Co zmienić w MAR? (część 2)

Konieczne jest wypracowanie takich rozwiązań, aby inwestorzy byli chronieni, ale aby jak najmniej za tę ochronę zapłacili w formie kosztów bezpośrednich oraz poprzez ograniczenie konkurencyjności spółek, których są udziałowcami.

W bieżącym roku przypada termin dokonania rewizji regulacji MAR. Jako SEG pracujemy nad tą tematyką od kilku miesięcy. Rezultatem tych prac było dotychczas szczegółowe rozpoznanie potrzeb emitentów, przy zachowaniu odpowiedniego poziomu bezpieczeństwa rynku. Część z nich – dotyczących identyfikacji i opóźniania publikacji informacji poufnej – przedstawiłem w ubiegłym tygodniu. Dziś zajmiemy się listami dostępu oraz transakcjami menedżerów.

Wymóg prowadzenia list dostępu do informacji poufnych obowiązywał od wielu lat, na długo przed powstaniem MAR. Paradoksalnie doprowadziło to do bardzo różnego rozumienia tego przepisu w krajach członkowskich zarówno w odniesieniu do określenia przypadków, kiedy powstaje obowiązek prowadzenia list (zawsze czy tylko w przypadku opóźnienia publikacji informacji poufnej), jak i w relacji do zakresu osób, które na listach powinny się znaleźć (pracownicy spółki, inne osoby działające na zlecenie emitenta czy też wszystkie osoby mające dostęp do informacji poufnej). Dodatkowo dużo zamieszania wprowadziły różnice w poszczególnych wersjach językowych oraz mocno niefortunne Q&A ESMA w tym zakresie.

Skoro zatem nadchodzi możliwość weryfikacji tej regulacji, warto by to było zrobić tak, aby uczestnicy rynku byli jak najbardziej zadowoleni, tj. aby inwestorzy byli chronieni, ale by jak najmniej za to zapłacili w formie kosztów bezpośrednich oraz ograniczania konkurencyjności spółek, których są udziałowcami. Podczas styczniowych konsultacji respondenci dość jednoznacznie wskazali, że na listach tych powinny się znaleźć przede wszystkim osoby zatrudnione u emitenta (86,2 proc.) oraz osoby działające na zlecenie emitenta (41,3 proc.), względnie osoby kontaktowe do zleceniobiorców prowadzących własne listy (33 proc.).

Podczas konferencji 27 marca staraliśmy się dalej doprecyzować te kwestie, analizując okoliczności i sposób prowadzenia list dostępu.

Zdecydowana większość uczestników (71,9 proc.) wskazała, że lista dostępu powinna być prowadzona w każdym przypadku powstania informacji poufnej, a tylko 25 proc. optowało za wprowadzeniem takiego wymogu wyłącznie w przypadku opóźnienia publikacji informacji poufnej. Bardzo niejednoznaczne natomiast okazały się preferencje dotyczące prowadzenia list stałego dostępu, tj. wskazania określonego kręgu osób, które uznawane są za osoby mające dostęp do wszystkich informacji poufnych w spółce. Za korzystne rozwiązanie uznało to 45,9 proc. respondentów (głównie dlatego, że to dyscyplinuje wszystkich insiderów – 26,2 proc.), a przeciwnego zdania było ich 52,5 proc. (tu głównym uzasadnieniem było generowanie dodatkowego ryzyka dla osób wpisanych na listę – 36,1 proc.).

Podobnie niejednoznaczne były oczekiwania uczestników co do możliwości tworzenia listy dostępu wyłącznie na żądanie organu nadzoru (tj. braku takiego wymogu w przypadku każdej zidentyfikowanej informacji poufnej). Wprawdzie 44,5 proc. poparło takie rozwiązanie (głównie dlatego, że można by było prowadzić listę mniejszym nakładem środków – 25,9 proc.), ale 53,7 proc. było innego zdania (przede wszystkim z powodu obaw, że tak prowadzona lista nie będzie kompletna w przypadku zapytania nadzorcy – również 25,9 proc.).

Kolejnym zagadnieniem była analiza możliwych zmian w zakresie raportowania transakcji menedżerów i osób z nimi związanych. Obecnie obowiązuje wymóg raportowania każdej transakcji po przekroczeniu progu 5 tys. euro w danym roku kalendarzowym. Podczas styczniowych konsultacji respondenci wskazali, iż pożądanym rozwiązaniem wydaje się „zerowanie licznika" po każdej notyfikacji (czyli raportowanie o „paczkach" o określonej wartości, a nie o pojedynczych transakcjach) oraz podniesienie progu, przy którym notyfikacja byłaby wymagana.

Obie te kwestie zostały poddane dalszej analizie i podczas marcowej konferencji mogliśmy sprawdzić, jakie są szczegółowe oczekiwania w tych obszarach. Za ustaleniem progu raportowania na poziomie 20 tys. euro (czyli takim, jaki dopuszcza obecne brzmienie MAR) opowiedziało się 41,5 proc. respondentów, przy czym 28,3 proc. było za niższym progiem (5 lub 10 tys.), a 5,7 proc. za wyższym (50 lub 100 tys.), natomiast 11,3 proc. wskazało, że próg taki w ogóle nie powinien istnieć i raportowaniu powinna podlegać każda transakcja.

Większość respondentów opowiedziała się za wprowadzeniem mechanizmu „zerowania licznika" (58,4 proc.), choć 16,7 proc. uznało, iż powinno pozostać dotychczasowe rozwiązanie, a 8,3 proc. – że mechanizm ten powinien być całkowicie zlikwidowany, tj. że raportowana powinna być każda transakcja. Analizowany był też inny wariant zakładający, że dla uczestników rynku ważna może być informacja nie tyle dotycząca poszczególnych menedżerów, ile sumy ich łącznych transakcji – za takim rozwiązaniem opowiedziało się 10,4 proc. uczestników.

Kolejnym bardzo ważnym elementem analizy MAR była kwestia doboru właściwych sankcji, tj. takich, które przeciwdziałałyby pokusie łamania regulacji, ale jednocześnie nie kreowały ryzyka upadłości spółek czy upadłości konsumenckiej ich menedżerów. Ten wątek przedstawiony zostanie za tydzień.