Akcje banków wydają się niedowartościowane

Wyceny rynkowe giełdowych banków są względnie niskie w porównaniu z historyczną normą. To wyraz obaw przed skutkami spowolnienia gospodarczego. Dużą zaletą sektora jest jednak systematyczny przyrost kapitałów własnych i wysoka rentowność większości spółek

Jak już pisaliśmy, sektor bankowy nie zdołał oprzeć się negatywnemu oddziaływaniu spowolnienia gospodarczego. Większość spółek z branży odnotowała w III kw. pogorszenie wyników finansowych. W naszych analizach branżowych uwagę koncentrujemy jednak nie tyle na wydarzeniach w pojedynczym kwartale, ile na długofalowych osiągnięciach i trendach.

Mocna kondycja

Po pierwsze, trzeba przyznać, że banki, mimo pogorszenia rezultatów nadal cechują się relatywnie dobrymi osiągnięciami i historią wyników. Dziewięć z dwunastu zestawionych przez nas instytucji zdobyło ponad 30 z 50 pkt możliwych do uzyskania w pięciu kategoriach finansowych. To wciąż bardzo dobre osiągnięcie w porównaniu z wieloma innymi branżami. Ponad połowa banków cechuje się dwucyfrowymi wartościami wskaźnika ROE (rentowności kapitałów własnych).

Uwagę zwraca też wyjątkowa systematyczność w generowaniu zysków na przestrzeni ostatnich dziesięciu kwartałów. Dzięki temu, że straty są ostatnio prawdziwą rzadkością w sektorze, banki były w ostatnich latach (i nadal są) w stanie akumulować kapitały własne. Mimo całej zawieruchy na giełdzie i w gospodarce, w ciągu sześciu lat kapitały giełdowych banków niemal podwoiły się. Tylko w stosunkowo niewielkim stopniu jest to efekt dodatkowych emisji akcji.

O ile wartość sektora mierzona kapitałami własnymi stabilnie rośnie, to tego samego nie da się powiedzieć o kursach akcji. Jak widać na wykresie, na przestrzeni czasu wartość rynkowa banków jest w mniejszym lub większym stopniu oderwana od fundamentów. Na przestrzeni zaledwie sześciu lat notowania popadały kilkakrotnie w różne skrajności. O ile u szczytów hossy w lecie 2007 r. rynek wyceniał banki na ponad czterokrotność kapitałów, to po zaledwie półtora roku od tego momentu inwestorzy nie chcieli już płacić praktycznie żadnej premii względem tych kapitałów. Te skrajności miały miejsce, mimo stabilnego przyrostu wartości księgowej sektora.

Widać zatem, że tak dramatyczne zmiany humoru na giełdzie z jednej strony powodują poważne zagrożenie dla inwestorów kupujących zbyt drogie walory, a z drugiej – stwarzają nie lada okazje dla tych, którzy skoncentrują się na dłuższym horyzoncie czasowym i będą się starać wykorzystać fanaberie rynkowe.

Jak zmierzyć atrakcyjność?

W tym miejscu pojawia się jednak zasadnicze pytanie – kiedy należy uznać, że wyceny banków są na tyle atrakcyjne, by należało włączyć przysłowiowy przycisk „kupuj", a kiedy lepiej wstrzymać się z zakupami lub nawet zacząć się pozbywać walorów? W pierwszej chwili pojawia się pokusa, żeby jako benchmark przyjąć skrajnie niskie wyceny z początku 2009 r. Wydaje się jednak, że ówczesny pesymizm rynkowy był tak znaczny, że trudno będzie o jego powtórkę w przewidywalnej przyszłości.

Warte rozważenia jest inne podejście. Fundamentalną wartość banków możemy zdefiniować jako pewną założoną z góry wielokrotność ich kapitałów. Owa wielokrotność wyraża oczekiwania na przyszły wzrost zysków spółek. Jaki konkretnie parametr przyjąć? Poeksperymentujmy trochę w poszukiwaniu odpowiedzi. Średnio w ostatnich sześciu latach banki były na rynku wyceniane na ok. 2,5-krotność kapitałów. Sęk w tym, że wartość ta wydaje się mocno zawyżona przez hossę zakończoną w 2007 r. Poza tym, gdyby przyjąć, że fundamentalna wartość spółek to właśnie owa 2,5-krotność kapitałów, to banki należałoby uznać za niedowartościowane niezmiennie od czterech lat, a to byłaby dość śmiała teza. Na wszelki wypadek lepiej więc zejść z tą wartością w dół. Granicą okazuje się 1,7-krotność kapitałów własnych. Przyjęcie do obliczeń jakiejkolwiek wartości powyżej tej granicy sprawia, że banki należy obecnie uznać za niedowartościowane. Na wykresie widać, że przy parametrze równym 1,7, obecne niedowartościowanie jest porównywalne?z tym z przełomu lat 2008/2009.

Wywody te są obarczone dużym marginesem błędu, ale w każdym razie wydaje się, że znacznie łatwiej uznać obecnie banki za niedowartościowane niż przewartościowane. O silnym, sięgającym co najmniej 20?proc. przewartościowaniu można by mówić dopiero, gdybyśmy do obliczeń przyjęli nie więcej niż 1,3-krotność kapitałów. Tak niska wartość nie wydaje się jednak rozsądna, bo według takiego kryterium banki należałoby uznać za zbyt drogie przez niemal całe ostatnie sześć lat.

Na koniec warto wspomnieć, że wszystkie te wywody opierają się na zsumowanych kapitałach i łącznej kapitalizacji giełdowej. Gdyby zaś pod uwagę?wziąć widoczną w poniższej tabeli średnią wartość wskaźnika cena/wartość księgowa, która wynosi obecnie ok. 1,3, to banki wydawałyby się jeszcze tańsze.

[email protected]

BRE czy PKO BP?

O zwycięstwo w rankingu rywalizuje tym razem gigant polskiej bankowości, jakim jest PKO BP, z cechującym się dość szybką ekspansją BRE Bankiem. Ich noty w poszczególnych kategoriach są zbliżone. Obie spółki mogą pochwalić się na przestrzeni czasu systematyczną poprawą wyników i wysoką bieżącą rentownością. Cechą wspólną jest też sytuacja techniczna na wykresach. Kursy obu banków ustanowiły w ostatnich miesiącach co najmniej roczne maksima (stąd maksymalna liczba punktów w kategorii „momentum"). Wskaźniki cena/wartość księgowa obu firm nie należą co prawda do najniższych w sektorze (co można uzasadniać względnie wysoką wartością wskaźników ROE), ale w ujęciu historycznych ich poziomy są jednak relatywnie niskie, zwłaszcza jeśli za punkt odniesienia przyjąć lata 2006–2008.

Metodologia rankingu

Banki są oceniane w pięciu kategoriach finansowych, jednej kategorii dotyczącej tzw. momentum cen akcji oraz jednej kategorii dotyczącej poziomu wycen rynkowych akcji (łącznie mogą otrzymać maksymalnie 90 pkt):

(1) ROE (rentowność kapitału własnego, czyli zysk netto/średni kap. wł.): liczba pkt = procentowa wartość wskaźnika/2 (maks. 10 pkt);

(2) średni ROE w ostatnich dwunastu kwartałach: liczba pkt = procentowa wartość wskaźnika/2 (maks. 10 pkt);

(3) zysk netto na akcję (EPS) „x" z ostatnich dziesięciu kwartałów na plusie: liczba pkt = „x";

(4) wzrost EPS w „x" z ostatnich dziesięciu kw.: liczba pkt = „x";

(5) wzrost przepływów pieniężnych (cash flows) z działalności operacyjnej (z 12 mies.) na akcję w „x" z ostatnich 10. kw.: liczba pkt = „x";

(6) jeżeli kurs ustanowił wcześniej półroczne maksimum, przyznajemy 5 pkt; jeśli dodatkowo ustanowił roczne maksimum, przyznajemy kolejne 5 pkt; punkty anulujemy w momencie kiedy kurs ustanawia odpowiednio roczne/półroczne minimum;

(7) C/WK (cena/wartość księgowa): liczba pkt = C/WK x (-10) + 30 (minimum -30 pkt). Za ujemne kapitały przyznajemy -30 pkt.