Wartość nieoczywista

O kapitale intelektualnym emitenta stanowi to, jakie idee powstaną w głowach jego pracowników, na ile chętni będą do ich wdrażania i na ile chętnie w ramach tej konkretnej spółki.

Wartość spółki giełdowej jest jedną z największych tajemnic rynku kapitałowego. Od zawsze próbowano ją wywodzić ze składników majątkowych przedsiębiorstwa, później włączano coraz więcej składników niemajątkowych, od zdolności do generowania określonych przepływów finansowych i do utrzymania płynności finansowej, aż po próbę określenia szczegółowych zasad raportowania niefinansowego. Wszystkie te działania nie wyjaśniły jednak rozbieżności pomiędzy raportami a wyceną rynkową.

Utrzymująca się rozbieżność pomiędzy wartością spółki wynikającą z obróbki matematycznej raportowanych informacji a jej kapitalizacją może być wyjaśniana przez przynajmniej trzy czynniki. Pierwszy z nich to niedoskonałość wyceny rynkowej – widzieliśmy wiele przypadków, kiedy cena akcji w oczywisty sposób nie koresponduje z wartością spółki, zwłaszcza w przypadku mniej płynnych spółek (najbardziej jaskrawo widać to przy walce kilku podmiotów o przejęcie emitenta). Drugi to niedoskonałość metod analizy – tu także zdarzały się spektakularne wyceny bardzo mocno odbiegające od rzeczywistości (choćby słynne „zero złotych" jako wycena spółki do dziś utrzymującej wielomiliardową kapitalizację). Jest jeszcze trzeci czynnik, na którym chciałbym się skupić – niedoskonałość raportowania. I nie mam tu na myśli jakichś nadużyć czy błędów emitentów, ale niedoskonałość aparatu badawczego i związaną z tym niemożność właściwego zaraportowania wielu kluczowych emitentów.

Truizmem jest stwierdzenie, iż o wartości spółki decydują zatrudnieni tam ludzie. Ale przecież nie możemy wycenić poszczególnych pracowników i wstawić ich do bilansu. Nie tylko z powodów formalno-moralnych, ale też czysto merytorycznych – wszak pracownik może odejść, rozchorować się lub zwyczajnie stracić zapał do pracy. Czynniki te sprawiają, iż wartość kapitału intelektualnego spółki musi być dyskontowana wymienionymi ryzykami, co z kolei wymaga ich analizy i minimalizacji, np. poprzez odpowiednie programy motywacyjno-lojalnościowe, skrojone na tyle inteligentnie, aby maksymalizować wartość pracownika w możliwie długim okresie.

Prowadzi nas to do wniosku, iż o kapitale intelektualnym emitenta stanowi to, jakie idee powstaną w głowach jego pracowników, na ile chętni będą do ich wdrażania i na ile chętnie będą to robić w ramach tej konkretnej spółki. Czy takie dane spółka jest w stanie zebrać? A jeśli je zbierze, to czy powinna je raportować? A jeśli zaraportuje, to czy odbiorcy będą w stanie odpowiednio zinterpretować te informacje? Wydaje się to karkołomne na poziomie jednostki, ale jest łatwiejsze przy obróbce danych statystycznych dotyczących pracowników: poziom wykształcenia, wysokość i struktura płac, programy motywacyjne, programy lojalnościowe, opieka zdrowotna, w tym psychologiczna.

Sama wartość pracowników nie wystarczy jednak do osiągnięcia sukcesu – potrzebne jest właściwe zarządzanie (które zresztą najczęściej jest niezbędnym warunkiem dla zatrzymania wartościowych pracowników), czyli wysokie standardy w obszarze ładu korporacyjnego. Konieczne jest takie ułożenie funkcjonowania spółki, aby minimalizować ryzyka nadużyć, czy choćby zaniedbań w zarządzaniu, aby zapewnić sprawiedliwe konsumowanie owoców rozwoju spółki. Sprawiedliwe, tj. uwzględniające tych, którzy wytworzyli wartość (pracowników), tych, którzy to sfinansowali (inwestorów), a także inne grupy interesariuszy, które poniosły koszty związane z kreowaniem wartości.

Tu dochodzimy do kwestii najtrudniejszej, gdyż zdefiniowanie tych „innych" i wysokości poniesionych przez nich kosztów jest najczęściej niemożliwe. Prowadzi to do bardzo daleko idących uogólnień, potencjalnie generujących bardzo wysokie ryzyka dla wycen przedsiębiorstw. Załóżmy, że buduję fabrykę plastiku i za chwilę pojawiają się regulacje wymagające od producentów plastiku poniesienia bardzo wysokich kosztów zbiórki i recyklingu plastiku. Postulat całkiem uzasadniony (za dużo odpadów plastikowych na świecie), dość sensownie zaadresowany (niech koszty poniosą ci, którzy na tym wcześniej zarabiali), ale niewystarczająco precyzyjnie (nie da się nim obciążyć tylko „starych" producentów i nie da się wykazać, kto ile w przeszłości wyprodukował).

Prowadzi nas to do wniosku, że tak jak często w spółkach kreowane są różnego rodzaju aktywa niematerialne, mające odzwierciedlać w bilansie wartość tego, co fizycznie nie istnieje, tak też powinniśmy mieć świadomość istnienia „pasywów indukowanych" – potencjalnych zobowiązań, których dziś jeszcze nie można wyliczyć, nie można na nie zawiązać rezerw, ale wiadomo, że one istnieją i będą generować istotne problemy. Może się np. okazać, że działka, która została skażona składowanymi odpadami, nie jest warta zero, ale ma bardzo wysoką wartość ujemną. Że odpowiedzialność matki za córkę jest dużo wyższa niż wpłacony kapitał. Że ryzyko związane z posiadaniem nie jest ograniczone do wartości posiadanych aktywów.

Zdaję sobie sprawę, że obecnie brzmi to irracjonalnie, że trudno sobie wyobrazić np. ujemną wycenę spółki giełdowej, tj. obowiązek dopłaty akcjonariuszy do posiadanych akcji. Ale z drugiej strony chyba bylibyśmy zbulwersowani, gdyby jakiś duży koncern nie wziął na siebie kosztów minimalizowania katastrofy ekologicznej spowodowanej przez jego spółkę zależną. A z tego wynika, że własność to jednak zobowiązanie przekraczające wartość inwestycji, w związku z czym nieujawniane nigdzie (i najczęściej nieznane nawet w spółkach) „pasywa indukowane" będą miały coraz większe znaczenie.

O roli kapitału intelektualnego i ładu korporacyjnego w spółce giełdowej oraz o znaczeniu aktywów i pasywów niematerialnych będzie mowa 30 października br. podczas konferencji „Nieoczywiste czynniki determinujące wartość spółki". Więcej informacji na www.seg.org.pl.