Cięcia stóp nie gwarantują hossy, ale powinny jej pomóc

Z giełdowej historii wynika, że łagodzenie polityki pieniężnej sprzyja indeksom. Po roku od pierwszej obniżki stóp WIG był średnio 21 proc. wyżej, a po dwóch latach średnia zwyżka sięgała już 45 proc.

Zapewne najważniejszym wydarzeniem mijającego tygodnia w sferze fundamentalnej była długo wyczekiwana  przez rynek obniżka oficjalnych stóp procentowych w naszym kraju. RPP wreszcie dostrzegła czynniki takie jak słabnące tempo wzrostu gospodarczego i towarzyszące temu słabnięcie presji inflacyjnej. Wygląda na to, że to dopiero początek całego cyklu obniżek. Poprzedni taki cykl wystartował w listopadzie  2008 r., a więc cztery lata temu.

Nie wdając się w rozważania na temat tego, o ile miesięcy spóźniona jest ta decyzja, zastanówmy się, co dokładnie mogą dla inwestorów oznaczać niższe koszty pieniądza. Podpowiedzią w tej sferze jest oczywiście historia. Poniżej analizujemy cztery przypadki, kiedy polskie władze monetarne zredukowały koszty pieniądza po raz pierwszy po wcześniejszych podwyżkach.

Jaki obraz wyłania się z tych historycznych przykładów? Proste uśrednienie ścieżki, po jakiej kroczył WIG w czterech zaprezentowanych poniżej fazach łagodzenia polityki pieniężnej, daje w miarę optymistyczne wnioski. Po roku od pierwszej obniżki stóp WIG był średnio 21 proc. wyżej, a po dwóch latach średnia zwyżka sięgała już 45 proc. Z kolei przeciętny wzrost szerokiego indeksu warszawskiej giełdy od początku cyklu łagodzenia polityki NBP do czasu pierwszej podwyżki kosztów pieniądza przekraczał 60 proc.

Wygląda to całkiem obiecująco, ale niestety niekiedy WIG mocno zbaczał z takiej modelowej uśrednionej ścieżki. Skrajnym tego przykładem był opisany poniżej rok 1998. Zresztą we wszystkich historycznych przypadkach pojawia się wątpliwość, na ile zmiany kursów akcji były pochodną polityki RPP, a na ile był to efekt zjawisk w skali całego świata, takich jak kolejne kryzysy i reakcje największych globalnych banków centralnych. Można tylko gdybać, jak koniunktura giełdowa wyglądałaby, gdyby decyzje NBP były inne niż w rzeczywistości.

Trudno byłoby jednak upierać się przy stwierdzeniu, że polska polityka pieniężna nie ma żadnego wpływu na naszą gospodarkę i giełdę. Czy przypadkiem jest np. fakt, że o ile wspomagany ultrałagodną polityką amerykańskiego banku centralnego indeks S&P 500 bił ostatnio rekordy hossy trwającej od 2009 r., to nasz WIG może ciągle tylko pomarzyć o pokonaniu ubiegłorocznego szczytu? Być może pójście RPP w ślady największych banków centralnych pomoże zniwelować te dywergencje. Proces ten zaczyna być już widoczny. Wskaźnik siły relatywnej WIG względem S&P 500 w mijającym tygodniu znalazł się na poziomie najwyższym od lutego br. Co ciekawe, dołek siły relatywnej został ustanowiony w maju, a więc w miesiącu, w którym RPP nieopatrznie podwyższyła stopy procentowe.

[email protected]

Listopad 2008 r.

Cztery lata temu RPP równie długo jak ostatnio opierała się presji i zwlekała z cięciem kosztów pieniądza w porównaniu z wieloma innymi bankami centralnymi. Wreszcie jednak, wraz z rozkręcaniem się kryzysu zaufania w światowym systemie finansowym i pojawieniem się poważnego zagrożenia dla wzrostu gospodarczego, Rada obniżyła stopę referencyjną z 6 do 5,75 proc. Na wykresie obok prezentujemy ścieżkę, po jakiej podążał WIG od momentu rozpoczęcia tego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do czasu pierwszej podwyżki stóp. Do stycznia 2011 r. koszt pieniądza został zredukowany do 3,75 proc., a więc łącznie o 225 punktów bazowych. Wymowa wykresu jest jednoznaczna. Co prawda w ciągu trzech miesięcy od momentu pierwszego w cyklu cięcia stóp WIG był jeszcze pod presją spadkową (maksymalnie osunął się o około 20 proc., do czego przyczynił się pamiętny kryzys w polskich firmach związany z fatalnymi skutkami nieumiejętnej spekulacji opcjami walutowymi), ale później było już tylko coraz lepiej. 12 miesięcy po cięciu stóp WIG był około 46 proc. wyżej. Dwa lata po redukcji stopa zwrotu sięgnęła prawie 70 proc.

Marzec 2005 r.

Rok 2005 z pewnością nie zajmuje tak poczesnego miejsca w annałach kronikarzy jak dramatyczne lata  2008/2009, ale nie oznacza to, że nie warto analizować tego przypadku. Okoliczności ówczesnej obniżki stóp można opisać pokrótce jako łagodne spowolnienie gospodarcze, które nastąpiło po boomie związanym z wejściem Polski do Unii Europejskiej. Marcowa redukcja stopy referencyjnej z 6,5 do 6 proc. stanowiła początek długiego cyklu obniżek, którego finał przypadł na marzec 2006 roku (trwał więc aż trzy lata). W tym czasie koszt pieniądza spadł o 250 punktów bazowych. Później przez ponad rok RPP utrzymywała stopy na tym niskim poziomie, zanim doszło do pierwszej podwyżki w kwietniu 2007 r. Także w tym przypadku cykl łagodzenia polityki pieniężnej zdawał się wyraźnie sprzyjać akcjom. Od czasu pierwszej obniżki do czasu pierwszej podwyżki WIG poszybował o 120 proc. Stopy zwrotu dość równomiernie rozłożyły się na przestrzeni czasu. Nie licząc gwałtownej (ale krótkotrwałej) korekty spadkowej z maja–czerwca 2006 r., notowania systematycznie szły w górę. Był to bez wątpienia jeden z najlepszych w historii okresów dla posiadaczy akcji.

Marzec 2001 r.

O ile obydwa opisane wyżej cykle obniżek w ostatnich siedmiu latach odbywały się w warunkach jednocy- frowej inflacji, to początek XXI wieku stał jeszcze pod znakiem znacznie szybszego wzrostu cen. Pierwsze cięcie w marcu 2001 r. zredukowało koszt pieniądza z zupełnie abstrakcyjnego obecnie poziomu 19 proc. do 18 proc. Łącznie do czerwca 2003 r. stopy zostały obniżone do 5,25 proc., czyli o astronomiczną liczbę 1375 pkt bazowych. W porównaniu z dwoma omówionymi wcześniej przypadkami różnicą był nie tylko wysoki pułap startowy, ale także sposób, w jaki na cykl łagodzenia polityki zareagowały kursy akcji. Wpływ obniżek był zdecydowanie bardziej odłożony w czasie. Przez pierwsze siedem miesięcy WIG zdawał się ignorować zachęcające posunięcia ze strony NBP i spadł o prawie jedną czwartą. Na pełne ujawnienie się pozytywnych skutków spadającej inflacji i niższych stóp inwestorzy musieli na dobrą sprawę czekać aż do 2003 r. Cierpliwość została jednak sowicie wynagrodzona. Świadczy o tym fakt, że w momencie, w którym doszło do pierwszej podwyżki stóp (lipiec 2005 r.), WIG był 60 proc. powyżej punktu, w którym NBP rozpoczął cięcia.

Kwiecień 1998 r.

Wydarzenia sprzed 14 lat niestety niezbyt pasują do obrazu wyłaniającego się z omówionych wcześniej przypadków. Zamiast ożywienia pierwsze pięć miesięcy po rozpoczęciu cyklu obniżek WIG runął paradoksalnie o 40 proc. Zaważył na tym przede wszystkim tzw. kryzys rosyjski (niewypłacalność Rosji) i związany z tym późniejszy upadek mocno zalewarowanego funduszu LTCM. Rynek akcji zaczął się podnosić dopiero pół roku po pierwszej obniżce stóp. Być może pewnym usprawiedliwieniem odstawania tego przypadku od pozostałych przez nas przeanalizowanych są specyficzne okoliczności. Przede wszystkim w polskiej gospodarce dopiero trwał proces normalizacji inflacji. Na początku cyklu łagodzenia polityki pieniężnej główna stopa NBP wynosiła aż 24 proc. Być może w takich warunkach oddziaływanie obniżek kosztów pieniądza było z natury dość słabe. Specyfika ówczesnych okoliczności polega również na tym, że w momencie rozpoczęcia cyklu redukcji stóp WIG był świeżo po ustanowieniu nowego szczytu hossy. Tymczasem w dwóch z trzech pozostałych przypadków WIG był w zaawansowanej fazie bessy. Także obecnie indeks ma za sobą silną ubiegłoroczną przecenę.