Miecz nadzorcy

MAR przewiduje relatywnie wyższe sankcje dla spółek małych niż dużych. Najwięksi emitenci mają ten limit ustawiony na poziomie 2 proc. rocznych przychodów, a mniejsze spółki – 10 mln zł. Czyli spółkom, których przychody nie przekraczają 500 mln zł rocznie (wszystkim notowanym na NewConnect i większości spółek z rynku regulowanego), grozi relatywnie wyższa kara niż największym emitentom notowanym na największych rynkach.

Od kilkudziesięciu miesięcy pojawiają się na rynku coraz to nowe regulacje konkurujące ze sobą poziomem niedookreśloności i wysokości sankcji. Nad spółkami wisi miecz, który w każdej chwili może obciąć im głowę. Inwestorzy i emitenci zadają sobie pytania, czy, kiedy i ile przyjdzie im za to zapłacić.

O ile uczestnicy rynku akcji akceptują ryzyko (wszak po drugiej stronie tego medalu jest zysk), o tyle nie tolerują niepewności, bo nią nie potrafią zarządzać. Taki stan jest brzemienny w skutki – wystarczy przypomnieć, że w ubiegłym roku rynek opuściło aż 20 spółek. Dlatego tak ważne jest przekształcenie niepewności w ryzyko, czyli ukonkretnienie zagrożenia, tak aby było ono bardziej mierzalne i przewidywalne.

W odniesieniu np. do MAR to ukonkretnienie może przebiegać na kilku poziomach: samej regulacji (w tym obszarze zdecydowanie się to nie udało), jej implementacji do krajowego porządku prawnego (tu, niestety, regulacja unijna została przepisana praktycznie słowo w słowo, bez uwzględnienia specyfiki rynku krajowego i postulatów SEG z tym związanych), interpretacji unijnego organu nadzoru ESMA (tu jest trochę lepiej, choć w wielu przypadkach wyjaśnienia są napisane jeszcze bardziej mętnym językiem niż sam przepis, a zdarzają się też sytuacje, w których interpretacja jest sprzeczna z przepisem) i wreszcie interpretacji naszego krajowego nadzorcy.

Z kolei interpretacja krajowego nadzorcy może mieć formę uprzednią (edukacja, Q&A, „listy pasterskie") lub następczą (nakładanie sankcji w wyniku stwierdzonych naruszeń przepisów). Niestety, obarczenie nadzorcy koniecznością egzekwowania coraz większej liczby coraz bardziej rozbudowanych regulacji spowodowało przejście w tryb nadzoru korespondencyjnego, tj. zbierania od emitentów informacji o stanie wdrożenia poszczególnych regulacji (dotychczas MAR i ustawy o biegłych rewidentach). W konsekwencji nadzorca sam stał się zakładnikiem zebranych informacji i w najbardziej rażących przypadkach musi podjąć stosowne działania. Czyli w praktyce będziemy mieli do czynienia z interpretacją przez egzekucję.

Rynek zatem się zastanawia, czy są postępowania, czego dotyczą, kiedy się skończą i ile będą kosztować inwestorów. Bo przecież każda kara nałożona na emitenta czy na członków władz w taki czy inny sposób zostanie przerzucona na inwestorów. A że wpływy z sankcji trafiają do budżetu państwa (propozycje SEG, aby środki te były przeznaczane np. na fundusz rekompensat dla inwestorów, jakoś nie znajdowały zrozumienia i poparcia), to sankcje są w praktyce pewnym dodatkowym obciążeniem podatkowym uczestników rynku kapitałowego.

Postępowania oczywiście są, bo muszą być – dotyczą podmiotów, które nie udzieliły odpowiedzi na wnikliwe pytania nadzorcy, których odpowiedzi wykazały nieprawidłowości przy prowadzeniu list insiderów, spółek, które wydały zgody na transakcje w okresie zamkniętym, które nie mają komitetów audytu lub mają je niewłaściwie skomponowane (błędy dotyczyły najczęściej braku osób spełniających przesłanki niezależności oraz osób biegłych w rachunkowości).

Skoro to już wiemy, to pozostają dwie kwestie: kiedy będą pierwsze kary i jaki będzie cennik. Dobrze by było, gdyby kary pojawiły się jak najszybciej i były jak najniższe, by uspokoić inwestorów. Żeby uczestnicy rynku wiedzieli, czy trzeba spełniać wymogi tylko z grubsza, czy też „z cieńsza", co można, a czego nie można, a jeśli nie można, to ile to kosztuje. Jest to bardzo ważne, bo dopiero taka forma wypowiedzi nadzorcy pozwoli odpowiedzieć na pytanie, czy należy się koncentrować na wypracowywaniu zysków dla inwestorów, czy na ochronie ich przed sankcjami. Pozwoli oszacować, ile jest wart compliance i jak się to ma do ewentualnej decyzji o delistingu.

Bardzo ważne jest też empiryczne sprawdzenie, jak będzie się kształtowała wysokość sankcji, w szczególności w odniesieniu do mniejszych spółek. Skoro nie byliśmy w stanie tego wymóc na etapie implementacji przepisów ani w formie interpretacji uprzedniej, to niecierpliwie czekamy na „interpretację następczą". Warto przypomnieć, że np. MAR przewiduje relatywnie wyższe sankcje dla spółek małych niż dla dużych. Najwięksi emitenci mają ten limit ustawiony na poziomie 2 proc. rocznych przychodów, a mniejsze spółki – 10 mln zł. Czyli spółkom, których przychody nie przekraczają 500 mln zł rocznie (wszystkim notowanym na NewConnect i większości z rynku regulowanego), grozi relatywnie wyższa kara niż największym emitentom notowanym na największych rynkach. Bardzo liczę na to, że nadzorca będzie się tu samoograniczał, ale dopóki nie poznamy pierwszych sankcji, wszystko jest domysłem.

Uczestnicy rynku czekają zatem, aż ten miecz nadzorcy wreszcie spadnie. Mam nadzieję, że stanie się to wkrótce i będę mógł się przyznać do błędu, że niepotrzebnie straszyłem karami, że mamy do czynienia z upomnieniami i z sankcjami na poziomie porównywalnym z poziomem sprzed MAR. Byłaby to bardzo dobra nowina dla rynku, tak potrzebna w czasach niepewności regulacyjnej. Oby tylko nie była nowiną spóźnioną, bo przecież już wiemy, że w tym roku pobijemy wyśrubowany rekord delistingów z roku poprzedniego.