Niekorzystne rekomendacje dla Aliora i Millennium

Banki mają różne problemy, ale w obu zyski mogą być nie tak duże, jak pierwotnie sądzono.

Analitycy Haitong Banku w raporcie wydanym w środę obniżyli rekomendacje dla Aliora do „sprzedaj" z „kupuj" a cenę docelową o 50 proc. do 24,90 zł (kurs na GPW to 28,1 zł) dla Banku Millennium zaś do „sprzedaj" z „neutralnie" i cenę docelową o 44 proc. do 5,0 zł (kurs na GPW to 5,52 zł).

Alior: rentowność o jedną trzecią w dół

Kurs Aliora przez trzy miesiące spadł o 31 proc. Stało się tak przede wszystkim w reakcji na negatywny wpływ wyroku TSUE na przychody odsetkowe netto rocznie w wysokości ok. 320 mln zł (ok. 35 proc. wcześniejszej prognozy zysku netto). Ponadto wpływ na kurs akcji w ostatnim okresie miało wykluczenie Alior Banku z MSCI Poland Index (ogłoszone 8 listopada). Haitong Bank uważa, że dużą przewagą Aliora jest brak kredytów walutowych. Z drugiej strony analitycy negatywnie postrzegają zawyżone oczekiwania rynku, narastające zagrożenia związane ze strukturą własnościową oraz niski wskaźnik rentowności kapitału własnego (ROE).

Analitycy zaktualizowali swoje prognozy w oparciu o kilka czynników. Ich zdaniem spadkowi ulegnie rentowność w segmencie kredytów konsumenckich w wyniku wrześniowego orzeczenia TSUE w sprawie zwrotu prowizji za wcześniejszą spłatę kredytów konsumenckich. Ponadto niższy będzie wzrost wydatków operacyjnych dzięki wolniejszemu od oczekiwanego tempa wzrostu kosztów w pierwszych 9 miesiącach 2019 r. Będzie to jednak równoważone oczekiwanymi wyższymi wpłatami na Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Analitycy oczekują nieco niższych rezerw netto w latach 2020-21 w związku z obniżeniem o 1 proc. prognozy wzrostu akcji kredytowej (+6 proc. r/r w 2019 r. i +4 proc. w latach 2020-21). Spodziewają się także zmiany strategii w kierunku kredytów zabezpieczonych aktywami, które mają niższe marże, ale też niższy koszt ryzyka. W związku z tymi prognozami, Haitong obniżył szacunki zysku netto Aliora na 2019 r. o 29 proc. do 410 mln PLN (-43 proc. r/r), o 36 proc. w 2020 r. do 446 mln PLN (+9 proc. r/r) oraz o 39 proc. w 2021 r. do 466 mln PLN (+5 proc. r/r). Te oczekiwania zysków na lata 2019-21 są poniżej konsensusu odpowiednio o 18/32/38 proc.

Analitycy Haitonga są też sceptyczni co do tempa poprawy rentowności w spodziewanej w pierwszym kwartale 2020r. nowej strategii. Spodziewają się, iż aby obniżyć koszty ryzyka zarząd będzie celował w mniej ryzykowne segmenty rynku kredytowego. Oczekują, iż taka strategia odbije się również na marży odsetkowej, z uwagi na bardziej intensywną konkurencję wśród takich klientów.

Na 2020 r. Alior Bank jest wyceniany ze wskaźnikiem P/E 8,2. Oznacza to 28-proc. dyskonto w porównaniu do polskich konkurentów (11,3), które może wydawać się atrakcyjne. Jednak ROE spółki na 2020 r. (na poziomie 6,3 proc.) znajduje się znacznie poniżej średniej sektorowej, która wynosi 8,5 proc., i kosztu kapitału (COE) który szacowany jest na 10,5 proc.

Millennium: franki ryzykiem

Obniżona wycena Millennium uwzględnia prognozowaną stratę z portfela kredytów frankowych w wysokości 2,6 PLN na akcję, (co stanowi 34 proc. wyceny). Analitycy zaktualizowali prognozy zysków spółki na lata 2019-21 o lepsze od oczekiwań wyniki za 3 kwartał 2019 r. oraz oczekiwane konsekwencje wyroku TSUE w sprawie zwrotu konsumentom prowizji za wcześniejszą spłatę kredytów. Szacują, że mogą one mieć negatywny wpływ, który słabnie z upływem czasu, na przychody odsetkowe netto w wysokości ok. 80 mln PLN. Ponadto Haitong uwzględnił w prognozach wyższe wpłaty do BFG i stopniowe tworzenie rezerw na wypadek mniej korzystnych orzeczeń sądów w sprawie kredytów walutowych (140 mln PLN, tj. ok. 1 proc. portfela w 4 kwartale 2019 r. i 280 mln PLN, czyli 2 proc. portfela w kolejnych latach). Istotne dla prognozy są także wyższe koszty ryzyka związane z portfelem kredytowym Eurobanku.

Analitycy obniżyli prognozę zysku netto Millennium na 2019 r. o 19 proc. do 621 mln PLN (-18 proc. r/r). Obniżyli również prognozy na 2020 r. o 39 proc. do 597 mln PLN (+4 proc. r/r) oraz na 2021 r. o 29 proc. do 849 mln PLN (+42 proc. r/r). Szacunki Haitong Banku dotyczące zysku netto spółki na lata 2019-21 są niższe od konsensusu odpowiednio o 15/37/25 proc. Wynika to po części z różnic w założeniach co do wysokości rezerw z tytułu portfela kredytów frankowych oraz kosztów i synergii fuzji z Eurobankiem.

Kurs akcji Banku Millennium spadł od początku roku o 36 proc. Przy wskaźniku P/E na 2020 r. na poziomie 11,6 spółka jest wyceniana nieco wyżej niż jej konkurenci (11,3). Zdaniem analityków Haitong Banku dyskonto byłoby usprawiedliwione, biorąc pod uwagę wysokie zaangażowanie w kredyty frankowe, mniej korzystną strukturę finansowania i dłuższy niż oczekiwano brak dywidendy. Dodatkowo, integracja operacyjna Eurobanku może rodzić pewne zagrożenia, m.in. wolniejsze niż zakładane synergie przychodowe. Ponadto transakcja straciła nieco na atrakcyjności po ostatnich zmianach w rentowności portfela kredytów konsumenckich po orzeczeniu TSUE dotyczącego zwrotu prowizji za wcześniejszą spłatę kredytów konsumenckich.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga. Pierwsze rozpowszechnienie raportu odbyło się 11 grudnia, o godz. 8.00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.