Nic dziwnego, że hossa na GPW straciła wigor

Oznaki zadyszki w gospodarce, inflacja prześcigająca tempo wzrostu stóp procentowych – to mieszanka, która z czasem musi się odbić czkawką rynkowi akcji. Czy tą czkawką będzie bessa, czy długotrwały trend boczny?

Podczas gdy w poprzednim tygodniu tematem numer jeden, jeśli chodzi o polską gospodarkę, były czwarta już w tym roku podwyżka stóp procentowych, to w minionym tygodniu takim tematem stała się galopująca inflacja (roczna zwyżka wskaźnika CPI sięgnęła 5 proc.). Ponieważ tempo wzrostu cen w gospodarce pokonało poprzednie dwa cykliczne szczyty (z lat 2004 i 2008), jasne się staje, dlaczego polityka pieniężna zaostrzana jest ostatnio z prędkością zupełnie zaskakującą w zestawieniu z deklaracjami władz monetarnych z początku roku. Jasne staje się też, że w razie kontynuacji narastania presji inflacyjnej kolejne kroki RPP będą nieuniknione.

Już przed tygodniem obszernie pisaliśmy o tym, że cykl zaostrzania polityki pieniężnej pierwsze negatywne efekty uboczne (w postaci hamowania cen akcji) zacznie mieć na jesieni (do wniosku tego doszliśmy, analizując zależności w przeszłości – wówczas roczna dynamika WIG z opóźnieniem wynoszącym około 3 kwartałów reagowała na zmiany stóp). Jeśli w lipcu przerażona inflacją RPP znów podniesie koszty pieniądza, to czas działania efektów ubocznych z punktu widzenia giełdy wydłuży się jeszcze bardziej, przynajmniej do wiosny 2012 r.

Największym problemem jest to, że RPP najwyraźniej mocno spóźniła się z decyzjami, czego efektem jest to, że w odróżnieniu od poprzednich cyklów zaostrzania polityki, tym razem główna stopa NBP jest ujemna w ujęciu realnym. Innymi słowy, stopa wzrostu inflacji prześcignęła zwyżkę stóp procentowych, a to można traktować jako wyjątkową motywację dla RPP do nadrabiania zaległości. Oczywiście im gorliwiej te zaległości będą nadrabiane, tym z czasem gorzej dla rynku akcji (najciekawsze w tym wszystkim jest to, że kiedy polityka pieniężna zacznie w końcu oddziaływać z opóźnieniem na gospodarkę, inflacja zapewne nie będzie wtedy już problemem – tak zawsze było w poprzednich cyklach).

[srodtytul]Wskaźniki wyprzedzające ostrzegają[/srodtytul]

Sama inflacja nie jest może problemem, jeśli towarzyszy jej szybki wzrost gospodarczy (a to właśnie ten wzrost ma kluczowe znaczenie dla giełdy). Sęk w tym, że obecnie mamy do czynienia z sytuacją, w której presja inflacyjna napędzana przez ceny surowców i żywności ma miejsce w obliczu oznak słabnięcia wzrostu gospodarczego. Takim sygnałem jest choćby ubiegłotygodniowy (comiesięczny) odczyt indeksu wskaźników wyprzedzających (CLI) dla naszego kraju autorstwa OECD. Indeks ten (w podstawowej wersji – „amplitude adjusted”) spadł już szósty raz z rzędu, co trudno ignorować, biorąc pod uwagę, że wskaźnik porusza się w stabilnych, nieprzerywanych korektami tendencjach, które potrafią trwać przez wiele miesięcy. Doniosłym wydarzeniem jest jednocześnie zniżka rocznej dynamiki CLI poniżej zera. Pod tym względem obecna sytuacja odpowiada wydarzeniom np. z lipca 2007 r. Podobieństwo z tamtym okresem widać również, jeśli chodzi o wspomniane wcześniej zaostrzanie polityki pieniężnej. W lecie 2007 r. inwestorzy mieli za sobą drugą podwyżkę stóp procentowych.

[srodtytul]Podobnie jak w połowie 2007 r.[/srodtytul]

W kontekście tych podobieństw kluczowe znaczenie ma fakt, że właśnie latem 2007 r. dobiegła końca hossa na szerokim rynku (duże spółki próbowały jeszcze walczyć ze zmianą trendu – WIG20 ostatecznie poddał się jesienią 2007 r.), i zaczął się trend spadkowy, którego kulminacyjną fazę przyniósł kryzys finansowy w USA w końcu 2008 r. Podobieństwo z połową 2007 r. każe liczyć się ze scenariuszem, w którym zostało już bardzo mało czasu na zwyżkę kursów akcji, nie mówiąc już o tym, że efekty słabnącej koniunktury gospodarczej widać już od co najmniej pół roku. WIG20 na dobrą sprawę niewiele zdołał się do tej pory oddalić od poziomów, na których był jeszcze w listopadzie 2010 r. Jeszcze gorzej sytuacja się przedstawia, jeśli chodzi o gromadzący cztery razy więcej spó-łek sWIG80.

Równie mało zachęcająco wyglądają perspektywy dla posiadaczy akcji, jeśli zestawimy obecną sytuację z latami 1999–2000. Roczna dynamika CLI znalazła się poniżej zera w grudniu 1999 r., a rynek miał za sobą dwie skokowe podwyżki stóp procentowych (z 13 do 16,5 proc.). Paliwa dla dynamicznej hossy starczyło wtedy jeszcze na kilka miesięcy (w czym pomogła ostatnia faza dojrzewania bańki internetowej w USA), ale potem było już tylko coraz gorzej, a bessa trwała aż do jesieni 2001 r.

Do potwierdzenia tezy o słabnięciu koniunktury nie potrzeba zresztą nawet wskaźników wyprzedzających. W scenariusz ten wpisują się piątkowe dane z polskiego przemysłu. Roczna dynamika produkcji, przeliczona za pomocą trzymiesięcznej średniej kroczącej (w celu wygładzenia chwilowych wahań), spadła do 7,1 proc., co jest wartością najniższą od grudnia 2009 r.

[srodtytul]A może powtórka z lat 2004–2005?[/srodtytul]

Optymiści mogą się jeszcze ratować porównaniami z latami 2004–2005. Wówczas rozwój wydarzeń był zdecydowanie mniej dramatyczny. Jeśli za punkt wyjścia przyjmiemy lipiec 2004 r. (doszło do pierwszej w cyklu podwyżki stóp procentowych, a roczna dynamika CLI była pod kreską), to późniejsze pogorszenie koniunktury giełdowej miało wyjątkowo łagodny charakter. Skończyło się zaledwie na wyhamowaniu zwyżki, które najbardziej widoczne było na szerokim rynku – sWIG80 po dziewięciu miesiącach był poniżej punktu wyjścia (WIG20 zdołał nieco urosnąć dzięki spółkom surowcowym).

Różnica w porównaniu z 2004 r. jest taka, że wówczas cykl zaostrzania polityki pieniężnej trwał zaledwie dwa miesiące, a RPP miała poczucie komfortu w postaci w miarę wysokich realnych stóp procentowych – inflacja w najgorszym momencie (4,6 proc.) była i tak niższa niż obecnie, a koszty pieniądza wyższe (maksymalnie sięgnęły 6,5 proc.), więc brakowało motywacji, by je jeszcze mocno podnosić.

Jeśli RPP będzie zmuszona nadrabiać zaległości względem wymykającej się spod kontroli inflacji, to tym razem powtórki z 2004 r. nie będzie. Chyba że inflacja wkrótce przestanie rosnąć, tak jak prognozuje część ekonomistów – ceny produkcji sprzedanej w maju urosły już o 6,5 proc. (rok do roku) wobec 8,8 proc. w kwietniu. Najwyraźniej inflację zaczyna hamować spowolnienie koniunktury.

[ramka][srodtytul]Tegoroczne zyski z akcji małych spółek całkiem skasowane[/srodtytul]

Wpływ pogarszających się warunków makro coraz bardziej widać na szerokim rynku. Wskaźnik sWIG80 przebił właśnie wsparcie, od którego przejściowo udało mu się odbić na początku czerwca, leżące na wysokości dołka z 15 marca (12 212,65 pkt intraday). Tym samym indeks znalazł się najniżej od końca 2010 r. Wydarzenie to można traktować jako wybicie w dół z szerokiego horyzontalnego kanału, w jakim sWIG80 przebywał od lutego. Teraz naturalnym scenariuszem wydaje się spadek w kierunku kolejnego wsparcia,

jakie na wysokości około 11600 pkt tworzy dołek z listopada 2010 r. Czy na szerokim rynku nadal można jeszcze mówić o hossie, skoro sWIG80 znajduje się na poziomie, na jakim był jeszcze w marcu 2010 r.? Coraz bardziej niepokojąca jest struktura trendów na rynku. Z naszych obliczeń wynika, że kursy aż 63 proc. akcji na GPW są poniżej rocznej średniej kroczącej.

Stosunkowo dobrze prezentuje się natomiast WIG20. W jego przypadku można mówić jedynie o tym, że hossa przybrała powolny, „schodkowy” charakter. Pierwszy „schodek” – rozumiany jako średnioterminowy trend boczny – powstawał od listopada ub.r. do marca br. Pod koniec marca WIG20 po nużącym dreptaniu w miejscu wykonał krok na wyższy poziom, przebijając 2800 pkt. Od razu wywołało to nadzieje na skok ku 3000 pkt, ale uwarunkowania makro na to nie pozwoliły. WIG20 znów drepcze w miejscu, tyle że na położonym nieco wyżej kolejnym „schodku”, w przedziale 2800–2940 pkt. Ze względu na niekorzystne oddziaływanie gospodarki można się spodziewać, że najlepszym z możliwych scenariuszy jest wejście na kolejny nieco wyższy poziom w okolicach 3000 pkt i dalszy zastój. Pod uwagę trzeba też brać jednak przeciwny wariant – zejście w dół na poprzedni „schodek”. T.H. [/ramka]