Quantitative easing: co nas czeka w 2012 r.

W spokojniejszych czasach większość banków centralnych steruje swoją gospodarką, zmieniając krótkoterminowe stopy procentowe. W następstwie kryzysu finansowego zarówno amerykańska Rezerwa Federalna, jak i Bank Anglii zastosowały quantitative easing (QE), gdy przekonały się, że stymulacja poprzez obniżanie stóp procentowych do zera okazała się niewystarczająca, by pobudzić ich gospodarki.

Ilościowe łagodzenie a recesja

QE polega na kreacji pieniądza przez bank centralny w celu sfinansowania skupu aktywów finansowych. W trakcie obecnego kryzysu głównymi aktywami nabywanymi w ramach QE były obligacje rządowe lub inne papiery wartościowe z gwarancją Skarbu Państwa (np. zakup przez Rezerwę Federalną papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi – powszechnie stosowany angielski skrót MBS, od mortgage backed securities) ubezpieczonych przez tzw. przedsiębiorstwa sponsorowane przez rząd. W ten sposób QE zmniejsza ilość poszczególnych aktywów finansowych w portfelu sektora prywatnego, powodując wzrost ich cen, oraz zwiększa zasoby pieniądza w sektorze prywatnym.

EBC stanie przed koniecznością wyboru. Albo zaakceptuje trwały spadek inflacji poniżej ustalonego celu, albo będzie musiał się zgodzić na jakąś formę dodatkowego luzowania polityki monetarnej. Jedną z opcji będzie wówczas QE

Aby zrozumieć, w jaki sposób ma to się przyczynić do wsparcia działalności gospodarczej, warto przez chwilę się zastanowić, na czym polega recesja. Najprościej mówiąc, główną przyczyną recesji jest powszechna, nadmierna skłonność do oszczędzania.

Może się to wydawać dziwne. Przecież w niektórych krajach ogólnie przyjmuje się, że ludzie oszczędzają za mało z myślą o emeryturze. Dlatego większa skłonność do oszczędzania z pewnością byłaby czymś pożądanym, a nie przeszkodą grożącą wykolejeniem globalnej gospodarki.

Z zasad makroekonomii wynika między innymi, że w ujęciu zagregowanym wydatki jednej osoby stanowią dochód drugiej. Stąd wniosek, że aby ktoś mógł zaoszczędzić część swojego dochodu – przykładowo na emeryturę, ktoś inny musi być gotów zaciągnąć pożyczkę i wydać więcej, niż wynosi jego dochód. Dobrym przykładem jest tu firma w fazie rozwoju działalności. Jeżeli jednak cały sektor prywatny jednocześnie zdecyduje się ograniczyć wydatki, próbując zgromadzić oszczędności, skutkiem będzie spadek całkowitych wydatków i produkcji, czyli recesja. Dokładnie to wydarzyło się pod koniec 2008 r. Po upadku Lehman Brothers wzrosła niepewność, skłaniając przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe na całym świecie do podjęcia próby zwiększenia oszczędności, która wywołała gwałtowny spadek wydatków i dochodów, a następnie głęboką recesję.

Jeżeli źródłem recesji jest sytuacja, w której wzrostowi skłonności do oszczędzania nie towarzyszy większy popyt na kredyt, to aktywna polityka państwa powinna dążyć do zrównoważenia tych sił. Polityka monetarna to oczywisty wybór narzędzia, którego należy użyć. Obniżanie stóp procentowych zmniejsza rentowność oszczędności i koszt kredytu. Jednak pod koniec 2008 r. perspektywy gospodarki zarówno Wielkiej Brytanii, jak i Stanów Zjednoczonych były tak ponure, że nawet obcięcie stóp procentowych do zera nie wystarczyło, aby przekonać ludzi do wydawania pieniędzy. Rezerwa Federalna oraz Bank Anglii wybrały QE jako narzędzie, które miało pobudzić gospodarkę.

W obecnej sytuacji w strefie euro, zagrażającej gospodarce globalnej i zwiększającej niepewność, w 2012 r. spodziewamy się kolejnej fali QE zarówno w Europie, jak i Stanach Zjednoczonych.

Szacuję wielkość początkowego programu QE Europejskiego Banku Centralnego na 750 mld euro

QE: jak to powinno działać?

Potencjalnie QE może oddziaływać na wydatki gospodarstw domowych i podmiotów gospodarczych na kilka sposobów. Po pierwsze, zakup obligacji rządowych przez bank centralny powinien obniżyć ich oprocentowanie wzdłuż całej krzywej rentowności, co powinno zniechęcać sektor prywatny do oszczędzania. Po drugie, w portfelach inwestorów sprzedających aktywa bankowi centralnemu zaangażowanemu w QE wzrośnie udział gotówki. Z czasem inwestorzy będą musieli skorygować strukturę portfela, zmniejszając udział gotówki. Ten proces doprowadzi do wzrostu kursów innych aktywów finansowych, np. obligacji i akcji. Poprawa warunków na rynkach długu i akcji zwiększy atrakcyjność finansowania rynkowego dla firm niefinansowych oraz zwrot z nakładów inwestycyjnych.

Po trzecie, co zazwyczaj ma miejsce przy poluzowaniu polityki monetarnej, wprowadzenie QE prawdopodobnie spowoduje deprecjację waluty, sprzyjającą eksporterom, lecz zwiększającą cenę towarów importowanych.

Co zrobiły Fed i Bank Anglii i co z tego wynikło?

Zarówno Fed, jak i Bank Anglii uruchomiły programy QE z dużym rozmachem. Od 2009 r. Rezerwa Federalna wydała prawie 2,5 bln USD, skupując papiery skarbowe, MBS ubezpieczone przez przedsiębiorstwa sponsorowane przez rząd oraz instrumenty dłużne emitowane przez agencje sponsorowane przez rząd. Natomiast Bank Anglii w 2009 r. zakupił obligacje skarbowe za 200 mld GBP i jest obecnie w trakcie nabywania kolejnej transzy o wartości 75 mld GBP. Skala tych programów jest podobna w stosunku do wielkości danej gospodarki (15–20 proc. PKB). Jednak bardziej interesujący jest wpływ tych programów na realną gospodarkę.

Jak to często ma miejsce w analizie polityki gospodarczej, interpretacja wpływu QE na realną gospodarkę jest trudna, gdyż wymaga oszacowania skutków scenariusza odwrotnego, w tym momencie już czysto hipotetycznego, czyli jak gospodarka zachowywałaby się bez QE? Wyniki opublikowane przez Bank Rezerwy Federalnej z San Francisco wskazują, że do końca tego roku program QE zwiększy amerykański PKB o 3?proc., zmniejszy bezrobocie o 1,5 pkt proc. i zwiększy inflację bazową o 1 pkt proc. Bank Anglii stwierdził, że pierwsza faza QE w Wielkiej Brytanii o wartości 200 mld GBP zwiększyła produkcję o 1,5–2 proc. i inflację o 0,75–1 pkt proc. – jak stwierdzono, jest to wpływ równoważny obniżce stopy podstawowej Banku o 150–300 punktów bazowych.

Warto zauważyć, że – na podstawie tych informacji – Fed uważa, iż krótkoterminowa relacja między wzrostem a inflacją w USA w odpowiedzi na QE jest o wiele bardziej korzystna niż, jak sądzi Bank Anglii, w Wielkiej Brytanii. Dość łatwo jest krytykować szacunki efektów QE, lecz ich niedoskonałość odzwierciedla jedynie trudności napotykane przy ich konstruowaniu. Każda ocena ilościowa polityki gospodarczej wymaga zastosowania modelu ekonomicznego i jest obarczona nieuniknioną niepewnością. Wśród wielu czynników, których modelowanie jest niezwykle trudne czy wręcz niemożliwe, a które mogą zniekształcić wyniki, należy wskazać reakcję rynku finansowego na testy stresu przeprowadzone przez sektor bankowy w Stanach Zjednoczonych w 2009 r., inne rodzaje polityki wobec sektora bankowego, tj. gwarancje rządowe spłaty zadłużenia banków. Ponadto bodźce fiskalne w większości krajów G20 oraz, w przypadku Wielkiej Brytanii, przenikające do tego kraju oddziaływanie inicjatyw realizowanych przez Fed. Jednakże ogólnie, w Wielkiej Brytanii, a w szczególności?w Stanach Zjednoczonych, QE stanowiło w 2009 r. część skutecznej reakcji politycznej, która zapobiegła przekształceniu spirali kryzysu obejmującego gospodarkę globalną w głęboką i uporczywą recesję (depresję).

Program QE Fedu zwiększy PKB Stanów Zjednoczonych o 3 proc., zmniejszy bezrobocie o 1,5 pkt proc. i zwiększy inflację bazową o 1 pkt proc.

Polityka bilansowa: nie tylko QE

Bank centralny zaangażowany w QE z konieczności zwiększa swoją sumę bilansową, ponieważ kreuje dodatkowy pieniądz przeznaczony na zakup papierów wartościowych. Jednak nie jest to jedyny sposób, w jaki bank centralny może powiększyć swój bilans. Jedną z charakterystycznych cech reakcji politycznej na obecny kryzys jest mnogość inicjatyw podejmowanych przez banki centralne, z których wiele obejmowało powiększenie bilansu.

Uproszczony schemat bilansu banku centralnego przedstawia tabela. Po stronie aktywów banków centralnych znajdują się zwykle: finansowe papiery wartościowe (głównie obligacje rządowe emitowane na rynku krajowym), należności od banków podległych ich jurysdykcji, należności od innych banków centralnych oraz złoto. Od końca 2007 r. do początku 2008 r. główne banki centralne zaspokajały większe zapotrzebowanie banków komercyjnych na płynność, zwiększając pożyczki udzielane instytucjom finansowym (tj. należności od tych instytucji). Były jednak w stanie zapobiec wzrostowi swoich sum bilansowych dzięki sprzedaży części aktywów finansowych.

Po upadku Lehman Brothers popyt na płynność gwałtownie wzrósł. Bez zwiększenia sumy bilansowej nie można było marzyć o sprostaniu temu zapotrzebowaniu – było ono po prostu zbyt duże. Powiększenie bilansu przybierało różne formy w poszczególnych krajach. Wiele banków centralnych przodujących gospodarek zwiększyło wielkość i wydłużyło okres pożyczek udzielanych bankom, często zmieniając jednocześnie wymagania dotyczące zabezpieczenia. Inne (w szczególności Fed) wybrały metodę bezpośrednich zastrzyków płynności wspomagających poszczególne rynki finansowe, tworząc jednoczesne narzędzia ochronne oparte na możliwości zakupu instrumentów niepłynnych (takich jak papiery komercyjne).

Zainicjowana ostatnio przez EBC trzyletnia operacja refinansowania długoterminowego (Long-Term Refinancing Operation – LTRO) jest kolejnym przykładem polityki propłynnościowej prowadzącej do powiększenia bilansu. W grudniu wynikiem netto operacji było zwiększenie kredytów EBC dla instytucji finansowych o 214 mld euro, przy czym większa część tej kwoty została ujęta po stronie pasywów w bilansie EBC poprzez zwiększenie rezerw banku.

Niektórzy komentatorzy twierdzą, że grudniowe wydłużenie LTRO do trzech lat to QE, tyle że pod inną nazwą, ale jest to nieco mylące. Pomimo że zarówno QE, jak i ten rodzaj polityki wspierania płynności skutkuje wzrostem sumy bilansowej banku centralnego, to jednak mechanizmy, za pomocą których jest to osiągane, są różne. LTRO jest operacją, której celem jest akomodacja szokowego wzrostu popytu na pieniądz (zapotrzebowanie na finansowanie przez EBC wzrosło), natomiast QE rozumiane jest raczej jako szokowe zwiększenie podaży pieniądza zmuszające gospodarkę, jako całość, do posiadania większej ilości pieniądza bez względu na zgłaszany przez nią popyt.

Te dwa rodzaje polityki mają również odmienne implikacje dla aktywów finansowych w posiadaniu sektora prywatnego. Co do zasady LTRO mógłby zmienić strukturę posiadaczy obligacji rządowych w sektorze prywatnym (tj. większy portfel w posiadaniu banków, skompensowany mniejszym portfelem należącym do niebankowego sektora prywatnego) oraz mógłby doprowadzić do zmiany ceny tych papierów wartościowych. Jednak nie dzieje się to automatycznie. Natomiast QE dzięki swojemu modelowi zmniejsza całkowity portfel obligacji rządowych sektora prywatnego i zwiększa ich cenę.

Czy EBC w końcu włączy się do gry?

Realna gospodarka w strefie euro zmierza ku głębokiej recesji. Regres w sektorze produkcyjnym, który rozpoczął się latem, rozprzestrzenił się na sektor usługowy, gdy pogorszyły się nastroje wśród przedsiębiorców i gospodarstw domowych, a banki zaostrzyły warunki udzielania kredytów. Oczekujemy, że w odpowiedzi EBC obniży stopy procentowe, nawet do zera, o ile to będzie możliwe w praktyce. Jednakże, zgodnie z naszym rozumieniem kryzysu strefy euro, samo obniżenie stóp będzie niewystarczające, aby zapobiec potencjalnie poważnemu zbytniemu spadkowi inflacji w strefie euro w 2013 r., gdyż wolne moce produkcyjne będą wywierać presję na redukcję kosztów i obniżanie marż spółek.

W związku z tym w pewnym momencie w ciągu tego roku EBC stanie przed koniecznością wyboru. Albo zaakceptuje trwały spadek inflacji poniżej ustalonego celu, albo będzie musiał zaakceptować jakąś formę dodatkowego poluzowania polityki monetarnej. Jedną z opcji będzie wówczas QE. Program ten w wykonaniu EBC byłby jednak kontrowersyjny. W ostatnich miesiącach wiele wysoko postawionych osobistości zgłaszało sprzeciw wobec możliwości zaangażowania się EBC w skupowanie długu państw na dużą skalę. Większość tych argumentów skupia się na wymiarze budżetowym QE (tj. wsparciu, jakiego QE udzieliłoby przeżywającym trudności budżetom), a nie na konsekwencjach dla realnej gospodarki.

Istnieje wiele argumentów przeciw, lecz główne to ryzyko moralne (nadużycia programu) i ryzyko inflacji, jeśli QE przekształci się w finansowanie deficytów publicznych ze środków banku centralnego. Utrzymujący się brak zaufania zarówno EBC wobec rządów strefy euro, jak i pomiędzy samymi rządami strefy euro, z obawy, czy aby inicjatywy polityczne pomyślane w celu zmniejszenia presji ze strony rynków finansowych nie zostaną wykorzystane przez kraje z deficytami budżetowymi do uniknięcia niepopularnych decyzji w obszarze polityki gospodarczej i fiskalnej. W razie wspierania przez EBC konkretnych państw istnieje pewna obawa, że zaangażowanie EBC w QE na dużą skalę postawiłoby bank w położeniu, w którym byłby narażony na zarzuty finansowania państw strefy euro ze środków banku centralnego, z potencjalnie tragicznymi skutkami inflacyjnymi. Brak nadrzędnego organu fiskalnego w strefie euro powoduje, że ryzyko moralne stanowi realne zagrożenie w strefie euro. Następstwem tego stanu rzeczy jest to, że inicjatywy wzmacniające instytucje czy też wiążące umowy umożliwiające budowę zaufania pomiędzy rządami byłyby znaczącym krokiem naprzód w tym kryzysie. W momencie pisania tego artykułu istnieją przesłanki wskazujące, że postęp w tej sprawie może być bliski.

EBC obowiązuje zakaz kupowania długu państw w emisji pierwotnej, może jednak kupować go na rynku wtórnym. I tak też zrobił. EBC posiada obecnie nieco ponad 200 mld EUR długu publicznego strefy euro, nabytego w ramach swojego Programu Papierów Wartościowych (Securities Market Program). EBC twierdzi, że te zakupy nie stanowią QE, ponieważ zostały zneutralizowane. Oznacza to, że EBC przeprowadził emisję środków pieniężnych na zakup tego długu, ale jednocześnie pozyskał ich równowartość na rachunkach terminowych. Jednak Program Papierów Wartościowych posiada co najmniej jedną cechę wspólną z QE, tj. zmienia portfel aktywów finansowych w posiadaniu sektora prywatnego.

Jeżeli EBC miałby przeprowadzić QE, jego celem prawdopodobnie byłaby ochrona stabilności cen w strefie euro. Ponieważ siła QE w dużej mierze zależy od stopnia, w jakim zakupione aktywa są substytutem pieniądza, można wyobrazić sobie, że EBC dokonuje licznych zakupów obligacji rządowych mogących wygenerować taki sam wynik ekonomiczny. Na jednym krańcu znalazłby się program skoncentrowany wyłącznie na niemieckich obligacjach skarbowych, tzw. bundach. Bundy to najbezpieczniejsze i najbardziej płynne aktywa denominowane w euro, dlatego też dość dobrze zastępują pieniądz. W rezultacie krańcowy efekt każdego kolejnego zakupu bundów będzie prawdopodobnie niewielki. Po przeciwnej stronie spektrum leży dług włoski i hiszpański, który obecnie nie jest ani płynny, ani postrzegany jako szczególnie bezpieczny. Ilość takiego długu, którą trzeba byłoby kupić, aby osiągnąć dany skutek makroekonomiczny, byłaby więc prawdopodobnie proporcjonalnie niższa.

Podejrzewa się więc, że w celu ograniczenia skutków politycznych wynikających z koncentracji na długu tych a nie innych krajów, EBC zdecyduje się na zakup aktywów zgodnie z udziałami poszczególnych krajów w jego kluczu kapitałowym. Spekuluje się, że EBC może dążyć do sterowania rentownością poprzez zakupy aktywów, np. średnim kosztem kredytu dla 10-letniego długu publicznego w strefie euro. Wybór tej ścieżki przez EBC jest jednak mało prawdopodobny. Oznaczałoby to potencjalnie nieograniczone zobowiązanie do skupu długu w strefie euro w razie pogorszenia się warunków rynkowych, co zagrażałoby możliwościom EBC sterowania własnym bilansem. Poza tym takie działania napotkałyby silny sprzeciw, a krytycy twierdziliby, że jest to równoznaczne z finansowaniem ze środków banku centralnego.

Kolejną możliwością dalszego rozluźnienia polityki monetarnej, z której może skorzystać EBC, byłaby wyraźna obietnica utrzymania stóp procentowych na poziomie zerowym przez dłuższy czas. Ekonomiści twierdzą, że taka polityka jest bardzo skuteczna dzięki efektowi oczekiwań. Jednak ze względu na ogromną presję wywieraną obecnie na europejski system bankowy i finansowy skuteczność takiej polityki może być dość ograniczona. Aby doprowadzić do znacznego obniżenia oprocentowania, które sektor prywatny byłby gotów zapłacić od nowych kredytów, konieczne byłoby albo dalsze dokapitalizowanie systemu bankowego w celu oddzielenia wypłacalności banków od rządów państw, albo ogromna poprawa sytuacji budżetów państw peryferyjnych. Żaden z tych scenariuszy nie wydaje się prawdopodobny w perspektywie krótkookresowej.

Pozostaje więc zakup koszyka długu publicznego strefy euro jako najbardziej prawdopodobna odpowiedź EBC na nieuchronnie nadciągającą recesję w strefie euro. Kluczowe pytanie brzmi więc dziś, ile długu może on kupić. Oszacowanie tego parametru jest niezwykle trudne i będzie uzależnione od tego, o ile, według szacunków EBC, inflacja faktyczna będzie niższa od ustalonego celu inflacyjnego bez działań prewencyjnych od średniej wartości kredytu i premii za płynność dla długu publicznego ze strefy euro oraz stopnia determinacji EBC, aby nie poddać się presji zniechęcającej do angażowania się w QE.

Uwzględniając wszystkie powyższe czynniki, szacuję w przybliżeniu wielkość początkowego programu QE EBC na 750 mld euro, czyli równowartość około 8 proc. PKB strefy euro. Obecnie średnie oprocentowanie 10-letniego długu strefy euro, ważone kluczem kapitałowym EBC, wynosi około 4,75 proc. Oznacza to, że przeciętnie ryzyko kredytowe i płynności na rynku instrumentów dłużnych strefy euro jest znacznie wyższe niż na rynku amerykańskich papierów skarbowych. W teorii sugeruje to, że „zysk" z programu QE realizowanego przez EBC byłby o wiele wyższy niż z wszelkich przyszłych zakupów skarbowych papierów wartościowych przez Rezerwę Federalną.

Należy również pamiętać, że kupowanie długu publicznego w ten sposób będzie obejmowało zakup długu państw peryferyjnych na kwotę 275?mld euro, czyli tylko nieco większą niż stan posiadania EBC w ramach dotychczasowego Programu Papierów Wartościowych.

Kontynuacja QE w USA i Wielkiej Brytanii jest prawdopodobna

Najnowsze komentarze wygłaszane przez członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) wskazują, że postrzegają oni dalsze QE, przypuszczalnie ukierunkowane na zakupy MBS, jako prawdopodobnie konieczne w 2012 r. Ich zdaniem stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych jest o wiele wyższa niż ta, którą uważają za zgodną z mandatem Fedu, nakazującym jednoczesną walkę z inflacją i bezrobociem. Podzielamy ten pogląd. Spodziewamy się, że kolejne zakupy MBS rozpoczną się przed końcem pierwszego półrocza 2012 r., jeżeli ustanie napływ ostatnio całkiem niezłych danych z gospodarki amerykańskiej, czemu prawdopodobnie będą towarzyszyć dalsze zmiany w sposobie informowania przez Fed o polityce monetarnej.

W Wielkiej Brytanii Bank Anglii bardzo wyraźnie dał do zrozumienia, że w lutym zamierza rozszerzyć działania w zakresie QE, chyba że odczyty inflacji bazowej w ciągu kilku kolejnych miesięcy sprawią bardzo niemiłą niespodziankę. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest wpompowanie kolejnych 75 mld GBP w ramach QE do maja. Niektórzy komentatorzy rynku spekulują o możliwości bezpośredniego zakupu przez bank innych aktywów, takich jak należności banków czy obligacje korporacyjne, gdyby sytuacja gospodarcza pogorszyła się bardziej, niż się zakłada. Nie wydaje się to prawdopodobne. Szef Banku Anglii stwierdził stanowczo, że rozdzielanie kredytu w sektorze prywatnym to zajęcie dla rządu, a nie dla banku.