Amerykański sen – reaktywacja

Okresy, w których polskie indeksy akcji zachowywały się zdecydowanie lepiej niż ich amerykańskie i europejskie odpowiedniki, należały w ostatnich latach do rzadkości.

Bardzo trudno znaleźć moment, w którym wszyscy wokół spadali, a nasz rynek rósł, a tak właśnie stało się w końcówce maja. Nie spodziewam się, żebyśmy zdołali na długo oderwać się od trendów panujących na głównych światowych parkietach, szczególnie podczas spadków. Na szczęście nasze indeksy podniosły się już na tyle wysoko, że ewentualna dalsza korekta na zachodnich giełdach nie powinna zagrozić głównemu trendowi wzrostowemu. Indeks dużych spółek zatrzymał się, co prawda, w połowie drogi między dołkiem z kwietnia a szczytem ze stycznia, ale już wskaźniki małych i średnich spółek, przekraczając niedawne szczyty, usankcjonowały prymat giełdowej hossy. W rezultacie, gdy jeszcze w kwietniu wydawało się, że mój scenariusz dla indeksu WIG na bieżący rok (wzrost do 53 tys. pkt) będzie miał niewielkie szanse na realizację, niespodziewana siła naszego parkietu w maju przywróciła go do życia. Jednak do końca roku może nas czekać jeszcze długa i wyboista droga, a osiągnięte w ubiegłym miesiącu historyczne szczyty na indeksach w Nowym Jorku i Frankfurcie mogą się okazać ciężkie do pokonania w najbliższych miesiącach.

Jednym z czynników, które mogą zatrzymać na pewien czas zwyżki u nas i skutkować kontynuacją korekty na Zachodzie, jest dość wyraźna poprawa nastrojów wśród inwestorów giełdowych. Miesiąc zwyżek wystarczył, żeby poziom sentymentu odnotowywany wśród indywidualnych graczy z warszawskiego parkietu znacząco się podniósł.

Jakie trendy

Taki sam problem można dostrzec na amerykańskim rynku akcji, gdzie nastroje zdecydowanie się poprawiły w chwili ustanowienia majowego szczytu. Trwająca obecnie korekta nie zdołała jeszcze znacząco ich popsuć. Warto też zauważyć, że niebezpiecznie szybko rośnie wartość długu, jaki inwestorzy zaciągają na zakup akcji w USA. W ciągu ostatniej dekady tak wysoki poziom zadłużenia (obrazujący zaufanie giełdowych graczy do rynku akcji) kilkukrotnie okazywał się sygnałem do zatrzymania zwyżek (wykres 1). Zbiegał się także z początkiem bessy lub krachu. Nie oznacza to jeszcze, że obecnie będzie podobnie. Jeśli znajdujemy się w długoterminowej hossie, dług związany z akcjami ma prawo dalej rosnąć, jednak jego dynamiczny przyrost może sugerować nadejście korekty w głównym trendzie.

Na tym tle dość ciekawie zachowuje się rynek amerykańskich obligacji skarbowych, których rentowność silnie rosła w ostatnich tygodniach, pomimo gwałtownego spadku implikowanej stopy inflacji. Do niedawna obydwie krzywe poruszały się w zgodnym trendzie, powodując ciągły spadek realnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Ostatni miesiąc to odwrócenie tej tendencji, czyli zniwelowanie ujemnych realnych stóp na rządowym długu (wykres 2). Niektórzy mogą to traktować jako sygnał końca hossy na obligacjach, ja wolę patrzeć na to zjawisko jako na proces normalizacji sytuacji na rynkach finansowych. Spadek implikowanej inflacji jest bezpośrednio związany z dość wyraźnym obniżeniem rzeczywistych odczytów cen konsumpcyjnych, natomiast wzrost rentowności obligacji z oczekiwaniem na koniec luzowania ilościowego. Spadek inflacji wynikający z trwającej wokół stagnacji i słabości cen surowców powinien powstrzymywać ceny długoterminowych obligacji przed zbyt znaczącym spadkiem. Dodatkowo widmo przedłużającej się stagnacji wraz z brakiem presji inflacyjnej powinny nieco złagodzić stanowisko zwolenników szybkiego zmniejszenia bilansu banku centralnego. Dlatego, nawet jeśli hossa na obligacjach dobiegła końca i nie doświadczymy już od tej pory niższej rentowności, zmiana trendu może być rozłożona w czasie i tym samym mniej bolesna dla inwestorów niż to ma zazwyczaj miejsce przy zakończeniu zwyżek na rynkach akcji.

Lepsze odczyty indeksów

Trzeba jednak pamiętać, że ewentualna zmiana trendu na rynku obligacji może przebiegać w USA szybciej niż na innych rynkach, gdyż gospodarka amerykańska wyróżnia się na tle reszty świata. Prawie 2-proc. wzrost PKB, oparty zarówno na konsumpcji, jak i na inwestycjach, może budzić uzasadnioną zazdrość wielu państw.

W związku z tym trudno jest się dziwić, że w końcu sami Amerykanie zaczęli lepiej czuć się we własnym domu. Publikowane ostatnio odczyty indeksu sentymentu konsumentów (Conference Board i Instytutu Michigan) pokazały dalszą poprawę i były lepsze od oczekiwań (wykres 3). Co istotne, coraz wyraźniej zarysowuje się wzrostowy trend w ocenie bieżącej sytuacji gospodarstw domowych w USA. Wreszcie, poza wzrostem samych oczekiwań (opartych głównie na zachowaniu rynku akcji), amerykańscy konsumenci dostrzegli poprawę także w swoich portfelach. Jest to związane z silnym odreagowaniem na rynku nieruchomości oraz stopniową, ale wyraźną poprawą sytuacji na rynku pracy. W takich warunkach dalszy przyrost kredytów konsumpcyjnych w USA wydaje się bardzo prawdopodobny, a korelacja nastrojów gospodarstw domowych z ich wydatkami wskazuje na brak zagrożenia wejściem w znaczące spowolnienie popytu wewnętrznego.

Analogia z przeszłością

Sposób, w jaki konsumenci w Stanach reagują na poprawiające się dane gospodarcze, a także zachowanie amerykańskiego rynku akcji w obliczu spowolnienia wzrostu, bardzo przypominają połowę lat 90. W latach 1995–1996, podobnie jak obecnie, nastąpił okres zastoju lub gospodarczej stagnacji, widoczny zarówno w mniejszym tempie zamówień na dobra kapitałowe w przedsiębiorstwach, jak i w spadku dynamiki sprzedaży detalicznej. Jednak i tak Amerykanie radzili sobie ze spadkiem koniunktury relatywnie lepiej niż czołowe państwa Europy, które od 1992 roku zmagały się z wewnętrznym kryzysem politycznym i gospodarczym. Niepokój wzbudzało również zachowanie azjatyckich tygrysów. Dziś ważkim tematem staje się perspektywa spowolnienia chińskiej gospodarki. Jeszcze silniejszą analogię można znaleźć w przypadku Japonii, która po trzęsieniu ziemi w Kobe oraz po długotrwałej aprecjacji jena i silnym spadku na giełdzie, postanowiła zastosować terapię uznaną za niezbędną także dziś, czyli gwałtowną deprecjację swojej waluty. W rezultacie, licząc od połowy 1995 roku, indeks Nikkei dokonał prawie 60-proc. skoku w górę w ciągu kolejnych 12 miesięcy.

Przełom 1995 i 1996 roku okazał się równie trudny dla największych europejskich gospodarek, jak początek bieżącego roku. Po kilku kwartałach osłabienia, zarówno francuska jak i niemiecka gospodarka zanotowały w pierwszym kwartale 1996 roku praktycznie zerową dynamikę wzrostu PKB. Nastąpił znaczący wzrost sceptycyzmu w ramach tworzącej się właśnie zjednoczonej Europy, a projekt wspólnej waluty stanął pod dużym znakiem zapytania. Dziś również coraz wyraźniejsze są głosy nawołujące do rezygnacji z euro, np. w Niemczech. Co ciekawe, ani słaby stan gospodarki, ani polityczny kryzys w Europie nie były w stanie zatrzymać zwyżek na giełdach, w Paryżu i we Frankfurcie, dokładnie tak samo, jak w ostatnich tygodniach (wykres 4).

Takie zachowanie europejskich indeksów mogło budzić zdziwienie, ale w gruncie rzeczy było pochodną trendu panującego za oceanem. Trudno było zignorować i nie włączyć się w silną hossę na indeksach akcji, jaka miała wtedy miejsce na nowojorskiej giełdzie. Kolejne lata w końcówce XX wieku okazały się prawdziwym zwieńczeniem tej amerykańskiej dekady. Wzrost potęgi gospodarczej szedł w parze z siłą rynku akcji, a inwestorzy doceniali rzeczywistą poprawę wyników w spółkach lub nawet tylko jej perspektywę coraz to wyższymi poziomami wskaźników wycen (wykres 5).

Czy kolejne lata okażą się dla Stanów Zjednoczonych powrotem do przeszłości, czyli potwierdzeniem ich dominacji w światowej gospodarce? Czy wzrostowy trend na rynku akcji w USA ma szansę trwać równie długo, jak w latach 90., a nie zakończyć się wejściem w długą bessę, po raz trzeci po osiągnięciu poziomów z 2000 i 2007 roku? Moim zdaniem odpowiedź na oba pytania może być twierdząca. Wszystko zależy od tego, czy amerykańskie przedsiębiorstwa ruszą z nową falą inwestycji zwiększających moce produkcyjne, tak jak to było w drugiej połowie lat 90. (wykres 6). Chociaż nie widać jeszcze takiego procesu w ramach całej gospodarki, to sam potencjał został już dostrzeżony i nazwany – reindustrializacją (ponownym uprzemysłowieniem) Ameryki. Na dobry początek został zatrzymany wieloletni trend spadkowy zarówno w liczbie  zatrudnionych, jak i w udziale pracowników sektora przemysłu przetwórczego w całej gospodarce. Pierwsze strony gazet są pełne optymizmu i nadziei na „nowe otwarcie" dla amerykańskiego przemysłu. Jest to szczególnie budujące, gdy przypomnimy sobie, że zaledwie w 2009 roku Stany Zjednoczone były traktowane jako światowy symbol upadku przemysłu, w szczególności motoryzacyjnego. Teraz następuje jego reaktywacja.

Odbicie w motoryzacji

Po blisko dekadzie spadku zatrudnienia (o 50 proc.) w przemyśle motoryzacyjnym, od zanotowanego w 2009 roku dołka koniunktury liczba pracowników tego sektora systematycznie i dość szybko rośnie. Jednocześnie mieliśmy do czynienia z dynamicznym procesem zwiększenia mocy produkcyjnych w tej branży. W rezultacie liczba produkowanych w USA samochodów w tym roku będzie wyższa niż w czasie gospodarczego boomu lat 2003–2007 (wykres 7). Natomiast popyt na auta doszedł już prawie do poziomu sprzed ostatniego kryzysu. Co ważniejsze, jest istotna szansa, że trend ten będzie kontynuowany, gdyż ma do tego fundamentalne podstawy. Po pierwsze, średni wiek samochodu osobowego w USA przekroczył już 11 lat, podczas gdy jeszcze w 2008 roku wynosił nieco ponad osiem lat. Wraz z poprawą sentymentu wśród konsumentów proces wymiany starzejących się pojazdów może być istotnym czynnikiem wspierającym dalszą ekspansję przemysłu motoryzacyjnego w USA. Po drugie, produkowane obecnie samochody są zdecydowanie bardziej oszczędne w eksploatacji w porównaniu z przeciętnym autem poruszającym się po amerykańskich drogach. Spalanie w typowym, 11-letnim samochodzie osobowym w USA jest o 50 proc. większe niż w jego nowym odpowiedniku. To także może być elementem wsparcia dla tej dziedziny gospodarki Stanów Zjednoczonych.

Niestety chwalebny przykład reaktywacji przemysłu samochodowego w USA nie dotknął jeszcze wielu pozostałych sektorów gospodarki. W najtrudniejszym położeniu w dalszym ciągu znajdują się branże, w których  koszty pracy stanowią istotną część kosztów wytworzenia. Podczas gdy w przypadku aut koszty wynagrodzeń nie stanowią więcej niż 10 proc. wartości końcowego produktu, w przemyśle odzieżowym, elektrycznym, komputerowym czy maszynowym ich udział znacząco przekracza 20 proc.

Chińska konkurencja

Niestety w erze globalizacji we wszystkich tych branżach Amerykanie musieli przegrać z azjatycką konkurencją, gdzie koszty pracy były zdecydowanie niższe, dając miejsce na znacznie atrakcyjniejszą cenę produktu końcowego. Ponieważ od momentu przystąpienia w 2001 r. Chin do WTO nastąpiła silna ekspansja handlowa tamtejszych eksporterów, amerykańskie firmy, nie mogąc konkurować z kosztem chińskiej siły roboczej, musiały wywiesić białą flagę. W rezultacie przez całą minioną dekadę wiele branż musiało znacząco ograniczyć działalność, zmniejszając zatrudnienie oraz moce produkcyjne. Najbardziej jaskrawym przykładem tego trendu (świetnie widocznego również w Polsce), była i nadal jest branża odzieżowa. Co prawda tempo kurczenia się tego przemysłu w ostatnich latach zmalało, ale nie ma co liczyć na jego wyraźne odrodzenie. W przypadku innych branż sytuacja w USA zaczyna się normalizować, a w niektórych nawet lekko poprawiać (np. przemysł maszynowy). Okazało się, że dynamiczny przyrost płac w chińskiej gospodarce w ostatniej dekadzie, któremu towarzyszyło znaczące umocnienie się krajowej waluty, dość mocno ograniczył przewagę konkurencyjną azjatyckich producentów. Widać to po indeksie cen towarów importowanych do USA, który spadał w latach 1996–2008, przenosząc do Stanów trend trwałego ograniczania inflacji. Jednak w ostatnich latach ceny towarów sprowadzanych z Azji do USA przestały już spadać, a niektóre zaczęły nawet rosnąć.

Jednak zanim sektory amerykańskiej gospodarki oparte na dużym udziale kosztów pracy zaczną pokazywać realną poprawę sytuacji, inne branże, bardziej energochłonne, mają szansę wysunąć się na prowadzenie w dziele reaktywacji przemysłu w USA.

Rewolucja łupkowa

Rewolucja łupkowa nie bez przyczyny jest obecnie tematem numer jeden w Stanach Zjednoczonych. Różnice w cenie gazu pomiędzy USA a resztą świata są gigantyczne (wykres 8). Do 2008 roku cena tego surowca była praktycznie taka sama dla dowolnego odbiorcy na świecie. Od rozpoczęcia komercyjnego wydobycia gazu łupkowego firmy z Europy czy Azji muszą płacić za to paliwo 3 lub 4-krotnie więcej niż przedsiębiorstwa w Stanach Zjednoczonych. W przypadku ropy naftowej, której wydobycie ze złóż łupkowych zaczęło się stosunkowo niedawno, różnice w światowych cenach są zdecydowanie mniejsze, ale istnieją. Ponieważ rozdźwięk pomiędzy notowaniami ropy europejskiej – Brent a amerykańskiej – WTI zaczął być widoczny na początku 2011 roku w momencie wybuchu tzw. arabskiej wiosny ludów, znaleziono między tymi wydarzeniami jednoznaczny związek przyczynowo-skutkowy. Obecnie jednak należy wziąć pod uwagę znacznie prostsze wyjaśnienie tej utrzymującej się do dziś rozbieżności. Od połowy 2011 r.  nastąpił dynamiczny wzrost krajowej produkcji ropy naftowej w dużej mierze ze złóż łupkowych. Można przypuszczać, że w takich warunkach potencjał do istotnego wzrostu cen ropy na całym świecie jest mocno ograniczony.

Dziś głównym beneficjentem łupkowego eldorado jest przemysł wydobywczy ropy i gazu oraz związane z nim produkty i usługi. W ciągu ostatnich sześciu lat nastąpił tu zdecydowany przyrost zatrudnienia oraz wzrost mocy produkcyjnych. Biorąc pod uwagę znaczącą zależność niektórych sektorów gospodarki od cen ropy i gazu, tani surowiec powinien wspomóc konkurencyjność produktów oferowanych przez Amerykanów. Obok branży chemicznej i papierniczej do najbardziej energochłonnych sektorów należy produkcja stali i aluminium oraz wyrobów z surowców niemetalicznych. Jednak, pomimo tak sprzyjających warunków, żadna z tych branż nie zanotowała jeszcze zdecydowanego wzrostu zatrudnienia i zwiększenia inwestycji w moce produkcyjne.

Nowe szanse

Rewolucja łupkowa ma duży potencjał do zarażenia wzrostem innych dziedzin amerykańskiej gospodarki, jednak może to zabrać więcej czasu i być trudniejsze niż w przypadku rewolucji internetowo-technologicznej z końca XX wieku. Bezsprzecznie Stany Zjednoczone, podobnie jak dwie dekady temu, stanęły przed wielką szansą na gospodarcze zdystansowanie reszty świata, który boryka się z bardziej przyziemnymi problemami niż właściwe wykorzystanie bogactwa. Siła nowojorskiej giełdy z ostatnich lat widoczna na tle Europy czy rynków wschodzących może świadczyć o tym, że znajdujemy się w okresie, który kiedyś zostanie nazwany amerykańską dekadą. Tym bardziej że tematów, na których można oprzeć gospodarczą ekspansję, jest więcej niż tylko gaz łupkowy. W zanadrzu pozostaje wiecznie żywa biotechnologia, przemysłowe wykorzystanie druku przestrzennego czy wchodząca na wysoki szczebel rozwoju robotyka. I nie chodzi mi wcale o głoszenie wątpliwej tezy o „nowej erze", ale o powtórzenie sukcesu z lat 90. opartego na trochę innych podstawach.

Jak zawsze jednak jest tu pewien haczyk. Żeby jako przedsiębiorca wziąć udział w tym gospodarczym sukcesie, trzeba zapłacić wysoką cenę. Prowadzenie i rozliczanie biznesu w Stanach Zjednoczonych okazuje się bardzo kosztownym przedsięwzięciem, ponieważ jest obarczone największym na świecie podatkiem od zysków (federalnym i lokalnym). Głośny ostatnio casus Appla pokazał, że patriotyzm w prowadzeniu działalności w USA jest kosztowny. Być może ten przykład skłoni władze do ulżenia firmom, co tylko zwiększy szanse na reaktywację amerykańskiej machiny przemysłowej.