Globalna hossa omija maluchy. Są ciekawym celem do przejęcia?

Wyceny na globalnym rynku fuzji jeszcze nigdy nie były tak wysokie, a to prawdopodobnie nie koniec wzrostów. Na tym tle interesująco prezentują się spółki z warszawskiego parkietu, szczególnie małe i średnie

Ogłoszone kilka dni temu wezwanie do sprzedaży akcji Synthosu jest mocnym akcentem fali przejęć, która przelewa się przez warszawską giełdę. Większość z tegorocznych 31 wezwań dotyczyła jednak spółek małych i średnich. I takie też będą dominować w kolejnych miesiącach.

W kilkunastu firmach trwa przegląd opcji strategicznych. Przykładem mogą być Global Cosmed, Arcus, AAT Holding, ABC Data czy K2 Internet. W tej ostatniej spółce jeden z inwestorów do końca października ma wyłączność na negocjacje, więc lada dzień można spodziewać się informacji.

Wyceny pod lupą

W pierwszych trzech kwartałach 2017 r. średnia wartość, po jakiej zawierano transakcje na świecie, była rekordowa: sięgała 15-krotności zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację – wynika z najnowszego raportu opracowanego przez międzynarodową kancelarię Allen & Overy.

Jak na tym tle wypadają spółki notowane na warszawskiej giełdzie? To zależy, w którym segmencie. Na fali hossy, która przybrała na sile w listopadzie 2016 r., najmocniej drożeją największe podmioty, słabiej spółki średnie, a praktycznie w miejscu stoją wyceny firm małych. Dlatego to właśnie te ostatnie wydają się obecnie najciekawszą inwestycją.

– Wysoki globalny mnożnik jest zawyżany przez przejęcia na rynkach rozwiniętych, na których premie za przejęcie często sięgają 30–50 proc. – podkreśla Sobiesław Kozłowski, szef działu analiz Raiffeisen Brokers. Dodaje, że specyfika polskiego rynku kapitałowego jest inna. Wyceny są relatywnie niskie, w szczególności w segmencie małych spółek, a przejmujący zazwyczaj płaci cenę zbliżoną do 3 lub 6-miesięcznego kursu, ważonego wolumenem obrotu. Ponadto na warszawskiej giełdzie dość często brakuje silnej grupy akcjonariuszy, mogących efektywnie podwyższyć cenę przejęcia.

W podobnym tonie wypowiada się Seweryn Żołyniak, makler papierów wartościowych ARIA Fund. Podkreśla jednocześnie, że mimo wielomiesięcznej hossy, wyceny spółek na polskim rynku nie osiągnęły jeszcze rekordów, jakie notowane były w roku 2007 zarówno pod względem wartościowym, jak i wskaźników fundamentalnych.

– Analizując wskaźniki dla rynku polskiego, można wręcz założyć, że jest on niedowartościowany w porównaniu z dojrzałymi rynkami globalnymi. Wyraźnie widać to w segmencie spółek małych i średnich, których indeks sWIG80 jest od ponad pół roku w trendzie spadkowym – mówi. Zwraca uwagę na dużą różnicę pomiędzy tegoroczną liczbą spółek wycofanych z obrotu (17) i debiutantów (9). Może świadczyć o tym, że również emitenci i insiderzy uważają, że poziom dzisiejszych wycen nie jest wysoki. Czy tak jest rzeczywiście?

GG Parkiet

To będzie można stwierdzić dopiero po czasie, bo sytuacja wcale nie jest oczywista. Z jednej strony polska giełda powinna rosnąć na fali globalnej hossy, szczególnie że nasza gospodarka radzi sobie bardzo dobrze. – Dalszym wzrostom na GPW sprzyjają niskie stopy procentowe w Polsce, a perspektywy ich utrzymania na niskim poziomie przynajmniej do końca tego roku powinny napędzać pozytywne nastroje inwestorów – mówi Joanna Szyman, ekspertka z firmy Upper Finance Med Consulting.

Ale czynników ryzyka też nie brakuje. Warto chociażby odnotować niedawne zaskakujące dane, opublikowane przez firmę Euler Herms, według których liczba niewypłacalności przedsiębiorstw w III kwartale w Polsce była najwyższa od pięciu lat.

– Zarówno na rynku polskim, jak i na rynkach globalnych zachodzą istotne przesłanki, że dalsze wzrosty są zagrożone. Jeśli zaś w USA nadejdzie czas bessy, to nie powinniśmy liczyć na hossę na polskiej giełdzie – przestrzega Żołyniak.

Konkurencja o aktywa

Wspomniany raport Allen & Overy, bazujący na danych z agencji Thomson Reuters, pokazuje pogłębiającą się różnicę pomiędzy cenami płaconymi za aktywa przez inwestorów strategicznych i fundusze private equity. Te ostatnie, zwykle pozbawione możliwości uzyskania efektów synergii płynących z transakcji konsolidacyjnych, płaciły średnio przy przejęciach 12,8-krotność zysku EBITDA.

Rodzi się pytanie, jak to jest na polskim rynku. Niestety, na razie transakcji private equity jest niewiele i tylko w odniesieniu do części z nich znamy zarówno wartość zakupu, jak i wyniki podmiotu przejmowanego (np. Allegro, przedmiot największej transakcji 2016 r., danych finansowych nie ujawnia). – Według mnie w Polsce relacja może kształtować się odwrotnie niż na rynkach rozwiniętych – uważa Michał Olszewski, prezes firmy BankMail. Dodaje, że duże fundusze private equity częściej dokonują odważniejszych inwestycji, potrafią lepiej zidentyfikować wartość drzemiącą w unikalnej pozycji rynkowej spółki, jej kompetencjach, widzą też nieoczywiste trendy. Ponadto mają lepszych specjalistów od selekcji celów inwestycyjnych, strukturyzacji transakcji i restrukturyzacji. Dlatego walcząc o najlepsze spółki, fundusze gotowe są zaoferować mnożniki zbliżone do tych z rozwiniętych rynków. Natomiast polskie korporacje są co do zasady bardziej zachowawcze i jeśli w ogóle rozwijają się poprzez przejęcia, to raczej szukają transakcji o mnożniku EV/EBITDA niższym od własnego.

– Przykładowo, w branży bankowej, obawiającej się o swoją przyszłość w związku ze zmianami technologicznymi i regulacyjnymi na poziomie Unii Europejskiej, jedyną transakcją kapitałową odpowiadającą na te wyzwania w ostatnich latach było przejęcie Zencard przez PKO BP – wskazuje Olszewski. Zaznacza jednocześnie, że w przypadku transakcji średniej wielkości, gdzie nie mówimy o przejmowaniu liderów rynków o dużej wartości, konkurencja w walce o poszczególne spółki pomiędzy funduszami jest ograniczona, a mnożniki są dużo niższe (rzędu 5–7 razy EBITDA) i tam często podmiot branżowy jest gotów zaoferować więcej.

Kto na celowniku

Na rynku głównym GPW obecnie notowanych jest 477 spółek. Inwestorzy mają z czego wybierać: większość podmiotów jest w dobrej kondycji finansowej, ale nie brak i takich, które są w sanacji lub na horyzoncie rysuje się upadłość likwidacyjna. Te ostatnie na ratunek mają raczej zerowe szanse. Natomiast na Zachodzie działa stosunkowo dużo funduszy, które specjalizują się w inwestycjach w spółki z problemami: kupują je po niskich cenach (aktywa są zazwyczaj mocno zadłużone), a następnie próbują zrestrukturyzować i odsprzedać branżowym konkurentom bądź inwestorom finansowym. Następnie, w zależności od efektu, ponoszą na tej inwestycji stratę bądź osiągają ponadprzeciętną stopę zwrotu.

Co ciekawe, w ostatnich miesiącach w kontekście przejąć i wezwań na GPW najczęściej mówi się nie o inwestorach branżowych i finansowych, ale o dominujących akcjonariuszach. To właśnie oni są najbardziej aktywną grupą, inicjującą ogłaszanie wezwań. Wycofują swoje spółki, argumentując to na wiele sposobów. Skarżą się na przeregulowanie rynku kapitałowego, obawiają się o przyszłość OFE, a także z rozbrajającą szczerością informują, że giełda zwyczajnie nie jest im już potrzebna i generuje więcej problemów niż przynosi korzyści. Tę opinię najwyraźniej podziela m.in. Michał Sołowow, który chce ściągnąć z giełdy wspomnianego już Synthosa. Jeśli mu się uda, uszczupli to kapitalizację warszawskiej giełdy o ponad 6 mld zł. To jego ostatnia spółka notowana na GPW.

Europa Środkowo-Wschodnia stanowi nikłą część globalnego tortu

Największym rynkiem fuzji i przejęć niezmiennie są Stany Zjednoczone. Mają aż 39-proc. udział. Jednak w III kwartale całkowita wartość zawieranych tam transakcji spadła o 11 proc., mimo 16-proc. wzrostu ich liczby. Z danych tych nie należy wyciągać zbyt pochopnych wniosków, bo kwartalne statystyki mocno zależą od pojedynczych megatransakacji. Na drugim miejscu pod względem wartości fuzji i przejęć jest Europa Zachodnia. Coraz większą rolę odgrywają Chiny (mają udział kilkanaście razy większy niż cały nasz region). Ciekawe wnioski płyną z analizy branżowej zrealizowanych w ostatnich miesiącach transakcji. Analitycy są zgodni, że największy potencjał mają takie branże jak nowe technologie, biotechnologia, usługi finansowe czy telekomunikacja. Tymczasem największy wzrost aktywności widać w sektorach tradycyjnych. Dane z naszego rodzimego rynku potwierdzają ten trend: w ostatnich miesiącach najwięcej na rynku fuzji i przejęć działo się w sektorach konsumenckich i przemyśle.

Opinie

Elżbieta Krajewska, adwokat w warszawskim biurze kancelarii Allen & Overy

W Europie Zachodniej odnotowano kolejny, silny wzrost na rynku fuzji i przejęć w III kwartale 2017 r., a łączna wartość transakcji była wyższa o 21 proc. Odmienna sytuacja była w Europie Środkowo-Wschodniej, gdzie całkowita wartość transakcji spadła o 10 proc. – głównie z powodu utrzymującej się niepewności na rynku oraz ostrożności inwestorów. Na horyzoncie jest mniej dużych transakcji, przeważają średnie i małe pomiędzy podmiotami z regionu, natomiast zaangażowanie zagranicznych inwestorów można określić jako umiarkowane. W Polsce odnotować należy ożywienie pod względem liczby transakcji, jednak w odniesieniu do ich wartości nie odbiegamy od trendu regionalnego. Wśród inwestorów przeważają podmioty polskie. Po stronie sprzedażowej dominują prywatne, a po stronie kupującej fundusze PE/VC oraz spółki telekomunikacyjne i mediowe.

Paweł Gieryński,partner funduszu Abris

Wyceny w Polsce pozostają atrakcyjne. Postępuje dalsza polaryzacja i wzrost wycen large-capów, przy stagnacji mid-capów. To dotyczy zarówno rynku publicznego, jak i prywatnego. W dalszym ciągu jest to efekt rosnącego popytu na duże spółki, wynikającego z nadwyżki płynności na rynkach globalnych. Poziomy wycen można oceniać bezpiecznie dopiero po kilku latach. Wtedy wiadomo, czy coś było drogie czy tanie. Wielokrotnie zdarzyło się, że aktywo uważane za drogie stawało się jeszcze droższe, a już tanie jeszcze tańsze. Wycena aktywa powinna odzwierciedlać jego aktywność. Składa się na nią m.in. generowany zysk, przewidywalność przyszłych wyników, bezpieczeństwo, perspektywy wzrostu, ale także np. unikalność. Już przy tak zawężonym katalogu widać, że to subiektywne oceny będą dominowały nad bezwzględnie mierzalnymi kryteriami.