Whatever it takes? Nie tym razem

Wraz z namaszczeniem banków centralnych na zbawców świata stały się one niejako strażnikami gospodarczo-finansowego ładu.

Kiedy powstawała strefa euro i działalność rozpoczynał Europejski Bank Centralny, musiał on podjąć ważką decyzję o tym, jak ustalić cenę pieniądza na obszarze składającym się z bardzo różnych gospodarek: tych dojrzałych o silnych instytucjach, z ugruntowaną niską inflacją i stopami (jak Niemcy) oraz takich, gdzie słabości strukturalne tradycyjnie maskowane były relatywnie częstymi dewaluacjami waluty, wysoką inflacją, a towarzyszyły jej wysokie stopy procentowe (Grecja, Włochy itp.). Ostatecznie – ze względu na wielkość i znaczenie – EBC kierował się w decyzjach przede wszystkim potrzebami Niemiec. W efekcie stopy procentowa strefy były zbyt niskie z punktu widzenia południowych gospodarek, a to z kolei uruchomiło procesy prowadzące do ich szybkiego zadłużania się i późniejszych problemów.

Powyższy przykład dobrze obrazuje, jak w warunkach dużego zróżnicowania strukturalnej sytuacji na obszarze funkcjonowania polityki monetarnej staje się ona znacznie mniej efektywna i że przy braku wsparcia innych polityk jej tzw. niezamierzone konsekwencje mogą się okazać bardzo bolesne.

Niestety, z opisanej historii nie wyciągnięto lekcji. Stało się coś wręcz przeciwnego: bankom centralnym i polityce monetarnej zaczęto powszechnie przypisywać coraz większą rolę. Przypieczętowanie wiodącej pozycji banków centralnych nastąpiło – paradoksalnie – w czasie kryzysu strefy euro; decydujące dla jej losów okazały się wówczas nie tyle działania rządów, ile kilka słów wypowiedzianych w lipcu 2012 r. przez ówczesnego prezesa EBC Mario Draghiego: „Ready to do whatever it takes".

Wraz z namaszczeniem banków centralnych na zbawców świata stały się one niejako strażnikami gospodarczo-finansowego ładu. Coraz powszechniej od polityki monetarnej zaczęto oczekiwać rzeczy niemożliwych, w tym zastępowania innych polityk czy wywoływania zmian systemowych i strukturalnych. Równocześnie prezesi banków centralnych – dobrze czujący się w roli zbawców świata – niespecjalnie te oczekiwania starali się urealnić.

Niestety, zbawczą rolę przypisuje się bankom centralnym zdecydowanie na wyrost. Tak naprawdę – ze względu na instrumentarium, jakim dysponują – okazują się one skuteczne głównie w odsuwaniu problemów w czasie (słynne „okopywanie puszki do przodu"), a nie koniecznie w ich rozwiązywaniu. Co gorsza, ma to określoną cenę: banki centralne stają się zakładnikami. Kogo? Różnorakich beneficjentów polityki taniego pieniądza w nieograniczonych ilościach. Pośród nich pierwszą grupę stanowią rządy; dzięki polityce banków centralnych koszty finansowania długów publicznych są dziś niskie, nawet mimo tego, że w wielu krajach poziom zadłużenia jest rekordowo wysoki. Gdy dług rozmiarami odpowiada PKB (co dziś staje się powoli normą), każdy wzrost kosztu jego obsługi o 1 proc. oznaczałby wzrost wydatków odsetkowych o 1 proc. PKB, rodząc tym samym poważne napięcia w finansach publicznych.

Drugą grupę stanowią niskoefektywne firmy, określane niekiedy jako firmy zombi. Badania międzynarodowe (np. BIS) pokazują, że ich udział w zachodnich gospodarkach stopniowo rośnie, a obecnie może przekraczać 15 proc. W normalnej sytuacji te firmy powinny przestać istnieć, uwalniając zasoby do wykorzystania w ramach produktywnych przedsięwzięć. Niestety, w warunkach taniego pieniądza „oczyszczanie" sektora firm występuje dziś w ograniczonej skali.

Kolejnym beneficjentem polityki banków centralnych są słabe instytucje finansowe (w tym tzw. banki zombi). To instytucje, które zaangażowały się w relacje z firmami zombi lub w innego rodzaju operacje, które doprowadziły do akumulacji niskiej jakości aktywów. Dzięki „trwaniu" firm zombi banki zombi nie muszą robić olbrzymich odpisów, które część z nich mogłyby pewnie pogrążyć.

Czwartym i szczególnie ważnym beneficjentem jest działalność spekulacyjna. Stanowi dziś ona istotną część wszystkich rodzajów rynków: finansowych, surowcowych i kapitałowych. To też słabe ogniwo globalnej gospodarki, bo z jednej strony silnie zależne od generowanej przez banki centralne płynności, z drugiej zaś poprzez liczne efekty (np. tzw. efekt bogactwa) mocno powiązane ze sferą realną. Nietrudno sobie wyobrazić, co stałoby się z wycenami wielu aktywów – a w ślad za tym ze sferą realną – gdyby banki centralne chciały ograniczyć płynność.

To właśnie te chore/słabe ogniwa dzisiejszych systemów finansowo-gospodarczych w coraz większym stopniu determinują kształt polityki monetarnej. Trzymają banki centralne w szachu. Jak do tego doszło? W głównej mierze w efekcie polityki „odsuwania problemów w czasie" – oferowania coraz to większych kwot coraz tańszego pieniądza, rozlewającego się potem po gospodarce i hamującego procesy koniecznego „oczyszczania". Jeśli dopuści się, by proces ten trwał latami, to paradoksalnie siła chorej części gospodarki stopniowo rośnie, absorbując przy tym zasoby i zajmując miejsce przewidziane pierwotnie na rozwój zdrowych instytucji. Aż dochodzi do sytuacji, w której utknęliśmy dziś: słabowitych i chorych jest tak dużo, że banki centralne stały się ich zakładnikami – próba znaczniejszego podniesienia stóp i oczyszczenia gospodarki staje się społecznie zbyt kosztowna (grozi poważnym kryzysem).

Co gorsza, opisana choroba nie zna granic. Jeśli jakiś kraj (mała otwarta gospodarka) chce prowadzić zdrową politykę monetarną, tak ją układać, by następowała właściwa selekcja i środki trafiały na finansowanie dobrych projektów/firm, to grozi mu destabilizacja związana z gwałtownym napływem spekulacyjnego kapitału z zagranicy. By jej uniknąć, musi więc niejako dopasować swoją politykę monetarną do większych sąsiadów, uruchamiając tym samym niezdrowe procesy u siebie.

Dlaczego warto mieć to na uwadze? Otóż opisane powyżej mechanizmy to nie jest coś, co wykreowała pandemia. To procesy postępujące od wielu lat, a wręcz dziesięcioleci. Rola pandemii polega na tym, że stworzyła ona dodatkowe przesłanki, by opisany proces stopniowego strukturalnego psucia się gospodarek jeszcze wzmocnić; pod hasłami walki z pandemią pieniądze rozdaje się dziś tak łatwo jak chyba nigdy wcześniej. To jeszcze bardziej wpycha banki centralne w pułapkę; już wkrótce może się okazać, że gdy trzeba będzie realizować ich podstawowy mandat – utrzymywanie procesów inflacyjnych pod kontrolą – nie będą w stanie powtórzyć: „Ready to do whatever it takes". A to z kolei wprowadzi nas w zupełnie nową rzeczywistość.