10 refleksji na temat zawieruchy po upadku SVB

Upadek SVB to pierwszy namacalny efekt uboczny agresywnej serii podwyżek stóp procentowych przez Fed. W ostatecznym rozrachunku głównym efektem ubocznym powinna być zaś – zgodnie z historią – recesja. A wraz z recesją przyjdzie czas na... cięcia stóp.

Silicon Valley Bank, czyli niemiłe skojarzenia

Dlaczego upadek Silicon Valley Banku wywołał silną zawieruchę na rynkach? Być może dlatego, że już sama nazwa tej firmy zawiera w sobie negatywne historyczne konotacje. Mamy tu połączenie „silicon valley”, co przywoływać może wspomnienia czasów bańki internetowej i masowych upadłości ówczesnych spółek technologicznych typu „dotcom” (2000–2002), z „bank”, skąd już prosta droga do skojarzeń z upadkami Lehman Brothers, Washington Mutual czy Bear Sterns (2008) na skutek kryzysu „toksycznych” instrumentów hipotecznych.

Zacieśnianie Fedu zawsze prowadzi do „pęknięcia czegoś”

Cechą wspólną wspomnianych historycznych skojarzeń jest to, że zapadające w pamięć słynne bankructwa pojawiają się z reguły po serii podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Nie inaczej jest tym razem. Odłączenie kroplówki w postaci ultrataniego, „łatwego” pieniądza (niskie stopy, QE) prowadzi stopniowo do turbulencji w gospodarce i systemie finansowym. Mimo swej specyfiki upadek SVB jest tylko kolejnym potwierdzeniem tej reguły.

Stopa bezrobocia dotknęła 12-miesięcznej średniej

Upadek SVB to bez wątpienia psychologiczny cios w stopniowo rodzące się nadzieje na „miękkie lądowanie” gospodarek po serii podwyżek stóp w USA. Mówiąc o „pęknięciu czegoś” na skutek zacieśnienia monetarnego, można mieć na myśli nie tylko pamiętne bankructwa, lecz przede wszystkim – istotny wzrost bezrobocia, który jest z reguły odłożonym w czasie efektem ubocznym rosnących kosztów pieniądza. Na razie jest jeszcze być może za wcześnie na pojawienie się w pełnej okazałości tego efektu ubocznego, ale stopniowo zmierzamy w tym kierunku. Dane z rynku pracy za luty pokazały lekki co prawda na razie wzrost stopy bezrobocia (z 3,4 do 3,6 proc.), ale to wystarczyło, by zetknęła się ona ze swą 12-miesięczną średnią kroczącą. Po raz pierwszy od... września 2020 r.

Szalone wahania oczekiwań rynkowych

Upadek SVB walnie przyczynił się do całkowitego „odkręcenia” oczekiwań rynkowych dotyczących działań Fedu. Przypomnijmy, że jeszcze na początku marca szef banku centralnego Jerome Powell postraszył inwestorów wizją przyspieszenia podwyżek stóp procentowych. Na wykresie pokazujemy, że wyceniane przez rynek prawdopodobieństwo 50-punktowej podwyżki w marcu wystrzeliło powyżej 80 proc. Rynek był też niemal pewien, że do czerwca stopy pójdą w górę co najmniej łącznie o 100 pkt baz. Wstrząs po upadku SVB doprowadził do gwałtownego ścięcia tych oczekiwań.

Inflacja za wysoka na gołębi zwrot Fedu

Wraz z nagłą rewizją oczekiwań rynkowych zaczęły się pojawiać wręcz zadziwiające prognozy. Media finansowe obiegły spekulacje Nomury na temat... awaryjnego cięcia stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu Fedu. Wizja ta wydaje się jednak zupełnie abstrakcyjna ze względu na kontekst inflacyjny. Najnowsze dane za luty pokazały właśnie, że inflacja co prawda się obniża, ale – szczególnie jeśli chodzi o tzw. inflację bazową – w tempie zbyt wolnym, by miała rychle spotkać się z celem Fedu (2 proc.). Obniżka stóp w tej sytuacji wyglądać by musiała jako podważenie wiarygodności Powella, który dopiero co straszył przyspieszeniem walki z inflacją. Już 22 marca przekonamy się, czy Fed zgodnie z „konsensusowymi” oczekiwaniami rynkowymi dostarczy 25-punktową podwyżkę stóp, która wyniesie koszt pieniądza (obecnie 4,50–4,75 proc.) na poziom najwyższy od sierpnia 2007 r.

Czy cięcie stóp to jest w ogóle to, o co należy się modlić?

Przywołany m.in. przez Nomurę temat awaryjnej obniżki stóp stwarza pole do ciekawych rozważań. Czy pierwsza obniżka stóp po serii podwyżek to historycznie pozytywny impuls dla rynków? No cóż, zależy dla... których rynków. Jeśli chodzi o obligacje skarbowe – historycznie był to jednoznacznie pozytywny sygnał (niższe stopy = niższa rentowność = wyższe ceny obligacji). Ale w przypadku akcji sprawa już nie jest taka prosta. Owszem, zdarzało się, że awaryjne cięcie stóp przywracało hossę na Wall Street – koronnym przykładem jest choćby rok 1998, gdy Fed ratował system finansowy przed efektem domina wywołanym przez upadek potężnie zalewarowanego funduszu hedgingowego LTCM. Ale gdy popatrzymy na pierwsze obniżki stóp, czy to we wrześniu 2007, czy w styczniu 2001, były to raczej sygnały nadciągającej recesji i bessy.

Kolejne sygnały od krzywej rentowności obligacji

Już w poprzednich miesiącach konsekwentnie zwracaliśmy uwagę na najgłębsze od dekad odwrócenie krzywej rentowności amerykańskich obligacji, które należy interpretować jako zapowiedź recesji gdzieś na horyzoncie. W cieniu gwałtownych przesunięć oczekiwań rynkowych odnośnie do polityki Fedu po upadku SVB krzywa zaczęła się częściowo... spłaszczać. W szczególności wyraźnie mniej ujemny stał się spread (różnica) między rentownościami obligacji dziesięcioletnich i dwuletnich. Historycznie „wystramianie się” krzywej rentowności po inwersji było sygnałem przybliżającym perspektywę nadejścia recesji.

Temat bessy powraca

Już w przededniu upadku SVB naszą uwagę zwracał fakt, że pierwsze dziesięć tygodni roku nie przyniosło ani amerykańskiemu S&P 500, ani też indeksowi rynków wschodzących MSCI Emerging Markets większego postępu względem końca 2022 r. W momencie pisania tego artykułu widać z kolei, że amerykański benchmark jest już ledwie na plusie od początku roku, a MSCI EM jest już nawet pod kreską. Czyżby finałowa faza bessy ciągle miała być jeszcze przed nami, tak jak ostrzegał wcześniej największy „niedźwiedź” wśród strategów z Wall Street Mike Wilson z Morgan Stanley?

Obligacje wreszcie zachowują się inaczej niż akcje?

Pocieszające jest przynajmniej to, że w odróżnieniu od trudnego i dla akcji, i dla obligacji 2022 r., w bieżącym roku przynajmniej te drugie radzą sobie całkiem nieźle. Indeks krajowych papierów skarbowych o stałym oprocentowaniu (TBSP) zaczął wyraźnie zrywać silną dodatnią korelację z indeksem akcji (WIG). Im bliżej końca podwyżek stóp w USA i im bliżej potencjalnej recesji, tym lepiej właśnie dla obligacji.

BTFP, czyli przedsmak przyszłego luzowania?

W analizie dla „Parkietu” sprzed tygodnia zwracałem uwagę, że po kilkumiesięcznej odwilży związanej z przejściowym wahnięciem bilansu Banku Japonii w pozostałej części roku należy oczekiwać ponownie stopniowego kurczenia się zagregowanej sumy bilansowej czterech głównych banków centralnych. A to będzie oznaczało negatywną presję na rynki akcji. Być może jednak najnowsze turbulencje po upadku SVB dają pewną iskierkę nadziei na dalszą przyszłość. Wdrożenie przez Fed programu pomocy płynnościowej dla banków komercyjnych (BTFP, czyli finansowanie pod zastaw obligacji wycenionych według ceny nominalnej, a nie ryn­kowej) to oczywiście nie jest powrót do QE (w tle trwa QT), ale być może daje już pewien przedsmak przyszłego luzowania.