Pod­czas gdy przed ty­go­dniem zaj­mo­wa­li­śmy się po­pu­lar­nym wskaź­ni­kiem ce­na/zysk (C/Z), tym ra­zem przyj­rzyj­my się in­nej me­to­dzie po­rów­ny­wa­nia atrak­cyj­no­ści ak­cji – ce­na/war­tość księ­go­wa. Oba te wskaź­ni­ki słu­żą te­mu sa­me­mu (czy­li po­szu­ki­wa­niu naj­tań­szych ak­cji), ale wy­raź­nie różnią się, je­śli cho­dzi o spo­sób, w ja­ki sta­ra­ją się to osią­gnąć. Pod­czas gdy C/Z ba­zu­je na zy­skach wy­pra­co­wy­wa­nych przez spół­ki w da­nym okre­sie (za­zwy­czaj pod uwa­gę bie­rze się ostat­nie  cztery kwar­ta­ły), to C/WK opie­ra się na su­mie te­go, co fir­my zdo­ła­ły do­tąd wy­pra­co­wać (i po­zy­skać od ak­cjo­na­riu­szy), a więc na zgro­ma­dzo­nym przez nie ma­jąt­ku. Różni­ca jest bar­dzo istot­na, bo pod­czas gdy bie­żą­ce zy­ski przed­się­biorstw po­tra­fią się moc­no wa­hać, to ma­ją­tek ja­ko kwo­ta za­zwy­czaj znacz­nie więk­sza, jest z na­tu­ry bar­dziej sta­bil­ny.

[srodtytul]Teo­re­tycz­nie spo­ro za­let[/srodtytul]

Jed­ną z kon­se­kwen­cji tych różnic jest to, że pod­czas gdy, jak pi­sa­li­śmy ty­dzień te­mu, obec­nie ogrom­na licz­ba spół­ek (bli­sko 130) w ogó­le nie ma wskaź­ni­ka C/Z (ze wzglę­du na ge­ne­ro­wa­ne przez nie stra­ty, bę­dą­ce czę­sto jesz­cze po­zo­sta­ło­ścią po kry­zy­sie), to w przy­pad­ku C/WK ta­ki pro­blem prak­tycz­nie nie ist­nie­je. Licz­ba firm, któ­re nie po­sia­da­ją do­dat­niej war­to­ści księ­go­wej (co ozna­cza, że ich dłu­gi są więk­sze od aktywów), to za­le­d­wie 10 (przy czym GPW dla te­go ro­dza­ju spół­ek po­da­je, że C/WK rów­ny jest ze­ro). In­ny­mi sło­wy, po­słu­gi­wa­nie się C/WK po­zwa­la ob­jąć ana­li­zą nie­mal ca­ły ry­nek ak­cji, a nie tyl­ko je­go wy­ci­nek, tak jak w przy­pad­ku C/Z.

Sprawdź­my, czy te za­le­ty C/WK da­wa­ły tej pro­stej me­to­dzie ana­li­zy prze­wa­gę w mi­nio­nym ro­ku pod wzglę­dem sku­tecz­no­ści. Usze­re­guj­my ak­cje spół­ek na GPW we­dług war­to­ści wskaź­ni­ka za­no­to­wa­nej w koń­cu 2009 r. i sprawdź­my, ja­kie przy­nio­sły sto­py zwro­tu w 2010 r.

Wnio­ski z ta­kie­go ba­da­nia są dość nie­jed­no­znacz­ne. Z jed­nej stro­ny, można zna­leźć spo­ro prze­ko­nu­ją­cych ar­gu­men­tów za tym, że C/WK zgod­nie z teo­rią spraw­dzał się w mi­nio­nym ro­ku w ro­li wy­znacz­ni­ka atrak­cyj­no­ści wa­lo­rów na GPW, a z dru­giej – że ustę­po­wał pod tym wzglę­dem omó­wio­ne­mu przed ty­go­dniem C/Z.

[srodtytul]Ta­nie ak­cje lep­sze niż naj­droższe...[/srodtytul]

Zacznij­my od po­zy­ty­wów. Także w przy­pad­ku C/WK spraw­dza­ła się w mi­nio­nym roku ge­ne­ral­na za­sa­da mó­wiąca, że le­piej in­we­sto­wać w ak­cje o naj­niższych wy­ce­nach niż w te naj­droższe. Do­wo­dzą te­go różno­rod­ne po­rów­na­nia. Przy­kła­do­wo, pod­czas gdy pa­pie­ry o wskaź­ni­kach C/WK na ko­niec 2009 r. po­ni­żej 1,0?(czy­li wy­ce­nia­ne po­ni­żej war­to­ści księ­go­wej, a więc teore­tycz­nie nie­do­war­to­ścio­wa­ne) da­ły za­ro­bić śred­nio 20,4 proc., to te ze wskaź­ni­kiem po­wy­żej 4,0 przy­nio­sły prze­cięt­nie za­le­d­wie 7,9 proc. zy­sku (oczy­wi­ście od tych liczb zda­rza­ły się znacz­ne od­chy­le­nia w przy­pad­ku po­szcze­gól­nych spół­ek). Z ko­lei port­fel ak­cji 20 naj­ni­żej?wy­ce­nia­nych spół­ek dał stopę zwro­tu rów­ną 18,1 proc., a 20 naj­droż­szych – już tyl­ko 10?proc.

Nie­ste­ty, fak­ty te oka­zu­ją się zde­cy­do­wa­nie nie­wy­star­cza­ją­ce do te­go, by uznać, że C/WK spraw­dzał się le­piej lub choć­by tak do­brze, jak omó­wio­ny przed ty­go­dniem C/Z. Przy­po­mnij­my, że port­fel ak­cji 20 firm o naj­niższych wskaź­ni­kach ce­na/zysk dał za­ro­bić aż 23,5 proc. (czy­li 5,4 pkt proc. wię­cej niż w przy­pad­ku C/WK), ko­szyk 20?wa­lo­rów o naj­wyższych C/Z przy­niósł zaś 15,4 proc. stra­ty (tu­taj różni­ca w po­rów­na­niu z C/WK wy­no­si rów­nież 5,4 pkt proc.).

[srodtytul]...ale gor­sze od tych o umiar­ko­wa­nych wy­ce­nach[/srodtytul]

Co praw­da jak wcze­śniej wspo­mnie­li­śmy, C/WK spraw­dzał się, je­śli cho­dzi o skraj­ne prze­dzia­ły (czy­li naj­tań­sze i naj­droższe wa­lo­ry), to już znacz­nie mniej jed­no­znacz­ne są wy­ni­ki na­szych sy­mu­la­cji, je­śli spoj­rzy­my na to, co dzia­ło się po­mię­dzy owy­mi skraj­no­ścia­mi.

Oka­zu­je się przy­kła­do­wo, że za­miast ku­po­wać ak­cje o C/WK niższym od 0,5, le­piej by­ło in­te­re­so­wać się pa­pie­ra­mi ze wskaź­ni­kiem w prze­dzia­le od 1,5 do 2,0, a więc o umiar­ko­wa­nych wy­ce­nach. Pod­czas gdy dla tej pierw­szej gru­py wa­lo­rów śred­nia sto­pa zwro­tu wy­nio­sła 21,1 proc. (a więc by­ła tyl­ko nie­co wyższa od zwyżki WIG), to w dru­gim przy­pad­ku prze­cięt­ne zy­ski się­gnę­ły aż 32,5 proc.

Wi­dać więc, że trud­no by­ło­by udo­wod­nić te­zę mó­wią­cą, że ak­cje o niższych C/WK by­ły bar­dziej atrak­cyj­ne od tych o wyż­szych wskaź­ni­kach (jak już wspo­mnie­li­śmy, te­za ta spraw­dzi­ła się je­dy­nie wy­biór­czo, w od­nie­sie­niu do naj­bar­dziej skraj­nych wy­cen).

[srodtytul]Na dłuższą me­tę mo­że być ina­czej[/srodtytul]

Czy ozna­cza to, że po­szu­ki­wa­nie atrak­cyj­nych spół­ek na ba­zie war­to­ści księ­go­wej jest zu­peł­nie nie­war­te tru­du? To był­by za­pew­ne zbyt da­le­ko idą­cy wnio­sek. To że w mi­nio­nym ro­ku gó­rą był wskaź­nik C/Z, nie zna­czy, że tak sa­mo mu­si być na dłuższą me­tę.

Jak wy­ni­ka ze wspo­mnia­nych ty­dzień te­mu ba­dań do­ty­czą­cych ryn­ku ame­ry­kań­skie­go, mi­mo że stra­te­gie opar­te na C/WK mie­wa­ją chwi­le sła­bo­ści, to jed­nak w dłu­gim okre­sie to wła­śnie one są gó­rą. W la­tach 1951–2003 śred­nia skła­da­na rocz­na sto­pa zwro­tu z port­fe­la wa­lo­rów 50 spół­ek o naj­niższych C/WK (któ­ry był prze­bu­do­wy­wa­ny na ko­niec każde­go ro­ku) wy­nio­sła 16 proc., pod­czas gdy dla ta­kiej sa­mej stra­te­gii opar­tej na C/Z zysk rów­nał się 13,8 proc. Różni­ca 2,2 pkt proc. w dłu­gim ter­mi­nie prze­kła­da się na dra­ma­tycz­ne różni­ce w wiel­ko­ści zgro­ma­dzo­ne­go ka­pi­ta­łu.

Już na po­cząt­ku wspo­mnie­li­śmy, ja­kie mo­gą być po­wo­dy więk­szej dłu­go­ter­mi­no­wej sku­tecz­no­ści C/WK – pod­czas gdy war­tość księ­go­wa jest w mia­rę sta­bil­ną wiel­ko­ścią (zwłasz­cza w od­nie­sie­niu do więk­szej gru­py spół­ek), to zy­ski po­tra­fią z kwar­ta­łu na kwar­tał pod­le­gać po­tężnym wa­ha­niom, co do­sko­na­le po­ka­za­ły za­wi­ro­wa­nia w go­spo­dar­ce z lat 2008–2010. C/WK teo­re­tycz­nie przy­naj­mniej le­piej spraw­dza się rów­nież w za­awan­so­wa­nych eta­pach hos­sy (np. w po­ło­wie 2007?r.), kie­dy ak­cje wy­da­ją się ta­nie na tle ro­sną­cych od dłuższe­go cza­su zy­sków przed­się­biorstw (któ­re są nie do utrzy­ma­nia w ra­zie po­gor­sze­nia sy­tu­acji go­spo­dar­czej), ale dro­gie w ze­sta­wie­niu z war­to­ścią księ­go­wą.

[srodtytul]Kom­pro­mis – kom­bi­na­cja wskaź­ni­ków[/srodtytul]

W po­rów­na­niach po­szcze­gól­nych wskaź­ni­ków istot­ne jest jed­no­cze­śnie to, że nie­ko­niecz­nie są to me­to­dy sprzecz­ne czy wza­jem­nie się wy­klu­cza­ją­ce. Przy­kła­do­wo uzna­wa­ny za „oj­ca” in­we­sto­wa­nia w war­tość (czy­li in­we­sto­wa­nia w ak­cje o ni­skich wy­ce­nach), a jed­no­cze­śnie men­tor War­re­na Buf­fet­ta, Ben­ja­min Gra­ham, w jed­nej ze swo­ich stra­te­gii za­le­cał po­szu­ki­wa­nie atrak­cyj­nych wa­lo­rów je­dy­nie w gro­nie tych, któ­re sta­no­wi­ły 10 proc. naj­ni­żej wy­ce­nia­nych we­dług C/Z, a jed­no­cze­śnie mia­ły C/WK po­ni­żej 1,20 (przy czym był to do­pie­ro punkt wyj­ścia do bar­dziej do­głęb­nej ana­li­zy).

Co cie­ka­we, w mi­nio­nym ro­ku ta­ka kom­bi­na­cja spraw­dzi­ła się cał­kiem nie­źle na GPW

– sto­pa zwro­tu z ta­kie­go port­fe­la wy­nio­sła 30,3 proc., a aż 9 z 12 wa­lo­rów z ta­kie­go ko­szy­ka by­ło­by na plu­sie. Z ko­lei od­wrot­ność tej stra­te­gii (czy­li wy­bór ak­cji spo­śród 10 proc. naj­wyższych C/Z i z C/WK po­wy­żej 1,20) zgod­nie z na­uka­mi Gra­ha­ma da­ła­by wy­jąt­ko­wo kiep­skie re­zul­ta­ty (stra­ta wy­nio­sła­by 11 proc.).

Po­dob­nie jak Gra­ham, także współ­cze­śni ana­li­ty­cy na ogół za­le­ca­ją, by wskaź­ni­ki wy­ce­ny, ta­kie jak C/Z i C/WK trak­to­wać je­dy­nie ja­ko je­den z ele­men­tów oce­ny da­nej spół­ki. Może się zda­rzyć, że skraj­nie ni­ska wy­ce­na jest nie ty­le atrak­cyj­na, ile ra­czej po­dej­rza­na i uza­sad­nio­na bar­dzo po­ważny­mi pro­ble­ma­mi fi­nan­so­wy­mi, z któ­rych da­na fir­ma mo­że się już ni­gdy nie wy­do­być.

[ramka][srodtytul]Niuanse godne uwagi[/srodtytul]

[b]Wskaź­nik C/WK (ang. P/BV – pri­ce to bo­ok va­lue)[/b], jak sa­ma na­zwa wska­zu­je, ba­zu­je na war­to­ści księ­go­wej spół­ek (przy­pa­da­ją­cej na jed­ną ak­cję). Co to jest war­tość księ­go­wa? Są to ka­pi­ta­ły wła­sne, czy­li po­zy­cja, któ­rą zna­leźć moż­na w bi­lan­sie każ­dej spół­ki (od nie­daw­na zwa­nym też spra­woz­da­niem z po­zy­cji lub sy­tu­acji fi­nan­so­wej). A ka­pi­ta­ły wła­sne to nic in­ne­go jak ak­ty­wa (czy­li to, czym da­na spół­ka dys­po­nu­je) mi­nus dłu­gi (z te­go wzglę­du ka­pi­ta­ły wła­sne na­zy­wa­ne są nie­kie­dy ak­ty­wa­mi net­to). In­ny­mi sło­wy, C/WK ob­ra­zu­je to, ile zło­tych trze­ba za­pła­cić na gieł­dzie za każ­dą zło­tów­kę ma­jąt­ku spół­ki po spła­cie jej wszyst­kich dłu­gów.

Ta­ka jest ba­zo­wa wer­sja C/WK. Nie­kie­dy ana­li­ty­cy wpro­wa­dza­ją do niej ko­rek­ty ma­ją­ce na ce­lu udo­sko­na­le­nie te­go na­rzę­dzia. Przy­kła­dem jest „po­zby­cie się” z ob­li­czeń trud­nych do wy­ce­ny war­to­ści nie­ma­te­rial­nych i praw­nych, a wśród nich tzw. war­to­ści fir­my (ang. go­odwill), któ­rą trud­no w ogó­le uznać za re­al­ny ma­ją­tek (zgod­nie z re­gu­ła­mi księ­go­wo­ści „war­tość fir­my” po­wsta­je, kie­dy spół­ka przej­mu­je in­ne przed­się­bior­stwo, pła­cąc za nie wię­cej, niż wy­no­si war­tość go­dzi­wa jej ma­jąt­ku). Jak wy­ni­ka z na­szych ob­li­czeń, na ko­niec III kwartału 2010 r. war­to­ści nie­ma­te­rial­ne i praw­ne (a wśród nich war­tość fir­my) sta­no­wi­ły prze­cięt­nie pra­wie 8 proc. ak­ty­wów gieł­do­wych spół­ek, przy czym zda­rza­ło się, że udział ten prze­kra­czał na­wet 50 proc.

Kwe­stia ta przy­po­mi­na, że war­tość księ­go­wa nie jest ide­al­na z punk­tu wi­dze­nia in­we­sto­rów i nie w peł­ni mo­że być trak­to­wa­na ja­ko rów­no­waż­na war­to­ści ryn­ko­wej ma­jąt­ku spół­ek. Część po­zy­cji w bi­lan­sie jest wy­ka­zy­wa­na np. we­dług hi­sto­rycz­nych cen za­ku­pu po­mniej­szo­nych o amor­ty­za­cję. W kon­se­kwen­cji wskaź­nik C/WK jest je­dy­nie pew­nym sza­cun­kiem fun­da­men­tal­nej war­to­ści ak­cji. [/ramka]