Emocjonujące przynudzanie Bena Bernanke’go

Rezerwa Federalna zrobiła kolejny krok na drodze do pełnej transparencji i przewidywalności, ale nic nie zwiastuje, żeby jej polityka stała się nudna

Dobra polityka pieniężna powinna się charakteryzować tym, że jest nudna – powiedział 15 lat temu Mervyn King, obecnie gubernator Banku Anglii. Miał na myśli to, że nikt nie interesuje się działaniami banków centralnych dopóty, dopóki nie popełnią one poważnego błędu. Jednak cytat ten uchodzi za syntezę teorii, w myśl której polityka pieniężna jest skuteczna tylko wtedy, gdy jest przewidywalna i klarowna.

Teoria ta dominuje w świecie ekonomii już od kilkunastu lat, ale najważniejsze banki centralne wciąż dążą do spełnienia jej zaleceń. Ale szukając najlepszych metod komunikacji z rynkami, dostarczają im niemało emocji. Dotyczy to szczególnie amerykańskiej Rezerwy Federalnej, która jako jeden z ostatnich banków centralnych porzuciła typową dla nich dawniej sekretność. Zapóźnienie w tej dziedzinie na dobre nadrabia dopiero pod przewodnictwem Bena Bernanke'go, czego najbardziej namacalnym przejawem są jego regularne konferencje prasowe.

Kolejny krok ku nudzie Fed wykonał w minioną środę. I znów, dla wielu obserwatorów był to krok ekscytujący.

Trudna sztuka klarownej wypowiedzi

Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), decyzyjny organ Fedu, ogłosił, że stopy procentowe pozostaną blisko zera dopóty, dopóki stopa bezrobocia w USA będzie powyżej 6,5 proc., a prognozowana przez Fed stopa inflacji poniżej 2,5 proc. Obecne prognozy wskazują, że żaden z tych warunków nie zostanie spełniony przed połową 2015 r.

O tym, że w łonie FOMC toczy się dyskusja na temat numerycznych sygnałów do zaostrzenia polityki pieniężnej, było wiadomo od ponad roku (we wrześniu 2011 r. zaproponował to przewodniczący chicagowskiego oddziału Fedu Charles Evans), ale ekonomiści nie spodziewali się jej rychłego zakończenia.

Określenie warunków, w jakich Fed zamierza dokonać pierwszej podwyżki stóp, to próba usprawnienia polityki komunikacyjnej, jaką stosuje on od sierpnia ub.r. Wtedy po raz pierwszy w historii FOMC zobowiązał się, że utrzyma stopy blisko zera co najmniej do połowy 2013 r., jeśli koniunktura się nie poprawi. Miało to kształtować oczekiwania uczestników życia gospodarczego co do kierunku polityki pieniężnej, a w ten sposób wpływać na ich decyzje ekonomiczne i wysokość rynkowych stóp procentowych. Od tego czasu FOMC powtarzał to zobowiązanie, choć odsuwał w czasie termin oczekiwanej podwyżki stóp: ostatnio mówił o późnym 2014 r.

To narzędzie komunikacji Fedu z rynkami było jednak krytykowane przez część ekonomistów oraz niektórych członków FOMC. Wskazywano na przykład, że sugestia banku centralnego, jak długo koniunktura będzie uzasadniała luźną politykę pieniężną, może być odbierana jako wyraz jego braku zaufania do gospodarki: prosta metoda na pogorszenie nastrojów firm, konsumentów i inwestorów. Poza tym, zobowiązanie Fedu do utrzymania niskich stóp procentowych było mylące, bo mogło być odbierane jako bezwarunkowe, tzn. nie uzależnione od koniunktury. W takim przypadku ewentualna przedterminowa podwyżka stóp procentowych mogłaby podważyć wiarygodność Fedu.

Nie komplikuj, głupcze!

Aby rozwiać te wątpliwości i zwiększyć skuteczność zarządzania oczekiwaniami rynków, na początku br. FOMC przyjął oficjalny cel inflacyjny i zaczął publikować raz na kwartał projekcję stóp procentowych. Teoretycznie, powinno to ułatwić uczestnikom rynku przewidywanie działań Fed: ścieżkę stóp procentowych powinni uznawać za obowiązującą, dopóki inflacja pozostaje poniżej celu. Tyle że Rezerwa Federalna ma podwójny mandat: musi dbać nie tylko o stabilność cen, ale też o wysoki poziom zatrudnienia. Sama inflacja nie wystarczy więc, aby ocenić, czy projekcja się zdezaktualizowała. Fed naraził się dodatkowo na krytykę ze względu na formę tych projekcji: publikuje on tyle oczekiwanych ścieżek stóp procentowych, ilu członków FOMC (jest ich 10). Ścieżki dość mocno się różnią, co pokazuje, że nie ma jednej prawdy na temat kondycji amerykańskiej gospodarki, a więc także żadnego jednoznacznie skutecznego remedium na jej bolączki. Zdaniem Fredericka Mishkina, uznanego eksperta ds. polityki pieniężnej, wszelkie projekcje stóp procentowych łamią jedną z podstawowych zasad komunikacji banków centralnych z rynkami. To zasada „KISS", czyli Keep it Simple Stupid (Nie komplikuj, głupcze). A Fed zastosował to mało popularne narzędzie w szczególnie skomplikowanej wersji.

Precyzując warunki, w jakich zacznie myśleć o podwyżkach stóp, FOMC może część z tych zarzutów unieważnić. – Zaletą numerycznych warunków podwyżki stóp, zamiast określania jej daty, jest to, że oczekiwania rynków co do tego, jak długo stopy będą blisko zera, powinny się dostosowywać do wydźwięku danych makroekonomicznych – ocenił Paul Ashworth, główny ekonomista ds. USA w Capital Economics. Jak dodał, szczególnie istotne jest to, że warunek inflacyjny opiera się na projekcji Fedu, a nie na faktycznej dynamice cen. – To sprytne posunięcie, bo chwilowy szok podażowy, który np. podbije ceny ropy naftowej i inflację, nie zmusi Fedu do podwyżki stóp – tłumaczy.

Przejrzystość kontra niepewność

To nie oznacza, że FOMC stał się teraz doskonale przejrzysty i przewidywalny. Problemem może się okazać interpretacja stopy bezrobocia, której spadki nie zawsze są zjawiskiem pozytywnym. Zdarza się, że maleje ona w związku z wycofywaniem się z rynku pracy ludzi zniechęconych poszukiwaniem zatrudnienia. – Stopa bezrobocia to niedoskonała miara tego, czy FOMC realizuje swój mandat, zobowiązujący go do dbania o wysoki poziom zatrudnienia – ocenił Jan Hatzius, główny ekonomista Goldmana Sachsa.

Ponadto, może się zdarzyć, że stopa bezrobocia spadnie poniżej 6,5 proc., a inflacja pozostanie zdecydowanie poniżej 2,5 proc. To może uśpić czujność Fedu, tak jak po kryzysie z przełomu tysiącleci. Wtedy też nie widział on powodów do zaostrzenia polityki pieniężnej, bo inflacja była niska. Skończyło się bańką na rynku nieruchomości.

Nie jest też jasne, czy efektów lepszego zarządzania przez Fed oczekiwaniami rynków nie zniwelują nasilające się obawy o konsekwencje jego polityki. W środę FOMC podtrzymał decyzję o zakończeniu z początkiem 2013 r. operacji twist, ale w jej miejsce zwiększył skalę programu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Oznacza to, że zamiast skupować długoterminowe obligacje skarbowe za pieniądze uzyskane ze sprzedaży papierów o krótszych okresach zapadalności, Fed będzie to robił za wykreowane pieniądze. Miesięcznie będzie wykładał na ten cel 45 mld USD. Obok 40 mld, które od września w ramach trzeciej rundy QE wydaje na obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi.

Takie rozszerzenie QE było przez ekonomistów oczekiwane, ale stawia ono pod znakiem zapytania zdolność Fedu do normalizacji polityki pieniężnej, gdy zajdzie taka potrzeba. Według Michaela Hansona, ekonomisty z Bank of America, aktywa Fedu, które już dziś zbliżają się do 2,9 bln USD w porównaniu z niespełnia 0,9 bln USD w połowie 2007 r., do końca przyszłego roku mogą spuchnąć do 4 bln USD. W efekcie zwiększy się też wartość rezerw nadobowiązkowych banków, od których Fed skupuje aktywa. Dziś wynosi ona 1,4 bln USD, 800 razy więcej niż średnio w pięciu latach przed kryzysem. A to sprawi, że bankowi centralnemu trudno będzie te rezerwy ograniczyć, gdy pojawi się zagrożenie inflacją.

Próba sprzedaży części aktywów, aby ściągnąć te rezerwy, będzie groziła wstrząsem na rynku długu. Szczególnie, jeśli do tego czasu Waszyngton nie ograniczy znacząco swoich potrzeb pożyczkowych. W ramach QE i operacji twist, Fed ściągał bowiem z rynku wtórnego niemal tyle samo obligacji skarbowych, ile rząd amerykański ich emitował. Nic więc nie wskazuje na to, aby polityka pieniężna Fedu zbliżała się do ideału Kinga.