Zagrożenie zarzutem manipulacji

Nim postawi się ocenę, że doszło do manipulacji, trzeba sprawdzić, czy intencją rzekomego manipulatora jest oszukanie innych inwestorów.

Zagrożenie zarzutem manipulacji nie może być przez osoby działające na rynku kapitałowym lekceważone. To skutek braku precyzji w definiowaniu, co uważa się za manipulację, jak i faktu, że jest ona kwalifikowana jako przestępstwo. Prokuratura w przypadku zarzutu manipulacji częściej niż przy innych zarzutach wszczyna postępowanie karne.

Zasadniczo mamy dwa rodzaje manipulacji: transakcyjną – czyli gdy inwestor prowadzi transakcje w taki sposób, że wprowadza w błąd co do popytu lub podaży lub manipuluje ceną instrumentu, oraz informacyjną, kiedy dochodzi do rozpowszechnienia informacji wprowadzających inwestorów w błąd co do podaży lub popytu na dany instrument, lub jego ceny, lub utrzymujących cenę na nienaturalnym poziomie. Informacje te mogą dotyczyć zarówno emitenta, jak i samego instrumentu. Chodzi tutaj także o rozpowszechnianie plotek.

Pierwsze wątpliwości powstają na tle uzupełniania definicji manipulacji zawartej w rozporządzeniu MAR spisem zdarzeń, które mogą wskazywać na istnienie manipulacji. W literaturze prawniczej stwierdzono, że zdarzenia takie same przez się nie są manipulacją, mają jednak uczulić na prawdopodobieństwo manipulacji i skłonić do przyjrzenia się takim czynnościom w celu weryfikacji, czy spełnione są wymienione wyżej przesłanki uznania danego działania za manipulację.

Niewątpliwe oprócz wyliczeń „przypadków podejrzanych" w przepisach orzecznictwo z innych państw, piśmiennictwo i praktyka przynoszą znaczącą wiedzę co do kwalifikowania pewnych działań jako dopuszczalne, innych zaś jako zakazane. Jeżeli bowiem okazuje się, że na rozwiniętych rynkach pewne praktyki są powszechnie akceptowane, trudno byłoby takie działania kwalifikować jako przestępstwo w Polsce. Międzynarodowe rynki kapitałowe tworzą pewną całość. Przepisy MAR, jak i towarzyszącej mu dyrektywy MAD (Market Abuse Directive), odzwierciedlają praktykę rozwiniętych rynków europejskich. Interpretacja przepisów MAR I MAD w oderwaniu od praktyki, która legła u ich podstaw, może prowadzić do zakwalifikowania w Polsce jako manipulacji transakcji, które na rynku rozwiniętym nie byłyby w ogóle uznane za manipulację.

Trudności kwalifikacyjne niesie manipulacja poprzez składanie zleceń. Są przypadki oczywiste, kiedy manipulator dąży do zmiany ceny, aby później wykorzystać ten stan celem nieuczciwego zarobku. Podobnie gdy zlecenia zostają skasowane, stwarzając pozór popytu lub podaży. Istotnym elementem uznania za manipulację jest oszukańczy cel działań prowadzący do sztucznej zmiany ceny i co za tym idzie – możliwości realizacji nieuczciwego zysku przez manipulatora, kosztem innych inwestorów.

Trzeba jednak pamiętać, że praktycznie każde zlecenie na rynku kasowym ma pewien wpływ na kształtowanie się ceny rynkowej.

Są przypadki, gdy np. duży, uznany inwestor składa bardzo duże zlecenie. Na niewielkim rynku większe zlecenie może tworzyć sytuację dominacji, co nie znaczy, że jest zakazane jako manipulacja. Pociągnie ono za sobą ruch na rynku, zapewne skok ceny, ale także praktyczną niemożliwość realizacji w całości ze względu na ograniczoną podaż lub popyt. Inwestor może się liczyć, że jego ruch wywoła zlecenia innych inwestorów lub brokerów, spodziewających się zmiany ceny. Może zabezpieczać swoje interesy w różny sposób – np. rozbije zlecenie na kilka mniejszych, składanych poprzez różnych brokerów. W praktyce przerzuci kłopot na brokerów, którzy przyjąwszy jego zlecenie i starając się zrealizować, nie będą mogli go jednak wykonać na zbyt płytkim rynku. Takie sytuacje występują w praktyce i nie są manipulacją. Składanie przeciwstawnych zleceń – np. przy dużym zleceniu kupna złożenie mniejszego zlecenia sprzedaży - traktowane bywa jako przejaw manipulacji. Potrzebne jest wówczas zbadanie intencji inwestora. Jeżeli nie jest nim oszukanie innych inwestorów poprzez zmianę ceny rynkowej i późniejsze wykorzystanie tego – trudno mówić o manipulacji. Legalne przyczyny takiego działania mogą być różnorodne i wyłączać zarzut manipulacji.

Nim postawi się ocenę, że doszło do manipulacji, trzeba sprawdzić, czy intencją rzekomego manipulatora jest oszukanie innych inwestorów. Prawo karne chroni przed działaniami nieuczciwymi, a przesłanką odpowiedzialności jest wina. Choć w literaturze mamy różne poglądy, zgodnie z ostatnim orzecznictwem manipulacja nie jest przestępstwem tzw. formalnym, a zatem musi wystąpić skutek, a nie samo ryzyko.

KNF, monitorując rynek, w przypadku podejrzenia manipulacji zawiadamia prokuraturę. Od prokuratury zależy wszczęcie postępowania i ostatecznie złożenie aktu oskarżenia. Oceniając zdarzenie, prokuratura z zasady opiera się opiniach biegłych, dlatego niezwykle istotne jest, aby byli oni kompetentni w zakresie działania na rynku, mieli doświadczenie czy to w składaniu czy realizacji zleceń maklerskich, praktycznie od nich bowiem zależy ocena sytuacji. A zbyt pochopne kwalifikowanie pewnych działań jako manipulacji będzie odstraszać od naszego rynku dużych graczy.