Niepewność lepsza niż kolejna bańka spekulacyjna

Kontynuacja przez Fed w dotychczasowej formie QE w najlepszym przypadku spowoduje na rynkach niepewność, w najgorszym nadmucha nową bańkę spekulacyjną.

To miało być jedno z bardziej przewidywalnych posiedzeń Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC). Decyzyjny organ Fedu miał nieznacznie ograniczyć skup aktywów za wykreowane pieniądze, co sygnalizował od wiosny. I miało to pozostać bez większego wpływu na nastroje inwestorów, którzy przez kilka miesięcy mieli się jakoby oswoić z myślą, że program ten, znany jako ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE), musi się prędzej czy później skończyć. Po raz kolejny okazało się jednak, że zdolności prognostyczne ekonomistów – którzy rzadko bywają aż tak jednomyślni jak przed zakończonym w środę posiedzeniem FOMC – są mocno ograniczone. Fed parametrów skupu aktywów za wykreowane pieniądze nie zmienił, na co inwestorzy w pierwszej chwili zareagowali entuzjastycznie. W tej sytuacji kolejne prognozy ekonomiści formułują nader ostrożnie. Dzień po komunikacie FOMC Agencja Reutera przepytała ekspertów z 17 instytucji, pełniących funkcję dilerów amerykańskich obligacji skarbowych, kiedy teraz należy spodziewać się „początku końca" QE. Dziewięciu wskazało, że w grudniu, ale wielu z nich zastrzegło, że daleko im do pewności. Z pozostałych ośmiu jeden spodziewa się ograniczenia QE na najbliższym, październikowym posiedzeniu FOMC, jeden w I kwartale 2014 r. i jeden w II kwartale 2014 r. Pozostali nie mieli jeszcze wyrobionego zdania.

Nieczytelne kryteria

Jest mało prawdopodobne, aby w kolejnych miesiącach opinie na temat przyszłości programu QE stały się dużo bardziej zunifikowane. W środowym komunikacie FOMC wyraźnie bowiem podkreślił, że w swoich decyzjach zamierza kierować się przede wszystkim danymi dotyczącymi koniunktury w USA, a nie np. obawami o ewentualne skutki uboczne kontynuowania QE. Ale te dane wcale nie są oczywiste. Nawet dla Fedu. Kierując się przekonaniem, że gospodarka weszła już na ścieżkę trwałego wzrostu, amerykański bank centralny już dwukrotnie przerywał program QE tylko po to, aby po kilku miesiącach ponownie go wznowić, i to na większą skalę.

To, że dane nie są jednoznaczne, dobrze obrazuje sierpniowy spadek stopy bezrobocia w USA do najniższego od grudnia 2008 r. poziomu 7,3 proc. Tyle że jednocześnie najniżej od sierpnia 1978 r. – na poziomie 63,2 proc. – znalazł się odsetek Amerykanów aktywnych zawodowo (tzn. pracujących lub poszukujących zatrudnienia), co może świadczyć o ich zniechęceniu słabą koniunkturą na rynku pracy. Podkreślał to na kończącej posiedzenie FOMC konferencji prasowej przewodniczący Fedu Ben Bernanke. Martwią się też ewidentnie inni członkowie kierowniczego gremium Fedu.  Z ich prognoz wynika, że do pierwszej podwyżki stóp procentowych w USA dojdzie najwcześniej w drugiej połowie  2015 r., choć najprawdopodobniej sporo wcześniej zostaną spełnione warunki, które Fed wymienił jako potencjalny bodziec do takiego ruchu – także w środę. Chodzi o spadek stopy bezrobocia poniżej 6,5 proc. i wzrost oczekiwanej inflacji powyżej 2,5 proc.

Jak zauważyła Julia Coronado, główna ekonomistka ds. USA w BNP Paribas, ostatnim posiedzeniem Fed dał do zrozumienia, że interesuje go przede wszystkim wypełnianie jego podwójnego mandatu, który zobowiązuje go do dbania o stabilność cenową i wysoki poziom zatrudnienia. Okazuje się jednak, że zawiłości związane z interpretacją danych makroekonomicznych utrudniają ocenę, czy ten mandat jest wypełniany.

Tym bardziej że Fed nie kieruje się tyle bieżącymi odczytami tych danych, ile swoimi oczekiwaniami. A na te ostatnie wpływać może np. to, że  w najbliższych tygodniach kongresmeni będą negocjowali warunki, na jakich mogą zgodzić się na podwyżkę limitu zadłużenia USA (dotychczasowy limit został osiągnięty w maju, a od tego czasu Waszyngton zachowuje wypłacalność dzięki księgowym sztuczkom, których moc jest ograniczona). Niewykluczone, że Waszyngton zostanie zmuszony do ograniczenia wydatków publicznych, a Fed może chcieć zamortyzować wpływ tych oszczędności na gospodarkę.

Zobowiązanie do nieodpowiedzialności

Mogłoby się wydawać, że skoro Fed zdecydował się na kontynuowanie QE w dotychczasowej formie – tzn. skupowanie co miesiąc obligacji hipotecznych i skarbowych za 85 mld USD – to musi wierzyć w skuteczność tego programu.     Faktycznie jednak boi się efektu jego ograniczenia. QE ma oddziaływać na gospodarkę poprzez wpływ na wysokość rynkowych stóp procentowych, takich jak rentowność obligacji skarbowych. Teoretycznie ograniczenie QE o 10 mld USD miesięcznie, czego spodziewali się ekonomiści, nie powinno tych stóp znacząco podbić. W praktyce jednak, od kiedy wiosną Bernanke zasugerował, że członkowie FOMC myślą o stopniowym wygaszaniu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej, rentowność obligacji skoczyła wyraźnie – z około 1,6 proc. do niemal 3 proc.

To oznacza, że oddaliła się ona od głównej stopy procentowej Fedu o ponad 2,7 pkt proc. Ta różnica była po raz ostatni tak wysoka w lipcu 2011 r., niedługo po zakończeniu drugiej rundy QE. Inwestorzy spodziewali się wtedy, że kolejnym krokiem będą podwyżki stóp procentowych. Wkrótce Fed zapewnił, że nie nastąpi to jeszcze przez dwa lata, a następnie rozpoczął operację twist (skup długoterminowych obligacji skarbowych za przychody z zapadających obligacji krótkoterminowych ze swojego portfela), którą ostatecznie we wrześniu ub.r. zastąpił trzecią rundą QE.

Najwyraźniej Fed bardzo obawia się przedwczesnego wzrostu kosztu kredytu. Po środowym komunikacie rentowność amerykańskich obligacji skarbowych nieco się cofnęła, ale wciąż jest o 1 pkt proc. wyższa niż wiosną. Jeśli w kolejnych tygodniach to się nie zmieni, a dane z gospodarki będą wciąż niejednoznaczne, Fed spróbuje zapewne ponownie wpłynąć na oczekiwania inwestorów co do tego, kiedy dojdzie do podwyżki stóp procentowych. Ale skoro środowym komunikatem, w którym zaznaczył, że koniunktura nie uzasadnia na razie nawet ograniczenia QE, o planowaniu podwyżek stóp nie wspominając, nie osiągnął tego efektu, jak mógłby to zrobić?

Słuchając słynnej rekomendacji Paula Krugmana, wedle której powinien „wiarygodnie zobowiązać się do nieracjonalnego postępowania". Zdaniem noblisty banki centralne, które znalazły się w pułapce płynności (gdy dalsze obniżki stóp procentowych są niemożliwe), powinny deklarować, że utrzymają ekspansywną politykę pieniężną dłużej, niż wydaje się to potrzebne. Jeśli wywoła to wzrost oczekiwań inflacyjnych, pobudzi też popyt i gospodarkę. A gdy już do tego dojdzie, Fed będzie mógł pozwolić na wzrost rynkowych stóp procentowych, nie obawiając się, że wykolei to ożywienie gospodarcze i doprowadzi do załamania na giełdach. Szybsze tempo wzrostu gospodarczego uzasadniałoby bowiem wcześniejszy wzrost cen akcji.

Zbawcza niepewność

Problem w tym, że Fed stara się ten efekt osiągnąć od kilku lat. Bezskutecznie. Tymczasem najsilniejsze „zobowiązanie do nieracjonalnego postępowania" już zaciągnął: było nim ogłoszenie bezterminowego, nieograniczonego skupu aktywów, czyli trzeciej rundy QE  (dwie wcześniejsze miały sprecyzowaną wartość). Jest wątpliwe, żeby kontynuowanie jej dłużej, niż oczekiwali ekonomiści, mogło rzeczywiście podbić popyt w gospodarce. Może nawet mieć efekt odwrotny do zamierzonego: jeśli inwestorzy uznają, że Fed ocenia koniunkturę gorzej niż oni. Albo dojdą do wniosku, że Fed jest kompletnie nieprzewidywalny, i nie dadzą się namówić na niższą rentowność obligacji.

To jednak byłby scenariusz dość optymistyczny. Oznaczałby bowiem, że „gołębie" stanowisko Fedu nie będzie utrzymywało inwestorów w dobrych nastrojach, czyli nie powstrzyma korekt na rynkach, które mogą uzasadniać wahania koniunktury. Gorzej, jeśli kontynuacja QE będzie napędzała hossę na rynkach, odrywającą wyceny aktywów od fundamentów. To byłoby pompowanie bańki spekulacyjnej na wzór tej, po której pęknięciu Fed próbuje dziś sprzątać. W takim wypadku inwestorom nie zostanie nic innego, niż się bawić, póki muzyka gra. Kac przyjdzie za kilka miesięcy, a nawet lat.