W jaki sposób szukać atrakcyjnych akcji?

Rozpoczynamy cykl artykułów na temat najlepszych strategii wyboru akcji. Otwiera go Benjamin Graham – legendarny mentor Warrena Buffetta. Stworzony przez niego kilkadziesiąt lat temu zestaw rygorystycznych kryteriów sprawdził się w USA w okresie rynkowej zawieruchy ostatnich kilkunastu lat

Jedno z kluczowych pytań, jakie zadaje sobie wielu inwestorów, brzmi: czy istnieją oparte na obiektywnych kryteriach strategie, które pozwalałyby na dłuższą metę „wygrać” z rynkiem akcji? I niekoniecznie chodzi tu tylko o strategie oparte w pełni na analizie technicznej, ale także takie, które mają za zadanie dobór walorów najbardziej perspektywicznych spółek do portfela (ang. stock-picking).

Okazuje się, że takie dające ponadprzeciętne zyski strategie istnieją, przynajmniej jeśli chodzi o dojrzały rynek amerykański. Można się o tym przekonać, studiując wyniki symulacji zamieszczone na stronach internetowych Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (AAII). Analitycy tej organizacji zebrali kilkadziesiąt popularnych strategii i przetestowali ich historyczne wyniki, bazując na danych sięgających 1998 r.

Owe 13 lat to jeden z najbardziej burzliwych okresów w historii Wall Street – w tym czasie rynek przeżył dwa potężne załamania, które sprawiły, że sprawdzająca się w czasie nieprzerwanej hossy lat 90. bierna strategia „kup i trzymaj” została wystawiona na ciężką próbę. Przez ów długi okres indeks S&P 500 zyskał zaledwie kilkanaście procent (urósł o niespełna połowę, gdyby uwzględniać dodatkowe dochody z akcji, m.in. dywidendy).

[srodtytul]„Perełki” pozwoliły pobić rynek[/srodtytul]

Jak sprawowały się w tak trudnych czasach strategie przetestowane przez ekspertów AAII? Oprócz wielu przeciętnych lub zupełnie słabych (choć popularnych) systemów (najgorzej wypadła znana strategia „Dogs of the Dow” zakładająca kupowanie co roku akcji o najwyższych stopach dywidendy – przyniosła kilka procent straty), znalazło się kilka prawdziwych perełek. To właśnie tymi najlepszymi systemami zajmować się będziemy w kolejnych tygodniach.

Zacznijmy od jednej z najstarszych (jej początki sięgają lat 40. ubiegłego wieku), a zarazem najlepszych – jak pokazują symulacje AAII – strategii, której autorem jest legendarny mentor Warrena Buffetta – Benjamin Graham.

Podejście to, zwane przez samego Grahama zasadami dla „przedsiębiorczego inwestora” (Enterprising Investor), jest klasycznym przykładem filozofii inwestowania w „wartość”, czyli kupowania akcji spółek o stabilnych fundamentach, a jednocześnie niskich wycenach (patrz ramka). Graham zwany jest zresztą niekiedy „ojcem inwestowania w wartość”.

System „Enterprise Investor” według kalkulacji AAII przyniósłby od 1998 r. do końca września bieżącego roku łącznie prawie 1100 proc. zysku, czyli ponad 50 razy więcej, niż wyniosła zwyżka S&P 500. Średnia składana roczna stopa zwrotu (dla lat 1998–2009) wyniosła 20 proc.

Co prawda system przeżywał ciężkie chwile w czasie ostatniego kryzysu (w 2008 r. kapitał stopniałby o 40,7 proc.), ale cierpliwość jego zwolenników została szybko nagrodzona – w minionym roku stopa zwrotu wyniosła 48,5 proc., a w tym roku zyski sięgają już 39 proc. Wielkie sukcesy strategia święciła też po pęknięciu „bańki internetowej” w 2000 r., dając zyski wbrew rynkowi.

[srodtytul]6 rygorystycznych kryteriów[/srodtytul]

Sukces systemu stworzonego przez Grahama kilkadziesiąt lat temu (jego opis znaleźć można w przetłumaczonej na język polski książce „Inteligentny inwestor”, którą Warren Buffett nazwał „najlepszą książką o inwestowaniu, jaka kiedykolwiek powstała”) wynika zapewne z bardzo starannego doboru kryteriów. Jak zaraz pokażemy, Graham nie poprzestał na wyborze spółek, które cechują się niskimi wskaźnikami wyceny. Dodał do tego kilka dość rygorystycznych warunków odnośnie do kondycji finansowej firm.

Opiszmy po kolei kryteria, jakie zastosowali analitycy AAII przy testowaniu klasycznej strategii:

1. Wstępna selekcja – sortujemy wszystkie akcje według wskaźników cena/zysk i wybieramy 10 proc. firm o najniższych C/Z.2. Mocna kondycja finansowa – odrzucamy wszystkie spółki, które nie spełniają dwóch rygorystycznych kryteriów finansowych: wskaźnik płynności finansowej (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe) powinien wynosić minimum 1,50, zobowiązania długoterminowe powinny zaś stanowić nie więcej niż 110 proc. tzw. kapitału obrotowego (kapitał obrotowy = aktywa obrotowe minus zobowiązania krótkoterminowe).3. Stabilne zyski – spółki powinny móc pochwalić się dodatnimi wynikami finansowymi w każdym z ostatnich pięciu lat.4. Dywidendy – spółki powinny wypłacić dywidendy za ostatni rok.5. Wzrost zysków – zysk netto za ostatni rok powinien być wyższy od zysku sprzed pięciu lat.6. Niski C/WK – wskaźnik cena/wartość księgowa powinien być niższy od 1,20 (przy czym Graham przy liczeniu wskaźnika wykluczał z wartości księgowej trudne do wyceny tzw. wartości niematerialne i prawne).

Jak widać, stworzone przez Grahama kryteria są zdecydowanie bardziej skomplikowane od zwykłego kupowania akcji o najniższych wskaźnikach C/Z czy C/WK. Mentor Buffetta żąda, by niskim wycenom towarzyszył brak oznak zapaści finansowej, dzięki czemu można uniknąć lokowania pieniędzy w walory spółek, które są tanie ze względu na to, że znajdują się na skraju bankructwa.Chociaż nauki Grahama są uznawane za klasykę inwestowania w „wartość”, to warto jednak zwrócić uwagę, że i on zawarł w nich element „wzrostowy” dotyczący zysków.

Jak już wcześniej wskazaliśmy, regularne (co roku) wypełnianie portfela akcjami spełniającymi omówione kryteria (Graham zalecał posiadanie od 10 do 30 walorów) pozwalało w ostatnich kilkunastu latach zdecydowanie wygrać z rynkiem w USA. Pytanie, które nasuwa się w tym miejscu, brzmi: czy akcje spełniające te wymogi znaleźć można na polskiej giełdzie?Niestety okazuje się, że firm takich jest obecnie jak na lekarstwo.

Grono potencjalnych kandydatów kurczy się dramatycznie już po zastosowaniu zaledwie połowy kryteriów – tych, które bardzo łatwo sprawdzić w oparciu o tabele notowań udostępniane przez GPW (i publikowane przez „Parkiet”): dotyczących C/Z, C/WK (dla uproszczenia zrezygnowaliśmy z wymogu pominięcia wartości niematerialnych i prawnych) oraz dywidendy.

[srodtytul]Instal Kraków i Forte faworytami[/srodtytul]

Ponieważ Graham nakazuje, by pod uwagę brać zaledwie 10 proc. wszystkich firm (o najniższych C/Z), to od razu do analizy pozostaje nam nieco ponad 30 spółek (pod uwagę nie braliśmy w ogóle firm zagranicznych ze względu na trudności techniczne związane z wynikami finansowymi).

Spośród nich zaledwie nieco ponad jedną trzecia cechuje się dodatnią stopą dywidendy. Zaaplikowanie reguły dotyczącej C/WK kurczy to grono do... pięciu spółek, a przecież pozostają do sprawdzenia jeszcze trzy kryteria finansowe. Okazuje się, że udało się je spełnić zaledwie dwóm firmom – są to Instal Kraków oraz Forte.

[srodtytul]Testy za tydzień[/srodtytul]

Z akcji dwóch spółek trudno rzecz jasna zbudować zdywersyfikowany portfel inwestycyjny. Być może rozwiązaniem jest umiejętne poluzowanie kryteriów systemu, tak by bardziej dopasować go do polskich realiów. Można by spróbować np. podwyższyć odsetek spółek o najniższym C/Z, podwyższyć dopuszczalny poziom C/WK, skrócić okres, za jaki analizowane są zyski (np. do trzech lat), złagodzić wymogi dotyczące płynności finansowej, itp. Wówczas zapewne grono akceptowalnych walorów powiększyłoby się, chociaż wyniki takiej strategii odbiegałyby oczywiście od pierwowzoru.

Kwestiom tym przyjrzymy się szczegółowo za tydzień – sprawdzimy na podstawie przeprowadzonej przez nas symulacji, jakie wyniki w polskich warunkach dałoby w ostatnich latach zastosowanie nie tylko bardzo rygorystycznych kryteriów Grahama w oryginalnej wersji, ale także różnych modyfikacji tej legendarnej i niezwykle zyskownej strategii fundamentalnej.

Do czasu zakończenia sezonu publikacji wyników spółek za III kwartał zawieszamy prezentację poniedziałkowych analiz branżowych

[ramka][b]„Wartość” kontra „wzrost”[/b]

Zgodnie z popularną na rynkach zachodnich klasyfikacją analitycy AAII podzielili testowane przez siebie strategie na trzy grupy: „wartość” (Value), „wzrost” (Growth) oraz „wzrost i wartość” (Growth & Value). Przez strategie „wartościowe” należy generalnie rozumieć te, które zakładają kupowanie tanich (niedowartościowanych) akcji, przy czym „taniość” odnosi się zazwyczaj do różnorodnych wskaźników, takich jak C/Z lub C/WK. Podejście to zakłada często kupowanie walorów nieco zapomnianych przez rynek lub tych, które popadły w niełaskę ze względu na przejściowe problemy.

Z kolei strategie „wzrostowe” stawiają sobie raczej za cel poszukiwanie spółek cechujących się ponadprzeciętnym rozwojem. Najbardziej ortodoksyjni zwolennicy inwestowania we „wzrost” w ogóle nie biorą pod uwagę wskaźników wyceny stanowiących bazę inwestowania w „wartość” albo wręcz preferują firmy o wysokich wycenach, bo to właśnie one często najszybciej się rozwijają. Nie oznacza to jednak, że oba rodzaje strategii całkowicie się wykluczają. Systemy typu „wzrost i wartość” łączą w sobie różne elementy zaczerpnięte z obu tych filozofii.

Trudno też powiedzieć, że któryś z typów podejść do inwestowania jest lepszy – wyniki symulacji AAII sugerują raczej, że diabeł tkwi w szczegółach, czyli w konkretnych kryteriach podejmowania decyzji.[/ramka]