W. B.: Pozwolę sobie zdradzić w tym miejscu pewien sekret. Kilka dni temu odkryłem wskaźnik wyprzedzający dla wskaźnika wyprzedzającego OECD. Korelacja przekracza 80 proc. przy miesięcznym wyprzedzeniu. Jest to po prostu dynamika polskiego CPI (indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych, popularna miara inflacji – red.) odwrócona do góry nogami. Żeby wskaźnik OECD zakręcił w górę, inflacja musi wcześniej zacząć spadać.
A propos inflacji, jak będą się zmieniały stopy procentowe?
W. B.: Ostatnia majowa podwyżka była identyczna jak podwyżka latem 2008 r., 2004 r. i 2000 r. Rada została więc „wychwycona" w czteroletni cykl prezydencki w USA, rejestrując impulsy inflacyjne generowane w cyklu czteroletnim przez Fed. Jeśli cofniemy się do lat 2000, 2004 i 2008, to się okazuje, że zmiana zdania zajmowała RPP pół roku. To by sugerowało, że pierwsza obniżka nadejdzie w I kw. 2013 r. Jeśli zaś zrobi się projekcję zachowania WIG po pierwszej obniżce stóp, to jeszcze chwilę siłą rozpędu jest słabo, a potem nadchodzi cykliczna hossa, która podnosi ceny akcji o 100 proc. Z kolei cykl dekadowy sugeruje, że akcje należy akumulować już teraz, bo dziesięć lat temu dołek na małych spółkach był w sierpniu 2002 r., a 20 lat temu dołek był tam w czerwcu 1992 r.
K. Ł.: W 1992 r. trudno było mówić o małych spółkach, bo wszystkich spółek na GPW była garstka. Natomiast rok 2002 faktycznie pasuje do porównania, bo wtedy też mieliśmy okres „dorzynek". Obroty akcjami małych spółek zanikały, tak jak teraz. Kiedy dziś rano wychodziłem z biura, wartość indeksu sWIG80 nawet jeszcze nie była obliczona, bo zbyt mało spółek się otworzyło. Taki okres „wytrząśnięcia" najsłabszych graczy z akcjonariatu jest potrzebny.
Nasza poprzednia debata została zdominowana przez kryzys w strefie euro. Tym razem tego tematu na razie prawie nie poruszyliśmy. A tymcza- sem w ostatnich dniach rentowność hiszpańskich obligacji 10-letnich skoczyła powyżej 7 proc., co paradoksalnie wcale nie przeszkodziło w poprawie nastrojów na rynkach akcji. Jak to interpretować?
S. B.: Niektórzy twierdzą, że poprzez działania inwestorów na rynku hiszpańskich obligacji mamy próbę sztucznego wywołania interwencji banków centralnych.
R. N.: A jednak w dłuższym okresie obowiązuje zasada mówiąca, że najmądrzejszym z rynków jest rynek walutowy, w dalszej kolejności rynek obligacji, a dopiero na końcu rynek akcji. Skoro do innych wniosków skłaniają obligacje i akcje, to powinno stać się raczej to, czego oczekuje rynek obligacji.
S. B.: Inwestowanie na krótką metę ma już niewiele wspólnego z fundamentami, a bardziej przypomina zgadywanie tego, co zrobią banki centralne i co powiedzą najważniejsi politycy.
W marazmie dotrwamy do I kwartału 2013 r., kiedy to pod wpływem stworzenia unii fiskalnej w strefie euro rozpocznie się wielki wahadłowy ruch kapitału z niemieckich obligacji w stronę ryzykownych aktywów. Wówczas najbardziej spektakularne zyski dadzą spółki groszowe
R. N.: Faktem jest jednak też to, że rynki w coraz mniejszym stopniu reagują na stymulację przez banki centralne. Wzrost na Wall Street po kolejnych rundach luzowania ilościowego (QE) w USA był coraz słabszy, a fale spadkowe były z kolei coraz głębsze. Banki centralne tracą moc, muszą robić coraz więcej, by osiągać ten sam cel. Natomiast to, że rynki w coraz mniejszym stopniu reagują na wypowiedzi polityków, to jest wręcz zdrowy objaw.
J. N.: Głównym celem stymulacji, poza uspokojeniem inwestorów, było zachęcenie banków i przedsiębiorstw do pobudzenia akcji
kredytowej w celu rozkręcenia gospodarki. W USA ten proces ruszył dopiero przed rokiem, a w Europie, poza Niemcami, akcja kredytowa w ogóle jeszcze nie wystartowała, nie wspominając o południu kontynentu, gdzie się kurczy.
R. N.: To wynika z postępowania z bankami. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych do gospodarki przestał praktycznie działać, ale nie powinniśmy się temu specjalnie dziwić. Dlaczego banki mają pożyczać, skoro są w sytuacji katastrofalnej? Na papierze ich sytuacja jeszcze jako tako wygląda, bo w 2009 r. zmieniono zasady księgowości. Tak naprawdę banki nie mają obowiązku pokazywania rzeczywistej swojej sytuacji.
S. B.: Najciekawsze jest to, że banki pokazują spadek cen swoich własnych obligacji jako zysk. Idąc tym tropem należałoby uznać, że Grecja powinna pokazywać dużą nadwyżkę budżetową (śmiech).
R. N.: Gdyby banki zaczęły pokazywać swoją faktyczną sytuację, czyli straty, to musiałoby dojść do fali upadłości i przejęć przez państwa.
Podsumujmy nasze rozważania na temat rynku akcji. Jaki jest scenariusz bazowy dla polskich indeksów na drugie półrocze?
W. B.: Zasada zmienności sugeruje, że obecna bessa będzie miała charakter płaskiej fali. Wyobrażam sobie, że utrzyma się sytuacja taka jak w I półroczu, kiedy WIG20 złośliwie naruszał poprzednie minima, po czym zawracał do góry. W takim marazmie dotrwamy do I kwartału 2013 r., kiedy to pod wpływem stworzenia unii fiskalnej w strefie euro rozpocznie się wielki wahadłowy ruch kapitału z niemieckich obligacji skarbowych w stronę ryzykownych aktywów. Wówczas najbardziej spektakularne zyski dadzą spółki groszowe.
K. Ł.: Nie wierzę w tak proste rozwiązanie problemów strefy euro. Ani Grecja, ani Hiszpania, ani Włochy nie są w stanie spłacić swoich długów. Niemniej także uważam, że będziemy mieli do czynienia raczej z udeptywaniem dna, niż początkiem katastrofy na rynkach akcji. Płasko, nudno i mam nadzieję, że z dużą liczbą negatywnych informacji – tak będzie wyglądało drugie półrocze. Na dłuższą metę zaprocentuje to, że gospodarka jest zdrowa, a z niskich wycen akcji wynika potencjał wzrostowy rzędu 50–90 proc. Do hossy nie potrzeba wielkich zmian w gospodarce, potrzebne jest raczej mentalne odblokowanie się i akceptacja ryzyka związanego z rynkiem akcji.
S. B.: Zakładam, że będzie tak nerwowo, jak w I połowie roku. Utrzymają się wahania podobne do tych z ostatnich miesięcy. Ostatecznie jednak z tej tendencji bocznej – mam nadzieję – wyjdziemy górą. Liczę na taki scenariusz, że banki centralne przesadzą ze stymulowaniem gospodarek, w wyniku czego dobrej jakości instrumenty dłużne będą oprocentowane blisko zera. Jeśli tylko pojawi się jakaś iskra nadziei na to, że będzie lepiej, to znaczna część z pieniędzy ulokowanych w tych instrumentach zostanie przeniesiona na rynki bardziej ryzykownych aktywów. Ale to raczej perspektywa 2013 r.
J. N.: Rodzi się pytanie, ile może jeszcze potrwać hossa na niemieckich i amerykańskich obligacjach, skoro niewiele już brakuje do spadku ich rentowności do zera? Może jeszcze pół roku, może rok, ale być może już we wrześniu trend się odwróci. Rozwarstwienie rynków, czyli fakt, że w regularnej bessie są tylko najsłabsze giełdy, południa Europy, przemawia za tym, że nie mamy do czynienia z ogólnoświatową bessą. Tym samym rynek nie dyskontuje obecnie wejścia światowej gospodarki w globalną recesję. Z podobnym mechanizmem mieliśmy do czynienia 20 lat temu, podczas kryzysu bankowego w krajach skandynawskich.
R. N.: Mam inny pogląd na obecną sytuację. Już od jesieni 2009 r. najsłabsze rynki zaczęły wchodzić w trendy spadkowe. Najmocniej trzymają się jeszcze USA, ale i tam każdy kolejny wzrost jest coraz słabszy, a każda kolejna korekta coraz mocniejsza. Dlatego w nadchodzących miesiącach spodziewam się nawet w USA przeceny większej niż ta w ubiegłym roku. W tym kontekście sądzę, że WIG20 poziomu 2000 pkt nie zdoła utrzymać i dna będzie szukał głębiej.
Jak głęboko?
R. N.: To będzie zależało od rynków zagranicznych. Nie jest nierealny atak WIG20 na dołek z 2009 r. Spodziewałbym się też, że w wyniku takiej fali spadkowej kursy małych spółek znalajdą się na poziomach, które rokowałyby w perspektywie kilkuletniej silne zwyżki w skali, o której mówił Wojtek. Oczywiście, trzeba będzie wybrać takie spółki, które będą miały szanse na realizację takiego scenariusza i wcześniej nie zbankrutują.
Przejdźmy do rynku surowców. Patrząc na wykres notowań ropy naftowej gatunku Brent, można odnieść wrażenie, że wraz z zejściem cen poniżej 100 USD za baryłkę doszło do wybicia w dół z formacji podwójnego szczytu. Czy taka diagnoza jest słuszna?
R. N.: Gdyby realizował się mój scenariusz na rynkach akcji, to osłabienie gospodarcze na świecie powinno także automatycznie odbić się kilkudziesięcioprocentowym spadkiem cen.
S. B.: Aby trwała hossa wróciła na rynki akcji, ceny surowców musiałyby być znacznie niżej niż obecnie. W ostatnich latach drogie surowce były wyraźnie barierą dla hossy. Perspektywa wydobycia gazu łupkowego nie tylko w Stanach, ale i innych krajach byłaby szansą na obniżenie cen surowców energetycznych.
J. N.: W grę wchodzą zmiany strukturalne na rynku ropy. Z miesiąca na miesiąc USA importują coraz mniej tego surowca, stawiając na własną produkcję, wykorzystując technologię łupkową. To, co stało się z cenami gazu w USA, może być drogowskazem także dla cen ropy w ciągu kilku lat. Z drugiej strony przecenie będą przeciwdziałać kraje eksportujące, których budżety na skutek dużych wydatków socjalnych są skrojone na ropę kosztującą dużo powyżej 100 USD za baryłkę.
W. B.: Kierunek na obecną dekadę jest wyznaczony. Rewolucja łupkowa doprowadzi do normalizacji cen surowców energetycznych, co swoją drogą wywoła rewolucje polityczne w krajach uzależnionych od wysokich cen, takich jak Rosja czy kraje Bliskiego Wschodu. Na krótką metę zakładam kontrolowane schłodzenie cen surowców w tym roku, które w latach 2013 – 2014 zostanie skontrowane wzrostem do poprzedniego szczytu. Dopiero potem na dobre skończy się surowcowa hossa.
A jakie są perspektywy rynku złota? W I półroczu cena kruszcu po przełamaniu wieloletniej linii trendu wzrostowego przestała bić rekordy, tak więc pojawia się pytanie, czy złoto nadal będzie spełniało rolę bezpiecznego aktywa?
K.Ł.: Złoto jest bezpieczne, bo nie da się go dodrukować i nie ma na nim pustego podpisu ministra finansów.
J. N.: Nie chodzi wyłącznie o to, że złoto ma być bezpieczną przystanią. Powinno być traktowane przede wszystkim jako zabezpieczenie przed utratą wartości papierowego pieniądza, czyli inflacją. Promując nasz fundusz złota nie nastawiamy się na realizację scenariusza eurogedonu, czyli wielkiej katastrofy z deflacją aktywów w tle. Zakładamy, że prawdziwe pieniądze będzie można zarobić na złocie w czasie nasilającej się inflacji tak, jak to miało miejsce w latach 70. Zakładam, że rynek obligacji się myli, oczekując na świecie scenariusza deflacyjnego. Mając w perspektywie następnych lat wzrost inflacji, wydaje się, że obecna korekta to dobry moment na kupowanie złota.
Na zakończenie debaty proponuję stworzenie strategii na II półrocze. Czy i kiedy kupować akcje oraz inne aktywa, jaki powinien być ich udział?
K. Ł.: Proponuję portfel z systematycznie rosnącym udziałem akcji, nawet do maksymalnego poziomu, przy czym oczywiście maksymalny poziom zależy od indywidualnych preferencji. Czy to da dodatnią stopę zwrotu w II półroczu? Tego nie wiem, ale przygotuje to portfel na najbliższe lata.
W. B.: Proponuję lekką modyfikację tej reguły. Zakładając, że rozpoczynamy z portfelem złożonym w 100 proc. z polskich obligacji skarbowych, po każdym komunikacie GUS pokazującym spadek inflacji o 0,3 pkt proc. powiększamy udział akcji małych spółek – najlepiej tych spoza WIG20, mWIG40 i sWIG80 – o 10 proc. Z tego wynika, że zaangażowanie w akcje na pozio- mie 100 proc. powinniśmy uzyskać po spadku inflacji do 0,6 proc.
J. N.: Ja bym proponował wyjechać na dwumiesięczny urlop i wrócić na rynek we wrześniu i dopiero wtedy przystąpić do zakupów, bo wcześniej czeka nas huśtawka nastrojów. Nieco bardziej niecierpliwi inwestorzy powinni zapełniać portfel akcjami w miarę systematycznie przez kolejne miesiące.
R. N.: Ja dla odmiany najchętniej widziałbym w portfelu krótkie pozycje. Na najbliższe miesiące sensowną inwestycją może być też dolar amerykański. Złoty może się osłabić jeszcze znacznie bardziej niż do tej pory, a osłabiać się będzie zwłaszcza względem dolara. Resztę portfela ulokowałbym w bezpiecznych aktywach, przy czym jako bezpieczne trudno traktować już np. fundusze pieniężne, gdzie ostatnio zmaterializowało się ryzyko, z którego większość klientów funduszy nie zdawała sobie wcześniej sprawy (chodzi o straty na obligacjach m.in. PBG – red.). Natomiast gdyby strefa euro miała ulec dekompozycji, to po przeczekaniu okresu silnej dewaluacji wskrzeszonych walut krajów, które wypadły ze strefy euro, dobrymi inwestycjami mogłyby się okazać akcje z wybranych sektorów w tych krajach.
S.B.: Jeśli chodzi o bezpieczne aktywa w portfelu, to rozważyłbym złoto po wcześniejszych spadkach. Jednocześnie zgadzam się z większością kolegów, że II półrocze będzie można wykorzystać na systematyczne budowanie pozycji w akcjach. Najlepiej w momentach, kiedy główne indeksy będą zbliżać się do poziomów wsparcia w ramach trwającego trendu bocznego.
Wojciech Białek
Główny analityk CDM Pekao. Specjalizuje się w prognozowaniu koniunktury na rynkach. Od lat stały komentator „Parkietu". Karierę analityka giełdowego rozpoczął w połowie lat 90. Od 1999 r. do wiosny 2009 r. pracował w SEB TFI.
Sebastian Buczek
Od sierpnia 2007 r. główny akcjonariusz, prezes i dyrektor inwestycyjny notowanego na GPW Quercus TFI. Profesor SGH w Warszawie, licencjonowany makler i doradca inwestycyjny. W latach 1996–2007 pracował w ING Investment Management, a od 1999 r. także w ING TFI. Od kwietnia 2006 r. był prezesem obu instytucji.
Robert Nejman
Robert Nejman Zarządza autorskim funduszem MCI Gandalf Aktywnej Alokacji SFIO. Licencjonowany doradca inwestycyjny. Jeden z najbardziej doświadczonych zarządzających na polskim rynku. Karierę rozpoczynał w latach 1994-1997 w TFI Fidelia, potem do 2000 r. pracował w DWS Polska, w latach 2000–2003 nadzorował inwestycje w grupie CAIB, a w okresie 2003–2008 zarządzał aktywami w DM IDM.
Jarosław Niedzielewski
Zarządza funduszami Investors TFI. Licencjonowany doradca inwestycyjny. Karierę zaczynał w latach 1998–1999 w ABB (SEB) TFI. Potem do połowy 2011 r. pracował w DWS Polska TFI, gdzie początkowo zajmował się instrumentami dłużnymi, a od lat 2000/2001 – rynkiem akcji.
Konrad Łapiński
Konrad Łapiński Od 2009 r. zarządza autorskim funduszem Total FIZ. W tym roku otrzymał od „Parkietu" Złoty Portfel za najlepszy wynik wśród funduszy inwestycyjnych rynku kapitałowego (w minionym roku zarobił 38,2 proc.). Na GPW inwestuje od 1993 r. Karierę zawodową rozpoczął w 2001 r. w Skarbiec TFI, gdzie początkowo pracował jako analityk, a po roku zaczął zarządzać funduszami.
