Grono okazyjnie wycenianych akcji się skurczyło, ale nie znikło

106 proc. – tyle można było zarobić w minionym roku, inwestując w portfel akcji spółek o niskich wskaźnikach cena/wartość księgowa i cechujących się jednocześnie niskim zadłużeniem. Mimo wzrostu kursów nadal można znaleźć grono firm spełniających rygorystyczne kryteria strategii „inwestowania w wartość”

W analizie branżowej sprzed tygodnia doszliśmy do wniosku, że największe zyski przyniosło w minionym roku inwestowanie w sektory, które cechowały się najniższymi wskaźnikami wyceny, a nie w te, które były najbardziej rentowne. Tym razem wycenom przyjrzyjmy się pod innym kątem – analizując nie całe branże, lecz portfel firm niezależny od ich klasyfikacji sektorowej.

[srodtytul]Dwa surowe kryteria[/srodtytul]

Odwołajmy się do strategii, którą po raz pierwszy opisaliśmy już w maju ub. r., inspirowanej filozofią „inwestowania w wartość” (orędownikiem owej filozofii był Benjamin Graham, mentor najbogatszego inwestora giełdowego świata – Warrena Buffetta). Przypomnijmy, że opisana w maju strategia (którą „odświeżyliśmy” w sierpniu ub.r.) polega na lokowaniu pieniędzy w akcje spółek spełniających dwa dość rygorystyczne kryteria. Pierwsze z nich (kryterium wyceny) zakłada, że należy kupować walory cechujące się wskaźnikiem cena/wartość księgowa poniżej 0,66 (poziom ten przyjęliśmy arbitralnie – wzrost z 0,66 do 1,0 równa się ok. 50 proc.).

Ponieważ jednak w gronie najtańszych firm natrafić można zazwyczaj na „pułapki wartości” (ang. value traps), czyli przedsiębiorstwa wyceniane nisko ze względu na opłakaną sytuację finansową (a wręcz realną groźbę bankructwa), to wprowadziliśmy dodatkowe kryterium. Wymagamy, aby spółki pretendujące do naszego hipotetycznego portfela cechowały się dość niskim zadłużeniem (suma zobowiązań i rezerw nie powinna stanowić więcej niż 33 proc. pasywów). Niskie zadłużenie zwiększa szanse na to, że nawet mimo niesprzyjających bieżących warunków działalności dana spółka przetrwa trudne czasy.

Okazuje się, że skonstruowany na bazie tych dwóch kryteriów portfel dziesięciu spółek (szczegółowe reguły jego budowy opisujemy w ramce obok) przyniósłby w minionym roku 106 proc. zysku, podczas gdy np. indeks WIG wzrósł o 47 proc., a WIG20 zyskał 33 proc.

Wytłumaczenie tak wysokich, ponadprzeciętnych stóp zwrotu nie jest trudne. Wraz z poprawą sytuacji gospodarczej w Polsce i na świecie inwestorzy zdali sobie sprawę, że skrajnie niskie wyceny stały się nieuzasadnione (ponieważ były oparte na przekonaniu o czarnym scenariuszu, do którego jednak nie doszło).

[srodtytul]Nie jest jeszcze za późno?[/srodtytul]

Skoro omawiana strategia przyniosła w minionym roku zdecydowanie ponadprzeciętne zyski, to warto się zastanowić, do jakich wniosków prowadzi na przyszłość. Chociaż bardzo trudno byłoby odpowiedzieć na pytanie o to, o ile może wzrosnąć obliczany przez nas indeks w tym roku, to wiadomo jedno – że według omawianej strategii na rynku nadal znaleźć można okazje inwestycyjne.

Analizując dane dotyczące wskaźników C/WK i stopy zadłużenia giełdowych spółek, natrafiliśmy obecnie na dziesięć firm spełniających opisane na wstępie kryteria (część z nich jest w składzie naszego indeksu). Kolejne dwie spełniają kryterium zadłużenia i są bliskie spełnienia wymogu niskiej wyceny. Gdyby nawet nieznacznie poluzować nasze rygorystyczne kryteria, grono to stałoby się znacznie większe. Fakt ten pokazuje, że mimo hossy wyceny spółek nie stały się jeszcze na tyle wysokie, by nie sposób było znaleźć firm wartych uwagi.

Oczywiście nie sposób zagwarantować, że obliczany przez nas indeks ITSS będzie nieprzerwanie rósł. Z inwestowaniem w „wartościowe akcje” wiąże się niemałe ryzyko. W czasie najostrzejszej fazy kryzysu finansowego we wrześniu i październiku 2008 r. indeks runął o 36 proc. Kiedy na rynkach dominuje panika, nawet spółki o mocnych fundamentach i niskich wycenach także tracą zazwyczaj na wartości. Pocieszające jest, że później indeks szybko odrobił straty – już na początku kwietnia 2009 r., podczas gdy WIG uszczerbek z czasu jesiennej fali wyprzedaży z 2008 r. zniwelował dopiero w październiku 2009 r.

[ramka][b]Poziom wycen jest zależny od koniunktury gospodarczej[/b]

Od lutego 2009 r. systematycznie podnosi się na warszawskiej giełdzie odsetek spółek notowanych powyżej wartości księgowej, co jest prostą konsekwencją wzrostu cen akcji. Podczas gdy w ostatnim miesiącu bessy tylko 37,5 proc. wszystkich firm było wycenianych z tzw. premią względem wartości z ksiąg (czyli ze wskaźnikiem C/WK powyżej 1), to obecnie jest to już 64 proc.

Oznacza to, że potencjalnych długoterminowych okazji inwestycyjnych jest już znacznie mniej niż przed rokiem, ale sytuacja nie przypomina jeszcze końcowego etapu poprzedniej hossy – w połowie 2007 r. na rynku można było znaleźć zaledwie kilka firm z C/WK poniżej 1 (przy czym żadna z nich nie kwalifikowałaby się do obliczanego przez nas indeksu ITSS ze względu na poważne zadłużenie). Analiza danych historycznych wskazuje na jeszcze jedno istotne zjawisko – odsetek spółek notowanych powyżej wartości księgowej jest dodatnio zależny od koniunktury gospodarczej, obrazowanej np. przez wskaźnik wyprzedzający PMI dla przemysłu.

Jak wynika z naszych obliczeń, współczynnik korelacji między oboma parametrami wynosi (dla okresu od sierpnia 2008 r.) aż 82 proc. Mówiąc więc obrazowo, im gorsza koniunktura gospodarcza, tym więcej długoterminowych okazji inwestycyjnych, im lepsza – tym mniej.[/ramka]

[ramka][b]Jak obliczamy indeks tanich stabilnych spółek?[/b]

Indeks tanich stabilnych spółek zawsze składa się z akcji maksymalnie dziesięciu firm. Jego skład rewidujemy regularnie na koniec każdego miesiąca według kilku zasad. Po pierwsze, z indeksu wykluczamy bezwzględnie te spółki, których C/WK przekroczył na koniec miesiąca 1 (przestały być niedowartościowane względem wartości księgowej). Po drugie, wykluczamy też każdą spółkę, dla której C/WK przekroczył 0,66, ale tylko wówczas, gdy jesteśmy w stanie znaleźć na jej miejsce inną firmę spełniającą wstępne kryteria (czyli C/WK poniżej 0,66 i stopa zadłużenia nie większa niż 33 proc.).

Jeśli nie można znaleźć „zamiennika”, wspomniana spółka pozostaje w portfelu do momentu, gdy znajdzie się w końcu zamiennik lub gdy jej C/WK przekroczy 1. Po trzecie, z indeksu wykluczamy bezwzględnie także te firmy, które mimo niskiego C/WK odnotowały wzrost stopy zadłużenia powyżej 50 proc. Po czwarte, indeks obejmuje wyłącznie spółki zarejestrowane w Polsce (co ułatwia obliczanie wartości księgowej). Jedną z konsekwencji tych zasad jest to, że w skrajnym przypadku w portfelu indeksu może nie być żadnych walorów – tak stałoby się prawdopodobnie na skutek długotrwałej hossy, takiej jak w 2007 r. (indeks obliczamy od 2008 r.).

Wówczas portfel byłby wypełniony gotówką z powodu całkowitego braku okazji inwestycyjnych. Inna konsekwencja tych reguł jest taka, że udziały poszczególnych spółek nie są stałe, lecz mogą się znacznie wahać. Na razie portfel indeksowy jest wciąż wypełniony akcjami. Ostatnie zmiany polegały m.in. na zastąpieniu walorów Skyline papierami Eurofaktora.

W obliczeniach pomijamy dla uproszczenia koszty prowizji maklerskich (zmiany w portfelu przeprowadzane są na tyle rzadko, że prowizje nie stanowią zauważalnego kosztu), a z drugiej strony – dywidendy (uwzględniamy za to splity i prawa poboru).[/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/136146]Zobacz tabelę: Akcje wchodzące obecnie w skład Indeksu Tanich Stabilnych Spółek[/link]