe stanie się kolejnym niepotrzebnym inwestorom wymogiem, za który zapłacą zmniejszonymi zyskami.

Jeśli chodzi o MiFID II, to chyba nikt nie jest dziś w stanie ocenić, jak ta regulacja wpłynie na rynek. Gdybyśmy się mieli oprzeć na celach regulacji, to moglibyśmy ze spokojem oczekiwać, iż wszyscy uczestnicy rynku będą teraz żyli długo i szczęśliwie. Ale jeśli spojrzymy na to bardziej krytycznie, to widać wyraźnie, że rynek poniesie olbrzymie koszty wdrażania nowych regulacji przy bardzo iluzorycznych korzyściach. A efektem ubocznym może być ograniczenie pokrycia analitycznego małych spółek i utrudnienie sprzedaży produktów inwestycyjnych.

Przechodząc do wątków bardziej optymistycznych, należy zwrócić uwagę, iż na poziomie UE – po fali histerii regulacyjnej wynikającej z kryzysu subprime – nadchodzi teraz fala refleksji i pojawiają się głosy, iż warto by było zdjąć część nadmiarowych regulacji przynajmniej ze spółek małych i średnich. Biorąc pod uwagę, iż – z perspektywy rynków rozwiniętych – na GPW notowane są głównie spółki średnie, małe i bardzo małe, to takie wyłączenia pozwoliłyby złapać oddech zdecydowanej większości polskich emitentów.

Zmiany te proponujemy (piszę w pierwszej osobie, gdyż SEG jest inicjatorem lub współinicjatorem większości z nich) w obszarze złagodzenia wymogów MAR (np. poprzez obniżenie wysokości sankcji, dzięki uwzględnieniu wielkości spółek i zarobków osób zarządzających), wymogów dyrektywy o przejrzystości (np. poprzez ograniczenie konieczności publikowania systemu kontroli wewnętrznej czy systemów zarządzania ryzykiem), wymogów dyrektywy o prawach akcjonariusza (np. poprzez uchylenie obowiązku uchwalania polityki wynagradzania na poziomie WZA). Wymogi te w odniesieniu do małych spółek są bowiem obciążeniem zupełnie nieproporcjonalnym do rozmiarów prowadzonego biznesu i do ewentualnych korzyści lub ryzyk inwestorów.

Kolejną ciekawą inicjatywą jest promowanie stworzenia wyjątków od ogólnych przepisów rynku regulowanego dotyczących rynków rozwoju (growth markets). Jest to de facto próba powrotu do wcześniejszego reżimu regulacyjnego w odniesieniu do takich rynków jak AIM, Alternext czy NewConnect. Po wejściu w życie MAR malutkie spółki notowane na rynkach alternatywnych obciążone zostały takimi samymi wymogami regulacyjnymi, jak największe koncerny notowane na największych giełdach UE. Szkoda, że ta refleksja przyszła dopiero po kilku latach, ale podobno lepiej późno niż wcale – być może rynki te (i notowane tam spółki) dożyją do zmian regulacyjnych.

Innym proponowanym rozwiązaniem, mającym na celu zwiększenie finansowania spółek poza systemem bankowym, jest próba modyfikacji procedury emisji akcji. Dla przypomnienia – wcześniej wszelkie problemy w tym zakresie rozwiązywane były poprzez dodawanie nowych wymogów. Z czasem zatem prospekt emisyjny rozrósł się do takich rozmiarów, że czytany jest tylko przez dwie grupy prawników: tych, którzy będą bronić emitenta przed pozwami, i tych, którzy chcą emitenta pozwać. Spowodowało to, że zabrakło dokumentu sporządzanego dla inwestorów, stąd powstał wymóg sporządzania skrótu prospektu. Niestety kolejne wymogi tak rozbudowały zawartość skrótu prospektu, że dokument ten znów okazał się zbyt obszerny dla inwestorów i pojawiła się koncepcja wprowadzenia skrótu skrótu prospektu (to nie jest żart).

Optymizmem napawa zatem próba odejścia od starego toku myślenia i wprowadzenia nowych zasad w tym zakresie, a w szczególności dopasowania zakresu publikowanych informacji do wartości i sposobu przeprowadzania oferty, a także podniesienia limitu emisji bez prospektu. Warto tu dodać, że obecnie jesteśmy w trakcie konsultacji zmian w krajowych regulacjach podnoszących limit emisji bezprospektowych, ale propozycje unijnych zmian będą prawdopodobnie szły dużo dalej w kierunku uelastycznienia możliwości pozyskiwania kapitału.

Na koniec należy dodać, że walka o dobre regulacje na poziomie UE jest bardzo trudna. Wymaga nie tylko dużych zdolności negocjacyjnych (tym większych, im gorzej jest postrzegana Polska w UE), ale przede wszystkim planowania w bardzo długim horyzoncie czasowym. Zmiany zainicjowane przez SEG w roku 2017 będą (w najlepszym przypadku) przyjęte w roku 2018, co oznacza, że zaczną obowiązywać w roku 2020. Bardzo trudno jest inwestować tak dużo wysiłku w działania, które przyniosą korzyści w tak odległym czasie. Ale nie mamy wyjścia, bo jeśli nie zrobimy tego teraz, to potem będziemy się dziwić, że jacyś „oni" wypracowali niekorzystne dla nas rozwiązania.