Najciemniejsze mroki już za nami

Burkhard Varnholt, dyrektor inwestycyjny i członek zarządu szwajcarskiego banku Sarasin

Od kilku tygodni inwestorzy niepokoją się zmianami na politycznej mapie Europy. Jak wyniki ostatnich wyborów we Francji i Grecji mogą wpłynąć na ewolucję kryzysu fiskalnego?

Znaczenie tych wyborów jest często przeceniane. Według mnie niewiele one zmienią. Zapowiedzi, które dziś budzą obawy inwestorów, zwycięzca elekcji we Francji Francois Hollande rzucał na potrzeby kampanii i faktycznie nie zamierza ich wszystkich realizować. Nie sądzę na przykład, aby próbował zablokować uzgodniony pod koniec ub.r. unijny pakt fiskalny. Przesadne są też obawy, że jako socjalista usztywni francuską gospodarkę. Socjalistom często łatwiej jest reformować rynek pracy i instytucje publiczne, bo nie napotykają od razu takiego oporu społeczeństwa, jak konserwatyści. Nie wydaje mi się też, aby po zwycięstwie Hollande'a zaczęło iskrzyć na linii Francja-Niemcy, co utrudniłoby podejmowanie decyzji w UE. Tradycyjnie liderzy tych państw po kilku miesiącach docierania się zaczynają ze sobą współpracować. Nie widzę powodów, aby tym razem było inaczej.

Zasoby surowców są ograniczone bardziej, niż się uważa. W najbliższych kilku latach mogą one podrożeć  jeszcze mocniej

Hollande uosabia narastający sprzeciw Europejczyków przeciwko cięciom budżetowym, którym nie towarzyszą działania na rzecz pobudzenia wzrostu gospodarczego. Czy nie będzie on podważał dotychczasowej strategii walki z kryzysem?

Apele o to, aby położyć nacisk także na tempo wzrostu gospodarczego, a nie tylko na zaciskanie pasa, są słuszne. Tyle że ta dyskusja jest nieco oderwana od rzeczywistości, bo skala cięć budżetowych w strefie euro – rzeczywistych, a nie deklarowanych przez polityków – jest mniejsza, niż się uważa.

W jaki sposób kraje eurolandu mogą poprawić koniunkturę, skoro nie mogą sobie pozwolić na zwiększenie wydatków publicznych?

Na drodze reform strukturalnych i instytucjonalnych. Tylko one mogą położyć fundament pod stabilny wzrost gospodarczy. Chodzi m.in. o wprowadzenie do systemów prawnych państw eurolandu zapisów zobowiązujących rządy do utrzymywania zrównoważonego budżetu, uszczelnienie systemów poboru podatków, dzięki czemu nie byłoby trzeba ich podnosić, oraz uelastycznienie rynków pracy, co zbiłoby stopę bezrobocia na przykład w Hiszpanii.

Ale na efekty reform trzeba czekać latami, a strefa euro musi szybko uspokoić rynki, które – jak ujął to główny ekonomista MFW Olivier Blanchard – zachowują się schizofrenicznie. Z jednej strony martwią się tym, że strefa euro osuwa się w recesję, ale z drugiej – zmuszają rządy do cięć fiskalnych, które tę recesję powodują...

Jak mówiłem, rynki są nerwowe nie z powodu cięć budżetowych, które nie mają wcale niepokojącej skali, ale dlatego, że nerwowi są politycy. Ci ostatni sprawiają wrażenie, jakby zupełnie nie wiedzieli, co robić. Nie potrafią nawet wytłumaczyć inwestorom, że strefa euro nie może się rozpaść: zarówno odłączenie się jej słabych ogniw, jak i silnych, jest w praktyce niewykonalne. Dobrze, że niemoc przełamał Europejski Bank Centralny. Jego najlepszym ruchem była deklaracja, że brak płynności nie zagrozi żadnemu z banków strefy euro, poparta nieograniczonymi aukcjami trzyletnich pożyczek dla tego sektora. To nie tylko przywróciło inwestorom zaufanie do banków, ale zapewniło tym ostatnim pieniądze na zakup obligacji skarbowych, dzięki czemu żaden z rządów strefy euro nie będzie miał w tym roku problemów z refinansowaniem swoich zobowiązań, niezależnie od kalendarza wyborczego. To z czasem uspokoi rynki i da politykom czas na reformy, które na dobre zażegnają kryzys.

A może operacje EBC tylko chwilowo uspokoją inwestorów? Bo skoro za pożyczone od niego pieniądze banki kupują obligacje zadłużonych państw, to ich losy stają się jeszcze bardziej zależne od losów tych państw. A przecież to jeden z kanałów rozprzestrzeniania się kryzysu fiskalnego...

To prawda, ale nie ma żadnej alternatywnej drogi, aby zażegnać kryzys. To, że rentowność obligacji Wielkiej Brytanii jest znacznie niższa niż obligacji państw eurolandu, których finanse publiczne i gospodarka są w równie złym stanie, wynika właśnie z aktywności Banku Anglii. Nie zapominajmy też, że działaniom EBC towarzyszy wdrażanie nowych zaleceń Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego, tzw. Bazylei III, które wzmocnią sektor bankowy.

Trudno znaleźć bank centralny, który w ostatnich latach zrobił więcej dla rozruszania gospodarki niż Rezerwa Federalna. A jednak po kilku miesiącach dobrych danych, koniunktura w USA znów wydaje się pogarszać...

Według mnie gospodarka USA pozostaje na trajektorii ożywienia. Ostatnią falę obaw o jej kondycję spowodowały gorsze od oczekiwanych dane z rynku pracy. Ale to przecież nie jest wskaźnik wyprzedzający koniunktury. Te wskaźniki, które faktycznie nadają się do prognozowania koniunktury – PMI, nastroje konsumentów, inwestycje kapitałowe itp. – ciągle malują obraz ożywienia gospodarczego. Także obawy o spowolnienie w Chinach są wyolbrzymiane. Tamtejsza gospodarka rzeczywiście hamuje, ale w sposób kontrolowany, zgodny z planem pięcioletnim, który ma sprawić, że jej motorem stanie się popyt wewnętrzny, a nie eksport. I nawet przy tempie wzrostu na poziomie 7 proc. rocznie, Chiny wciąż będą kołem zamachowym światowej gospodarki.

Skoro koniunktura w największych gospodarkach wciąż jest dobra, to skąd pesymizm na rynkach? Inwestorzy przykładają zbyt dużą wagę do kryzysu fiskalnego w Europie?

Zdecydowanie tak. Europejski kryzys jest przede wszystkim samospełniającą się przepowiednią. Politycy pokazali, że nie potrafią zażegnać niewielkich początkowo problemów, powodując paniczną reakcję inwestorów, która te problemy nasiliła, utrudniając ich rozwiązanie... Właśnie dlatego potrzebna była interwencja EBC, która by to błędne koło zatrzymała. Sądzę, że dzięki temu oraz ożywieniu gospodarczemu w innych regionach świata, kryzys w strefie euro wkrótce dobiegnie końca.

Będzie to oznaczało powrót do dobrej koniunktury sprzed kryzysu czy raczej „nową normalność" powolnego wzrostu gospodarczego, jak sugerują niektórzy ekonomiści?

Ten drugi scenariusz jest bardzo prawdopodobny nie tylko w Europie, ale szerzej na Zachodzie. Sektor bankowy nie działa dziś tak, jak przed kryzysem. Ale równocześnie dojrzałe gospodarki będą nadal korzystały z rozwoju gospodarek wschodzących.

Pesymizm inwestorów jest więc nieuzasadniony, a zniżki na giełdach z ostatnich tygodni nie przerodzą się w bessę?

Słabość giełd będzie krótkotrwała. Już dziś akcje na głównych giełdach wydają się niedowartościowane, zwłaszcza na tle obligacji skarbowych. Rozbieżność między wskaźnikami cena do zysku dla akcji i analogicznymi wskaźnikami dla obligacji rzadko w ostatnich dekadach była tak duża. A przecież wiele spółek jest lepiej zarządzanych niż np. gospodarki strefy euro. Cenom akcji powinno sprzyjać to, że oprocentowanie obligacji na Zachodzie pozostanie niskie przez długi czas. Nie jest to jedynie kwestia polityki banków centralnych czy też awersji inwestorów do ryzyka, ale też demografii. Fundusze emerytalne borykają się z rosnącymi wypłatami i malejącymi wpłatami, więc inwestują coraz bardziej zachowawczo, czyli w długoterminowe obligacje skarbowe.

Akcje to obecnie najbardziej atrakcyjna klasa aktywów?

Tak sądzę, choć równie dobrą inwestycją mogą się okazać surowce. W najbliższych trzech-pięciu latach mogą one nawet podrożeć bardziej niż w minionych. To dlatego, że zasoby surowców energetycznych, rolnych i wody są dziś bardziej ograniczone, niż się powszechnie uważa. Wiele krajów, np. Chiny, zmaga się z niedoborami wody, wobec czego muszą inwestować w odsalarnie wody morskiej. Ale takie instalacje są niezwykle energochłonne, co będzie windowało popyt na energię. W efekcie, woda będzie droga, co najbardziej odczuje wodochłonny sektor rolny. Będzie więc także drożała żywność. Zwyżkujące ceny surowców wywołają boom inwestycyjny w branżach, które będą poszukiwały rozwiązań problemów surowcowych, czyli w energetyce odnawialnej, produkcji nowoczesnych materiałów itp.

Jakie są perspektywy typowo inwestycyjnego surowca, jakim jest złoto?

Fundamenty rynku złota są mocne. Inwestorzy traktują ten kruszec jako zabezpieczenie przed brakiem fiskalnej roztropności rządów. A ta nieroztropność w najbliższych latach nie zniknie. W efekcie, złoto podrożeje w tym czasie do 2 tys. USD za uncję, a nawet bardziej.

Aby zmniejszyć ciężar państwowych długów, banki centralne będą tolerowały wyższą inflację, niż miały w zwyczaju?

Czekają nas lata „finansowego ucisku", czyli ujemnych realnych stóp procentowych. To swego rodzaju podatek nałożony na oszczędzających. W USA na przełomie lat 50. i 60. taka sytuacja utrzymywała się przez dekadę. Teraz może być podobnie, tylko że w większej grupie państw. A to będzie zmuszało inwestorów do poszukiwania wysokich stóp zwrotu, sprzyjając koniunkturze na giełdach.

Na razie jednak obroty na głównych giełdach nie odbiły się po kryzysie, co sugeruje, że inwestorzy ostrożnie podchodzą do akcji...

Ostatnia dekada była dla graczy giełdowych bardzo trudna. Praktycznie nie dało się w tym okresie na akcjach zarobić. Ludzie to pamiętają, stąd ich ostrożność. Musi minąć trochę czasu, zanim bessa z ostatnich lat przestanie być żywym wspomnieniem. Ale myślę, że zbliżamy się do tego punktu. Najciemniejsze mroki kryzysu już za nami.

Teoretyk i praktyk

Burkhard Varnholt (ur. 1968 r.) to dyrektor inwestycyjny i szef działu zarządzania aktywami, produktów i sprzedaży w banku Sarasin, który specjalizuje się w obsłudze zamożnych klientów (zarządza aktywami wartymi 101,6 mld CHF). Wcześniej pracował w bankach Credit Suisse i Morgan Stanley. Ma doktorat z ekonomii na Uniwersytecie w St. Gallen, gdzie do dziś prowadzi zajęcia. Wykładał też na MIT i Uniwersytecie Nowojorskim.